【中粮视点】宏观:辩证看待房地产的方向与变量

摘要 回顾历史房地产周期拐点 房住不炒及人口拐点制约房地产长期难现过去的繁荣高度，但从变量维度切入，房地产行业仍可能贡献年内最大的超预期。自去年地产三支箭发出后，行业普遍迎来信用托底，房地产企业的供给侧改革正在急速推进。从历史经验来看，假设当前平稳过渡的政策自上而下延续，行业的普遍回暖可能在明年出现，今年全年处于强预期但基本面滞后跟进的状态。预期差或后续关注点，在于如果房市提前过热，政府何时再度收紧，以何种形式平抑房价上涨。租赁房建设可能作为此轮过渡的核心存在。 一 自2000年以来，如果以房地产投资为荣枯参考，可以发现房地产的投资周期底部出现在2003年、2006年、2009年、2012年、2014年、2020年。复盘每一轮兴衰，判断当前政策的改变要素是否接近拐点特征。 2003年：非典对实体上下带来了显著冲击，即使如此政府也并未放松房地产。6月央行发布121号文件，进一步收紧地产商的回款监管，当时引发了行业较大的恐慌。但仅在8月，国务院下发了《关于促进房地产市场持续健康发展》的通知，首次定义了房地产是我国支柱性产业，自此之后房地产民企开始迅速发展。 2006年：此年开始政府反而连续出台政策，遏制房价过快上涨，且后续趋紧的调控皆为06年延续。但此时处在中国加入WTO 以后经济急速发展的状态，有限的压抑需求，并不能对冲经济高增速带来的天然增长。 2009年：去年次贷危机对中国同样造成剧烈冲击，为了应对危机中国采取较大程度的对冲调控。经济高速发展并未被次贷危机中断，所以中国刺激的幅度远低于欧美，同时恢复的速度也远高于西方国家。需求韧性的支撑下，上半年的放宽，房地产就完成了华丽的转身，由冰点回归至过热状态。下半年开始政府再度密集出台调控政策，遏制住房过快上涨。 2012年：过去以抗通胀为主题的调控终见效果，政府见到经济承压，政策逐渐由收紧转向宽松。地产上游得到了融资端支持，同期首付比例下调及公积金支持有所增加，但城市限购并未在当年同步转向宽松，需求端政策由收紧转向中性。 2014年：由于长期限购政策，叠加“L型经济”雏形，房地产在需求端大幅承压。2012年在融资端的支持，并未有效支撑房地产市场。一季度开始，除一线城市外各地政府陆续解除限购。同期中国国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，棚改的适用范围正式转为普惠性。 2020年：新冠冲击之后，国家通过央行双降应对危机。随后经济快速修复，带动部分地区楼市过热。响应房住不炒的战略方针，下半年开始各地政府陆续出台更严厉的限购政策，同期开始逐渐上浮房贷利率。 综上总结，从触底原因分析，受外部因素承压的年份有2003年、2009年和2020年，次贷危机及疫情对需求端构成直接冲击；其余皆为国家强硬调控所致。后续反转环境分析，货币政策局部宽松、限购仍然维持的年份有2006年、2009年、2012年、2020年；全面性宽松发生在2003年、2014年。 三支箭 的效果仍然有限 二“” 经历去年众多民营地产企业融资链接近或已经断裂的灰犀牛风险，当前房企经营普遍防御。即使三支箭在去年射出，极大缓解了地产企业资金压力，但是通过1月拿地数据，地方城投仍然处于主导，这说明众多房企渡过了流动性危机之后，并不有马上转回扩张的道路。 土地溢价率在2022年就跌至冰点水平，去年主要依靠城投拿地，而疫情助推的弱预期，堆积了大量的未开工及库存需要去化。压抑的时间越久，需求及信心的修复也将更为曲折。今年1月房企消极拿地，背后体现的是对2020-2022抢完工后高库存的去化缺乏信心。 除去2020年的特殊状况，下游端房屋成交相对拐点年的恢复进程更为缓慢。如果三支箭、拼经济同样作为房地产市场的周期性拐点，需求后续恢复的进展可能决定周期反弹的高度。如果后续需求恢复良好，则政策可能类似2006、2009、2012、2020迅速恢复到压制状态。尤其当前更恶劣的外部宏观环境下，产业升级的代价更为沉重且必要，政府只能以托而不举的形 式小心维持平衡，房地产的周期可能也仅以微弱复苏的形式昙花一现。但如果后续需求恢复较差，不排除政府出台更激进的政 策去维稳经济大盘。宽松政策如果持续加码且延续，可能对房地产将起到更长效的托举影响。 地产可能在年内贡献最大超预期 三 即使当前视角下地产行业的修复可能极为漫长且脆弱，上下已经一致认为长周期的拐点已经到来。只要年内政府拼经济的方向 确认，不妨碍房地产行业从变量的维度，可能存在相比消费、基建投资、新能源、出口这些产业外更大幅度的想象空间。 上述四项分析逐一分析：消费端已经从疫情中修复，而年内可能仍存在疫情反复的冲击。过去疫情冲击带来的收入承压短期难以解决，所以在疫情达峰，社会活动天然性恢复之后，消费很难在短期存在进一步的上行空间。基建、新能源投资虽然维持着高增速态势，但交易维度上较难存在更高空间的超预期。刺激效应的边际递减，政府可能也会开始平衡资源投入产出的性价比。最后的出口端，今年外部需求环境继续承压，叠加疫情恢复之后全球产能的修复完成，今年我国出口可能也较难存在进一步的超预期，相反还需政府去对冲提防已经显露出的下滑颓势。 所以如果今年以经济修复为优先目标的政策战略被贯彻，从疫情达峰后社会普遍恢复的时点来看，政策投入最优性价比，且能 够完全自主拿捏火候节奏，只剩下房地产端。 回顾第一部分，如果将现有地产环境进行纵向对比，当前上下缺信心、降准降息等普惠性宽松、需求端开始得到政策刺激，与 2003年、2014年更为类似。只要先前相关政策提振效果不佳，可能就存在后续更大程度的政策支持，也就存在了更高幅度的 想象空间。这是今年无论在房地产，还是其他政策支撑领域上值得重点关注的逻辑主线。 四 房住不炒及去杠杆长期战略与房价之间的平衡 现有的政策定调来看，“着力扩大有收入支撑的消费需求”、“有合理回报的投资需求”、“有本金和债务约束的金融需求”，上述三条核心要求就否决了以居民加杠杆形式强行消费、无收益的强行刺激、以及全面性普惠大水漫灌的短视政策路径。拉动经济也以更健康、更可持续的新模式。所以房地产行业平稳向低杠杆模式过渡的定调，不能等价于房地产甚至房价迎来大景气周期 的拐点。 虽然绝对维度上，似乎我国只要进一步压低利率，居民杠杆仍存上行空间，但从速率维度我国居民杠杆的上行速度可能全球组领先。速率往往伴随着房地产的系统性风险。房价大幅上涨，才会诱导居民接受更高的负债水平，负债率加的越快，对房地产波动性的影响也越大，从而也容易出现大波动级别的风险。 所以我国可持续性的地产发展路径，可能在租赁房的扩大建设，这也契合了“有合理回报的投资需求”这条纲领。如果延续老路全面支撑，去年经历完惨烈的房企供给侧改革，一旦后续经济真正回暖，供小于求的格局可能再度带动房价新一轮上涨。这绝不是政府愿意见到的结果。平稳过渡与房住不炒的平衡下，围绕房屋租赁可能在未来存在更大的政策资源投入，租赁房、改善 房的建设，可能在本轮房地产周期性拐点中以主角存在。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。