以长期增长为目标

2023年2月24日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 网易(nt我们) 追求长期增长 网易2月23日公布22年第四季度业绩22年第四季度营收同比增长4%254亿元人民币，符合我们和共识的估计。22财年全年收入 目标价格 (以前的TP 上/下行 116.00美元 112.30美元) 34.8% 非GAAP净利润同比下降8%至人民币965亿元。非GAAP净利润同比下降27% 22年第四季度为48亿元人民币，低于市场普遍预期的52亿元人民币，主要是由于毛利率低于预期。整体毛利率下降 22年第四季度同比增长0.8%至52.2%（市场普遍预期为55.2%），主要原因是不确认与某些授权游戏相关的约10亿元人民币的特许权使用费（约4%）总收入）。随着国内游戏牌照审批的常态化， 新游戏发布时间表更清晰，我们仍然看好网易的 23/24财年游戏收入增长。我们将23-24财年的总收入预测提高到 1-4%，以考虑其计划在23财年推出的质量游戏和寿命 的遗产标题。我们基于SOTP的目标价为116.0美元（之前： 112.3美元)。保持购买。 游戏：高基数短期减速;关注23财年管道。 22年第四季度网络游戏收入为191亿元人民币，同比增速放缓 当前价格86.05美元 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn)美元56,724.4 由于收入正常化，降至2%（2Q22/3Q22：同比+15/9%） 来自《哈利·波特：魔法觉醒》和《奈落：刀锋》推出一年多。PC游戏收入同比增长5%，而 22年第四季度移动游戏收入同比下降1%。展望未来，几款游戏将在2023年推出，包括正义移动（AIM1H23推出），西游归来和赛车大师。 管理层指出，海外业务仍处于投资状态 阶段，他们预计有意义的收入只会在25财年或超越。 Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构威廉Lei叮景顺 资料来源:公司数据 分享的性能 80.0 106.84/55.41 659.2 44.2% 2.2% 绝对相对 非游戏业务：开发自我维持的商业模式。 云音乐营收同比增长26%至人民币24亿元，占比 占22年第四季度总收入的9%。音乐GPM同比增长13.7%，同比增长3.6%22年第四季度环比增长17.8%，主要得益于规模经济的增强 优化内容成本结构。有道营收同比增长9% 达到人民币15亿元（占总收入的6%），并实现了有史以来的首次正增长 22年第四季度的营业利润，得益于新学问的稳健收入增长服务和有效的成本控制计划。创新业务 22年第四季度收入同比增长3%至人民币24亿元（占总收入的10%），由Yanxuan收入的增长。 适度提高利润率。整体流量下降了0.8 22年第四季度同比和4.0%的季度环比增长至52.2%，主要归因于一次性 确认与某些授权游戏相关的版税（约人民币10亿元，相当于总收入的4%）。营业利润同比下降4% 44亿元人民币，OPM拖累同比下降1.4%至22年第四季度的17.5%。管理层预计未来三年利润率将适度改善， 由于增强云音乐和有道的利润率将被投资在海外游戏业务。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 87,606 96,496 104,473 112,024 117,924 毛利率(%) 53.6 54.7 54.7 55.1 55.6 调整后的净利润(mn)元 19,761.9 22,808.4 22,708.0 25,221.3 27,244.6 每股收益(调整)(元) 29.71 34.95 34.79 38.64 41.74 共识每股收益(元) 29.71 34.95 35.61 39.66 44.96 P/S(x) 4.5 4.1 3.7 3.5 3.3 P/E(x)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 26.6 19.2 20.0 17.9 16.3 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1-mth3-mth6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet -3.4% 31.4% 0.4% -6.4% 27.7% 8.2% 1 - - - - - - - - 2023年2月24日 图1:网易:收益修正 bn元 FY23E 当前的 FY24E FY25E FY23E 以前的 FY24E FY25E FY23E 变化(%) FY24E FY25E 收入 104.5 112.0 117.9 102.8 107.5 -1.6% 4.3% 总利润 57.2 61.8 65.6 56.0 58.5 -2.0% 5.6% 营业利润 21.7 24.4 26.7 21.0 22.5 -3.5% 8.4% 调整后的净利润 22.7 25.2 27.2 21.5 23.0 -5.5% 9.8% 调整后每股收益(元) 34.4 38.3 41.3 32.7 34.9 -5.4% 9.8% 毛利率 54.7% 55.1% 55.6% 54.5% 54.5% -0.2ppt 0.7ppt 营业利润率 20.8% 21.7% 22.6% 20.4% 20.9% -0.4ppt 0.8ppt 调整后的净利润率 21.7% 22.5% 23.1% 20.9% 21.4% -0.8ppt 1.1ppt 来源:CMBIGM估计图2:CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) bn元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 104.5 112.0 117.9 103.7 113.7 127.6 0.7% -1.5% -7.6% 总利润 57.2 61.8 65.6 57.8 63.4 70.4 -1.0% -2.5% -6.9% 营业利润 21.7 24.4 26.7 22.4 25.4 28.1 -3.0% -3.9% -5.2% 调整后的净利润 22.7 25.2 27.2 23.3 25.6 29.4 -2.5% -1.5% -7.2% 调整后每股收益(元) 34.4 38.3 41.3 35.6 39.7 45.0 -3.3% -3.5% -8.1% 毛利率 54.7% 55.1% 55.6% 55.7% 55.7% 55.2% -1.0ppt -0.6ppt 0.4ppt 营业利润率 20.8% 21.7% 22.6% 21.6% 22.3% 22.1% -0.8ppt -0.6ppt 0.6ppt 调整后的净利润率 21.7% 22.5% 23.1% 22.4% 22.5% 23.0% -0.7ppt 0.0ppt 0.1ppt 图3:网易:关键财务数据预测 资料来源:彭博,CMBIGM估计 (mn)元 2对方篮 3温度系 4温度系 1的时候 2的时候 3的时候 4的时候 缺点。 Diff% CMBI Diff% 在线游戏收入 18,642 18,140 18,699 19,086 19,664 -2.9% 同比% 15,775 17,146 18,792 15.7% 15.0% 9.1% 1.6% 4.0% 总收入的% 5.1% 14.7% 29.8% 79.1% 78.3% 76.6% 75.3% 有道的收入 1,293 77.3% 77.1% 1,201 956 1,402 1,454 1,367 6.4% 同比% 107.5% 1,387 54.8% 1,334 20.5% -10.4% -26.1% 1.1% 9.0% 2.5% 总收入的% 6.3% 6.3% 5.5% 5.1% 4.1% 5.7% 5.7% 云音乐收入 1,693 1,925 1,889 2,067 2,192 2,357 2,376 2,434 -2.4% 同比% 38.6% 29.5% 22.5% 25.8% 28.8% 总收入的% 8.2% 8.7% 7.8% 8.8% 9.5% 9.7% 9.4% 创新企业 1,764 1,733 2,359 1,646 1,872 1,968 2,438 2,485 -1.9% 同比% -19.4% -23.6% 0.6% 4.2% 6.1% 13.6% 3.4% 7.9% 总收入的% 8.6% 7.8% 9.7% 7.0% 8.1% 8.1% 9.6% 总营收 20,525 22,191 24,374 23,556 23,159 24,427 25,354 25,330 0.1% 25,950 -2.3% 同比% 12.9% 18.9% 23.3% 14.8% 12.8% 10.1% 4.0% 6.5% 毛利率(%) 54.5% 53.2% 53.0% 54.5% 55.9% 56.3% 52.2% 52.6% sm费用比例(%) 14.7% 14.1% 13.5% 12.4% 14.3% 15.4% 13.5% 14.5% 研发费用比例(%) 16.6% 16.9% 15.8% 14.4% 15.5% 16.2% 16.1% 16.0% 非一般公认会计准则NPM(%) 20.6% 17.4% 27.1% 21.7% 23.4% 30.6% 19.0% 17.6% 非一般公认会计准则净利润 4,228 3,858 6,596 5,118 5,410 7,470 4,811 5,229 -8.0% 4,562 5.5% 同比% -19.1% 5.1% 312.8% 0.7% 28.0% 93.6% -27.1% -30.8% 76.9% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 注：网易报的非GAAP净利润包括投资收益/（亏损）和汇兑收益/（亏损）。 2023年2月24日 我们使用部分总和（SOTP）估值方法对网易的四个主要因素进行估值业务部门。我们的SOTP衍生目标价为116.0美元，包括： 1）网络游戏业务106.3美元（占总估值的91.6%），基于16x2023EEV/EBIT高于行业平均水平（15倍）。我们认为溢价是 网易强大的内容开发能力和扎实的部署是有道理的。海外市场; 2）有道1.1美元（总估值的0.9%），基于2023年电动汽车/收入的1.6倍，按面值计算与行业平均水平; 3）云音乐业务的4.1美元（占总估值的3.5%），基于3.0x2023EEV/收入，由于其相对强劲的收入，高于行业平均水平 对FY23-24E增长前景; 4）创新企业和其他企业为2.7美元（占总估值的2.4%），基于1.5倍EV/2023E收入，与行业平均水平相当; 5)1.7美元净现金。 图4:网易:SOTP估值(RMBmn) 估值基础 多个2023e(x)2023e销售息税前利润 估值 股权估值,估值每 (%) 网易 广告(美元) 在线游戏 电动汽车/息 16.0 79,448 30,190 483,045 100.0% 483,045 106.3 有道 税前利润电动汽车/收入 1.6 5,916 9,465 52.9% 5,007 1.1 云音乐 电动汽车/收入 3.0 10,789 32,367 57.7% 18,676 4.1 创新企业 电动汽车/收入 1.5 8,320 12,480 100.0% 12,480 2.7 企业价值 519,207 净现金 7,875 1.7 股权价值 527,082 元/美元 6.90 目标估值(mn)美元 76,444 不。股美国存托凭证(mn) 659 每个广告价值(美元) 116.0 资料来源:公司