调研报告：压制因素price-in，低估值布局良机

事项：近期我们参加安琪酵母股东大会，对市场当下普遍的争议点，即年内成本和短期需求恢复情况进行更新分析，并更新阐述公司中长期发展规划： 节后糖蜜价格反弹，采购尚有少量缺口，水解糖投产缓解原料压力。公司海外及北方糖蜜已基本采购完成，其中埃及糖蜜价格同比+60%，俄罗斯糖蜜价格同比-40%，北方约个位数下跌。据草根调研反馈，春节前云南、广西部分糖蜜最低分别至1100、1200元/吨，公司已采购部分成本同比个位数下行，但因减产、需求提升及贸易商囤货等因素节后南方糖蜜涨至1600+，当下南方采购仍有少量缺口。公司前期投建3条水解糖产线节后陆续投产，将缓解糖蜜资源紧缺的压力，我们预计今年北方亦将新增水解糖替代产线。综合来看，当下采购成本同比略有改善，预计全年总体原料成本同比维持平稳，若水解糖顺利降本或下半年糖蜜贸易商清理库存，成本压力有望缓解。 国内业务已有恢复，海外有望保持较快增长。自2月以来国内主业销售逐步恢复，但是目前受限产能偏紧，后续待可克达拉、猇亭工厂正式生产后，产能压力将得到缓解。海外业务方面，受益于海运费用下降明显、俄乌冲突下竞对供应能力部分受损，公司抓住海外机遇，在过去弱势的欧美地区取得突破，美国、英国等地销售增长明显。此外，公司分地区针对经销商、渠道、价格持续梳理，分区域来看，公司重点在欧美区域扩大经销团队，针对中东、非洲等传统优势区域优化经销商，在中亚地区采取均衡发展的策略。同时根据区域优势、汇率等因素进行提价，未来海外增速有望持续优于国内。此外，若后续公司成功发行GDR，我们预计公司会加大海外产能布局，届时或将有新建或小型并购出现。 依托中储粮交易中心，宜昌总部加大产能及原料布局。股东大会通过议案，公司拟在宜昌市白洋工业园设立全资子公司并购置土地，以投资建设粮食仓储及酵母制造等项目，项目涉及玉米及玉米深加工相关产品、酵母及衍生品及其他生物技术产品。据宜昌政务咨询显示，白洋港仓库作为“北粮南运西进”的重要节点，有望成为宜昌首个国家粮食交收库。当下酵母行业碳源日趋紧缺，依托白洋港粮食交易中心，一方面水运有望降低公司干粮运输成本，另一方面产业园区建设粮食仓储，就地取材的同时亦能拓展粮食供应渠道。 中期剥离低毛利业务，聚焦酵母高质增长。公司短期国内销售复苏、成本压力均需要时间消化，我们认为逆境之下公司仍锚定长远，奠基未来，建议以中长期视角看待公司酵母龙头价值。公司作为亚洲第一、世界第二的酵母公司，始终坚持长远发展，迎难而上在行业内率先规模化开展多元原料生产，建设适用玉米、碎米、薯类等多种来源的水解糖项目；牺牲部分短期收入，逐步将乳制品等业务转至集团改善股份公司增长质量，未来或进一步剥离部分低毛利贸易类产品；高投入、长时间持续产能布局，夯实规模优势，持续向世界龙头奋进。 投资建议：压制因素price-in，低估值布局良机，维持目标价50元及“强推”评级。因22/23榨季成本参考指标糖蜜零售价及糖厂招标价格回落不及预期，同时定增解禁等因素，共致今年以来公司股价表现相对偏弱，但公司销售/成本等压制因素释放充分，当前估值已在近年中枢以下。考虑公司国内B端销售复苏、成本压力需逐步消化，我们略调整2022-2024年EPS预测为1.51/1.77/2.21元（前期预测为1.52/1.87/2.33），对应P/E为27X/23X/19X，作为酵母行业龙头企业，我们给予23年近25倍PE，维持目标价50元和“强推”评级。 风险因素：B端业务不及预期、糖蜜及粮食持续上涨、汇率波动等。 主要财务指标