港股市场策略：交易窗口逐渐打开，调整乃布局机会

策略研究|港股市场策略 交易窗口逐渐打开，调整乃布局机会 内地经济修复进展加快 今年春节服务消费增长明显快于往年，观影、演出等线下文娱活动，文旅、出行、住宿、跨境等相关消费同比大幅改善。1月官方制造业及非制造业PMI重上扩张线，经济逐渐走出低谷。1月企业部门新增中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，双双创有纪录以来最多，得益于政策导向，宽信用政策着重前置发力、经济形势转暖。总体上，经济逐渐走出低谷，但稳增长政策仍需发力。 美国经济具韧性，高利率将维持一段较长时间 美国1月的非农、零售销售、ISM服务业PMI、失业率凸显经济很有韧性，通胀回落速度较缓慢，近期美债利率及美汇指数的回升主要是修正此前大幅抢跑的预期。在考虑高利率对实体经济的伤害逐渐浮现之下，最可能的情况应该是终端利率不再升高，而是依靠长期维持高利率抗击通胀。我们预期美联储将加息至5.0-5.25%的区间，5%左右的利率将维持一段较长时间。 港股流动性短空长多 短期内美债长端利率及美汇指数的反弹会制约港股的上行空间，但这反弹是强弩之末。当前市场隐含年内利率峰值在5.25%-5.50%的区间，若接下来3月的FOMC会议美联储无意再大幅上调终端利率水平，将预示本轮加息周期接近尾声，10年期美债利率重回10月底的高点(4.335%)的机率较低。美元指数及10年期美债利率在短暂的冲高后将重回中期下行趋势，届时将纾缓港股资金流的压力。受惠于中国经济逐渐复苏、一系列的产业监管政策大幅转向、外资加速流入中国股市、美国进入加息周期尾声等支持因素，人民币再大幅贬值的机会不高。 适度调整有利港股更健康发展 复盘16年9月、19年4月、20年7月过去三次的中期调整，恒生指数自高点调整幅 度为11.8%-13.7%，调整交易天数为37天至75天。目前恒生指数自高点最多累计调整9.2%，无论从调整幅度及时间均未及历史平均水平，不排除会跌穿20,000点。本轮下跌是港股牛市中的一次中期调整，适度调整消化超买更健康。内地针对地产、平台经济、教培等监管政策已积极转向。消费场景恢复会逐渐反映在居民收入预期上，并传导至终端消费，有助改善港股中长期风险溢价及盈利增长。 后续主要来自板块及主题的结构性投资机会 考虑疫情影响减弱后线下消费活动逐渐修复，叠加制造业及基建等开工季到来，内地的主动去库存将在今年中起逐步转向被动去库存的阶段，但是由于内地房地产销售压力仍大，美国进入商品主动去库存阶段将持续对我国出口带来负面影响，料内地经济实现于弱复苏的概率较大。此外，预计联邦基金利率将在5%的水平持续一段较长时间，无风险利率的中枢上移会压制估值的提升空间。因此，当前整体大盘的估值已修复至历史均值水平后，指数层面于今年出现单边大牛市的概率不大，后续主要来自板块及主题的结构性投资机会。 行业配置 首先，随着中国特色估值体系的逐步完善，未来部分国企的估值中枢将有望抬升，建议优先关注石油、电讯、煤炭等国企股。其次，短期动态配置基本面边际好转的行业包括基建、材料、保险及火电。中长期大方向继续围绕科技(互联网、半导体、软件)、制造(工程机械、新能源车、汽车零部件、新能源)、可选消费(餐饮、旅游、博彩、医疗服务等服务可选消费)。 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 春节服务消费积极修复 今年春节从结构来看，商品消费中饮食、居家相关的商品消费增长较快，服务消费增长明显快于往年，观影、演出等线下文娱活动，文旅、出行、住宿、跨境等相关消费同比大幅改善。国税总局披露的增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，略低于去年的3年复合增速12.5%。商品消费同比增长10%，较2019年同期的复合增速为13.1%；春节假期服务消费同比增长13.5%，较2019年同期的复合增速为8.1%。旅游方面，全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；全国实现国内旅游收入3,758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的 73.1%。住宿方面，旅游饭店、经济型连锁酒店、民宿的销售收入同比分别增长16.4%、30.6%、74.2%，恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%、113.3%。免税方面，海口海关监管离岛免税购物金额较2022年、2021年同期分别增长5.9%及51.5%。电影票房方面，春节档票房67.6亿元，成中国电影史春节档票房第二位，较2022年、2019年分别提升约12%及16%。 1月官方制造业及非制造业PMI重上扩张线，经济逐渐走出低谷 随着疫情防控转入新阶段，1月中国官方制造业及非制造业PMI指数如预期般回升，进一步印证经济逐渐走出低谷。1月制造业PMI报50.1%，按月回13.1个百分点，并自去年9月以来重回扩张水平。供需两端同步改善，生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，按月回升5.2和7.0个百分点，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。新出口订单指数继续处于收缩线以下，海外主要经济体需求持续放缓，美国商品进入主动去库存周期阶对我国出口带来持续压力。 1月非制造业商务活动指数为54.4%，按月上升12.8个百分点，重返扩张区间，其中服务业商务活动指数 为54.0%。卫健委于1月8日正式把新冠肺炎调整为“乙类乙管”，进一步放宽防疫限制，促使人员流动 及线下消费回暖。前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数按月回升24.0个百分点以上，重返扩张区间，表明居民消费意愿增强，市场活跃度回升。需求端看，新订单指数为51.6%，按月大升14.2个百分点至去年6月以来最高。 图表1：1月官方制造业PMI重上扩张线 图表2：1月非制造业商务活动指数大幅反弹 PMI PMI:新订单 PMI:生产 非制造业PMI:商务活动 PMI:新出口订单 60.00 56.00 55.00 54.00 50.00 52.00 45.00 50.00 40.00 48.00 35.00 46.00 44.00 30.00 42.00 25.00 各地政府采取消费券、汽车补贴促销等方式强调提振消费。比如北京市委书记调研时提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。各项促消费政策将陆续出台，线下消费回暖加速服务业的扩张，预计有助改善失业率及居民的收入预期，进一步合力推动整体经济复苏。 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2022-11 2023-1 2020-1 2020-4 2020-7 2020-10 2021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4 2022-7 2022-10 2023-1 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 1月CPI温和上涨，PPI跌幅扩大 图表3：1月CPI温和上涨 图表4：1月PPI跌幅扩大 CPI:消费品 CPI:不包括食品和能源(核心CPI) PPI:全部工业品 PPI:生产资料 PPI:生活资料 CPI:当月同比20.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 内地1月CPI与PPI增速双双低于预期，CPI同比+2.1%(预期+2.2%)，PPI同比-0.8%(预期-0.5%)，核心CPI同比+1.0%，仍处低水平。受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，居民消费价格有所上涨。1月CPI同比增速按月扩大0.3个百分点，其中食品价格同比+6.2%，涨幅比按月扩大1.4个百分点，影响CPI上涨约1.13个百分点。消费品及服务CPI同比分别+2.8%及+1.0%，涨幅按月扩0.2及0.4个百分点。总体上，受惠疫情防控政策优化调整，春节各项消费录得积极恢复，推动核心CPI增速回升。受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，1月工业品价格整体继续下降。PPI同比-0.8%，降幅按月扩大0.1个百分点。其中，生产资料价格同比-1.4%，降幅持平；生活资料价格同比+1.5%，涨幅按月回落0.3个百分点。PPI同比增速下行显示上游工业品厂商需要通过降价去释放库存压力，主动去库阶的阶段仍然持续。当前经济仍处于弱复苏阶段，尚不对物价带来全面的上涨压力，故无需过分担心收紧货币政策的机会。 2015-1 2015-8 2016-3 2016-10 2017-5 2017-12 2018-7 2019-2 2019-9 2020-4 2020-11 2021-6 2022-1 2022-8 2016-10 2017-3 2017-8 2018-1 2018-6 2018-11 2019-4 2019-9 2020-2 2020-7 2020-12 2021-5 2021-10 2022-3 2022-8 2023-1 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 1月信贷实现“开门红” 1月金融数据显示政策导向强调“靠前发力”，企业部门中长期贷款是亮点。高增信贷的背后，一方面，由于年初银行冲信贷的动力比较强，项目集中释放；另一方面，疫情政策的优化也释放了部分融资需求。1月的信贷可能更多体现的依然是积极政策的效果，包括基建、制造业、绿色金融、普惠小微、地产等领域。经济内生融资需求的回升力度仍然疲弱，后续需关注地产及消费的复苏状况。 1月新增人民币贷款4.9万亿元。1月居民新增贷款同比少增近5,858亿；居民户短期贷款同比少增665亿元，主要是汽车补贴政策退坡打击购车需求，同时反映春节的消费复苏主要来自被压抑的需求集中释放，而居民消费仍较为谨慎。若居民短期贷款未能冲高，将预示后续的消费高强度的复苏不具持续性。值得留意是，居民提前还贷倾向较高，买房信心仍旧不足。居民中长期贷款新同比少增5,193亿元，是 连续十四个月同比少增，同期1月居民存款增加6.2万亿，同比多增7,900亿。 1月的信贷亮点是企业部门，企业部门新增中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，双双创有纪录以来最多，主要得益于政策导向，宽信用政策着重前置发力、经济形势转暖、叠加银行去年项目储备充足。1月10日人民银行及银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会指出，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，我们认为基建、制造业、绿色金融、普惠小微、地产等领域是主要投向。尽管1月企业中长期贷款增量显著，但主要得益于政策导向，而非来自内生需求恢复，后续需要关注企业 中长期贷款增量的可持续性。 图表5：M2增速续创高位，流动性宽松 图表6：M2-社融剪刀差反映信用派生能力有待改善 M1:同比 M2:同比 M2:同比 M2-社融 M1-M2 30.0% 13.0% 20.0% 25.0% 12.0% 20.0% 11.0% 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 10.0% 0.0% 10.0% 9.0% 5.0% 8.0% 0.0% 7.0% -5.0% -10.0% -15.0% -5.0% 1月M1同比+6.7%，增速按月上升3个百分点，主要是疫情防控政策优化调整打开消费场景，企业经营状况改善，但房地产销售依旧疲弱；M2同比+12.6%，增速按月上升0.8个百分点。M1-M2负剪刀差收窄，但M2-社融剪刀差达到3.2%，创有纪录以来最高，反映信用派生能力有待改善，而房地产销售能否止跌回升是决定性的关键。往前看，内地解除防疫限制，打开消费场景，各地人员流动逐渐恢复，叠加各项稳增长、促消费、保地产的政策陆续出台，预计宽松的货币会逐步演化为宽信用。 2010-10 2011-8 2012-6 2013-4 2014-2 2014-12 2015-10 2016-8 20