锌：月间套利机会如何？

吴坤金 金属研究员 从业资格号：F3036210交易咨询号：Z0015924 0755-23375135 wukj@wkqh.cn 2023-02-24 专题报告 锌：月间套利机会如何？ 报告要点： 农历春节过后，锌市场扭转了节前的乐观气氛，锌价出现连续下跌。期间国内锌锭社会库存季节性累积，且累积幅度较大，海外交易所库存低位回升。不过随着价格下跌，现货需求逐渐改善，近期国内锌锭库存迎来拐点，期货盘面月间价差也有所走扩。未来锌期货月间价差能否进一步走扩？套利机会如何？ 通过分析，我们发现锌期货2-4月价差走扩容易发生在锌价高位回落和回落反弹阶段，以及消费旺季、库存去化、加工费和冶炼利润偏高或上涨阶段，同时基差、进口盈亏有走强空间的阶段。 站在当下看，月差主要影响因素支持锌期货2-4月价差在未来走扩，但去库幅度偏弱将限制月差走扩空间。如果发生需求更强而供应更弱的情形，2-4月价差走扩空间将更大。 对应的套利操作建议：2-4月价差波动走扩判断下推荐跨月正套，入场区间参考0-100元/吨，目标区间参考350-500元/吨。 锌：月间套利机会如何？ 农历春节过后，锌市场扭转了节前的乐观气氛，锌价出现连续下跌。期间国内锌锭社会库存季节性累积，且累积幅度较大，海外交易所库存低位回升。不过随着价格下跌，现货需求逐渐改善，近期国内锌锭库存迎来拐点，期货盘面月间价差也有所走扩。 未来锌期货月间价差能否进一步走扩？套利机会如何？本文将展开分析。 1、锌期货月差影响因素分析 有色金属期货中，最受市场参与者关注的月间价差为1-3月价差和2-4月价差，考虑到1-3月价差涉及进入交割月的问题，因此对于进行虚盘套利的参与者而言，2-4月价差更值得关注。本文选取2-4月价差为研究对象。 对于锌期货2-4月价差，通过其与锌价走势对比可以发现，2-4月价差走扩往往发生在锌价上涨后的回落阶段，下跌阶段的锌价反弹也可能引起2-4月价差走扩；而价差缩窄往往发生在锌价下跌后半段以及锌价由下跌趋势转为上涨趋势阶段。 2-4月价差与锌基差的走势对比看，2-4月价差走扩普遍对应基差由负转正走强的阶段，而价差缩窄对应基差高位回落走低的阶段。 图1：2-4月价差与锌价走势对比（元/吨）图2：2-4月价差与锌基差走势对比（元/吨） 数据来源：SHFE、WIND、五矿期货研究中心数据来源：SHFE、WIND、五矿期货研究中心 2-4月价差与锌锭库存的走势对比看，2-4月价差走扩大多数情况下对应锌锭库存去化阶段，且库存绝对水平越低，月差走扩的幅度越大；2-4月价差缩窄往往对应锌锭库存累积阶段，且库存水平越高，月差缩窄的幅度越大。 图3：2-4月价差与社会库存走势对比（元/吨、万吨）图4：2-4月价差与上期所库存走势对比（元/吨、吨） 数据来源：SHFE、WIND、五矿期货研究中心数据来源：SHFE、WIND、五矿期货研究中心 2-4月价差与锌精矿加工费的走势对比看，2-4月价差走扩大往往发生在加工费偏高或上涨阶段，也即原料供应预期宽松阶段；2-4月价差缩窄往往发生在锌精矿加工费偏低或下跌阶段。 图5：2-4月价差与国产加工费走势对比（元/吨）图6：2-4月价差与进口加工费走势对比（元/吨，美元/吨） 资料来源：SHFE、SMM、五矿期货研究中心资料来源：SHFE、SMM、五矿期货研究中心 从冶炼利润和进口利润角度看，2-4月价差走扩往往对应精炼锌冶炼利润偏高或上涨阶段、锌锭进口亏损缩窄或者盈利扩大阶段；2-4月价差缩窄往往对应精炼锌冶炼利润偏低或下跌、锌锭进口亏损扩大阶段。 图7：2-4月价差与冶炼利润走势对比（元/吨）图8：2-4月价差与进口盈亏走势对比（元/吨） 资料来源：SHFE、SMM、五矿期货研究中心资料来源：SHFE、SMM、五矿期货研究中心 从2-4月价差的季节变化看，3-4月份价差倾向于温和走扩，7-9月份也是价差容易走扩的时间段，两个时间段对应精炼锌需求的相对旺季，而5-6月和四季度价差倾向于收缩。 图9：2-4月价差季节变化（%） 数据来源：SHFE、五矿期货研究中心 2、月差影响因素展望 上述分析表明，2-4月价差走扩容易发生在锌价高位回落和回落反弹阶段，以及消费旺季、库存去化、加工费和冶炼利润偏高或上涨阶段，同时基差、进口盈亏有走强空间的阶段。 站在当下看，锌价自2022年4月顶部回落，目前仍处于回落阶段并伴随阶段反弹。加工费和冶炼利润方面，当前锌精矿加工费和国内精炼锌冶炼利润均偏高。基差方面，目前上海锌现货小幅贴水期货，基差存在走强空间。进口盈亏方面，目前国内锌锭现货进口仍有2000元/吨以上的亏损，进口亏损走强空间大于走弱空间。 供需平衡方面，春节期间再生锌冶炼厂检修造成国内精炼锌产量同比小幅下滑，进入2月，再生锌冶炼企业开工率回升及高利润驱使下的矿产锌高负荷生产有望带动精炼锌产量同比转正增长。未来数月，精炼锌产量有望延续增长势头，上半年国内精炼锌产量预估同比增长6.6%。需求方面，春节后国内精炼锌需求先弱后强，元宵节后下游开工率明显好转，当前锌下游开工率明显高于去年同期。去年上半年受疫情和地产拖累，精炼锌消费同比下滑幅度较大，今年随着疫情影响消除和地产政策放松，精炼锌消费大概率同比增长，但由于地产实际需求仍处于低位反弹阶段，预计精炼锌需求不及2021年同期，据此预估上半年国内精炼锌表观消费量同比增长5.6%。假设上半年精炼锌净进口量偏低，则上半年国内精炼锌供需将由过剩逐渐转向短缺，二季度短缺幅度约2万吨。 图10：国内锌下游企业开工率（%）图11：国内锌锭社会库存季节变化 2021年产量进口出口净进口社会库存保税区库存库存变化表观消费同比增速累计消费同比增速 数据来源：SMM、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心表1：国内精炼锌供需平衡预测（万吨） 1月 54.2 5.0 0.0 5.0 11.0 5.1 -0.1 59.3 4.0% 59.3 4.0% 2月 47.1 3.7 0.0 3.7 22.9 5.3 12.1 38.7 26.0% 98.0 11.7% 3月 49.7 4.6 0.1 4.5 21.7 5.1 -1.4 55.6 10.0% 153.6 11.1% 4月 49.9 4.1 0.1 4.0 17.0 4.4 -5.4 59.4 -1.2% 212.9 7.4% 5月 49.5 5.7 0.0 5.7 14.6 4.3 -2.6 57.7 1.9% 270.7 6.2% 6月 50.8 3.7 0.1 3.7 11.2 3.8 -3.9 58.4 13.7% 329.1 7.4% 7月 51.5 3.3 0.1 3.2 11.2 3.0 -0.7 55.5 0.2% 384.5 6.3% 8月 50.9 2.7 0.0 2.7 12.0 3.0 0.7 52.9 -5.5% 437.4 4.7% 9月 51.2 3.3 0.0 3.3 11.8 2.7 -0.5 54.9 -10.7% 492.3 2.8% 10月 49.9 4.1 0.0 4.1 13.4 2.7 1.7 52.4 -11.5% 544.7 1.2% 11月 52.0 2.1 0.0 2.1 12.3 2.6 -1.2 55.2 -4.2% 599.9 0.7% 12月 52.0 1.0 0.1 1.0 10.9 1.5 -2.5 55.4 -5.1% 655.3 0.2% 2022年产量进口出口净进口社会库存保税区库存库存变化表观消费同比增速累计消费同比增速 1月 51.8 1.5 1.1 0.4 14.8 1.5 3.9 48.3 -18.5% 48.3 -18.5% 2月 45.8 0.6 0.0 0.5 27.2 1.5 12.3 34.0 -12.0% 82.4 -15.9% 3月 49.6 2.1 0.3 1.9 26.1 1.3 -1.2 52.7 -5.2% 135.0 -12.1% 4月 49.6 0.2 0.4 -0.3 25.8 1.2 -0.4 49.7 -16.3% 184.7 -13.3% 5月 51.5 0.3 3.6 -3.2 23.5 1.3 -2.3 50.6 -12.4% 235.3 -13.1% 6月 48.9 0.2 0.7 -0.5 16.6 1.4 -6.8 55.2 -5.5% 290.4 -11.7% 7月 47.6 0.2 0.2 0.0 12.0 1.3 -4.6 52.2 -5.9% 342.6 -10.9% 8月 46.3 0.3 0.1 0.2 11.2 1.3 -0.9 47.4 -10.5% 390.0 -10.8% 9月 50.4 0.4 0.9 -0.5 5.8 1.2 -5.5 55.4 0.9% 445.4 -9.5% 10月 51.7 0.1 0.6 -0.5 6.7 1.0 0.7 50.5 -3.6% 495.9 -9.0% 11月 52.5 1.2 0.2 1.0 4.3 0.9 -2.5 56.0 1.4% 551.9 -8.0% 12月 52.6 0.8 0.1 0.7 3.9 0.4 -0.9 54.1 -2.3% 606.0 -7.5% 2023年 产量 进口 出口 净进口 社会库存 保税区库存 库存变化 表观消费 同比增速 累计消费 同比增速 1月E 51.1 0.5 14.7 0.3 10.7 40.9 -15.3% 40.3 -16.6% 2月E 50.2 0.5 2.2 48.5 42.4% 88.8 7.8% 3月E 53.0 0.2 0.2 53.0 0.6% 141.8 5.0% 4月E 53.5 0.2 -0.3 54.0 8.8% 195.8 6.0% 5月E 54.0 0.2 -0.8 55.0 8.7% 250.8 6.6% 6月E 55.0 0.2 -0.8 56.0 1.5% 306.8 5.6% 资料来源：海关、SMM、WIND、五矿期货研究中心 综合来看，月差主要影响因素支持锌期货2-4月价差在未来走扩，但去库幅度偏弱将限制月差走扩空间。如果发生需求更强而供应更弱的情形，2-4月价差走扩空间将更大。 3、小结 锌期货2-4月价差走扩容易发生在锌价高位回落和回落反弹阶段，以及消费旺季、库存去化、加工费和冶炼利润偏高或上涨阶段，同时基差、进口盈亏有走强空间的阶段。 站在当下看，月差主要影响因素支持锌期货2-4月价差在未来走扩，但去库幅度偏弱将限制月差走扩空间。如果发生需求更强而供应更弱的情形，2-4月价差走扩空间将更大。 对应的套利操作建议：2-4月价差波动走扩判断下推荐跨月正套，入场区间0-100元/吨，目标区间350-500元/吨。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律 费用。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2023-02-247