首次覆盖：透明质酸全产业链平台企业，多元化业务驱动发展

透明质酸全产业链平台企业，多元化业务驱动发展 证券研究报告|美容护理 买入(首次) ——华熙生物（688363）首次覆盖 2023年02月21日 投资要点: 公司概况：透明质酸全产业链平台企业，六大研发平台铸造竞争优势。公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借六大研发平台建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全 球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司股权较为集中，创始人赵燕间接持股近40%。2017-2021年，公司营收由 基础数据 总股本（百万股）481.09 流通A股（百万股）481.09 收盘价（元）128.22 总市值（亿元）616.85 流通A股市值（亿元）616.85 个股相对沪深300指数表现 华熙生物沪深300 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 8.18亿元提升至49.48亿元，CAGR为56.82%，毛利率维持在75%以上的高位水平。 原料业务：产品矩阵丰富，新产能落地为后续发展提供支持。2017-2021年全球透明质酸原料市场规模保持快速增长，CAGR为14.42%，中国销量占全球总销量的八成以上，2021年华熙生物以44%的市占率保持世界第一。公司的原料产品矩阵丰富，透明质酸原料分为医药级、化妆品级和食品级。此外，公司提前布局多种生物活性物及其相关终端产品的应用。产能方面，2021年4月，公司完成收购佛思特公司。截止2022H1，公司透明质酸产能达到770吨，包括济南工厂320吨、东营工厂150吨，天津 厂区新增300吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。随着新产能的落地，公司原料业务的全球市场占有率有望进一步提升，同时也为自身透明质酸终端业务发展提供基础支撑，从而持续助推公司未来业绩上涨。 医疗终端业务：医药板块稳健发展，医美板块迎来复苏。公司的医疗终端业务可分为医药类和医美类板块。（1）医药：伴随着我国人口老龄化，医疗需求有望进一步释放。公司的医药类产品包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品，近年来发展较为稳定。另外，公司在2022年4月收购益而康，益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵。（2）医美：医美领域市场广阔，随着人均消费水平及医美消费意愿的不断提升，公司旗下医美终端品牌产品凭借科研技术的 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 4947.77 6495.88 8806.39 11648.97 YoY(%) 88 31 36 32 净利润(亿元) 782.33 993.78 1349.57 1788.09 YoY(%) 21 27 36 32 每股收益(元) 1.63 2.07 2.81 3.72 市盈率(倍) 78.85 62.07 45.71 34.50 数据来源：Wind，公司公告，万联证券研究所注：收盘价取自2023年2月20日 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 证券研究报告|美容护理 背书及相较于国外品牌更高的性价比，市场不断拓宽。而2022年末疫情 防控的放开也使得2023年医美需求有望享受较大的弹性，公司深耕透明质酸注射产品，在近年来调整了医美业务的组织和产品结构，未来润致系列产品有望成为医美业务发展的主要动力。另外，除了透明质酸产品外，公司的医美类产品还往胶原蛋白和再生材料延伸，同时布局医美产业链上中下游。 功能性护肤品业务：差异化的品牌矩阵，收入提升迅速。受敏感肌群体扩容、人们对皮肤护理意识增强、社媒营销造势与成分党崛起、医美市场增长等多重因素的驱动，我国功能性护肤行业近年来快速成长。2021年我国功能性护肤品市场规模为308亿元，预计2021-2025年CAGR将达36.01%。而透明质酸由于其卓越的保湿补水、修复、抗氧化的功效，被广泛用于化妆品、食品、药品等领域。2021年中国透明质酸化妆品市场规 模为732亿元，预计2026年市场规模可达到1306亿元，预计2022-2026年CAGR为12%。公司的功能性护肤品板块近年来快速发展，2022H1收入占比已达到77.43%，旗下拥有多个差异化的品牌，其中，润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔为四大核心品牌。公司在运营方面推行大单品战略，未来随着大单品规模的扩大，规模化优势凸显，功能性护肤品板块的毛利率有望提升。2022年前三季度，公司功能性护肤品业务收入同比增长超过50%，毛利率约为80%。 功能性食品业务：灵活探索功能性食品领域，在研产品储备充足。口服透明质酸满足“美容+保健”双需求，2021年普通食品添加透明质酸在国内首次获批，未来随着消费者认知的提升，基于透明质酸的功能性食品市场有望快速增长。公司在2021年1月22日抢先推出国内首个透明质酸食 品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”和玻尿酸饮品“休想角落”，引领全新功能性食品消费热潮。公司的功能性食品业务在研产品丰富，截止2022年6月末，进行的功能性食品板块研发项目共有74项，重点围绕透明质酸及GABA氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。未来公司也将持续加强新产品的推广力度。 盈利预测与投资建议：公司是全球透明质酸产业链龙头，旗下原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品业务四轮驱动。原料业务产品矩阵丰富，前瞻布局生物活性物质赛道，未来有望获取增长新动能。医疗行业渗透率低，未来市场空间广阔，监管趋严背景下公司作为行业龙头或将持续受益。功效护肤品行业市场快速放量，公司四大核心品牌差异化布局，独创次抛产品构建先发优势。功能性食品行业尚处起步阶段，公司进军透明 质酸食品赛道，打开未来成长空间。我们预计，公司2022-2024年EPS分别为2.07/2.81/3.72元/股，对应2023年2月20日股价的PE分别为62/46/35倍，首次覆盖给予"买入"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、新业务拓展不达预期风险、医美监管风险。 正文目录 1华熙生物：透明质酸全产业链平台企业，六大研发平台铸造竞争优势6 1.1深耕透明质酸行业二十余年，深入布局全产业链发展6 1.2股权结构：股权较为集中，创始人间接持股近40%7 1.3功能性护肤品带动业绩高增，销售和研发投入逐年加大9 2原料业务：产品矩阵丰富，新产能落地为后续发展提供支持11 2.1行业：原料市场规模保持快速增长，华熙生物龙头地位稳固11 2.2产品：产品矩阵丰富，前瞻布局其他生物活性物质赛道14 2.3产能：生产规模全球领先，新产能落地保障供给无忧16 2.4研发：领先核心技术造就质量与成本优势，“产学研”共探应用新领域17 3医疗终端业务：医药板块稳健发展，医美板块迎来复苏19 3.1行业：医美赛道高景气度长存，人口老龄化医疗应用前景可期19 3.1.1居民医疗支出平稳增长，医美主导透明质酸医疗终端市场19 3.1.2国内医美渗透率看齐海外，注射类项目更受大众青睐20 3.1.3人口老龄化伴随医疗需求放量，骨科+眼科双市场迎来新机遇24 3.2产品：覆盖医药和医美两大板块，医美品类扩张带动业务升级26 3.2.1医药类：针对不同领域产品线丰富，收购益而康布局胶原蛋白28 3.2.2医美类：深耕透明质酸注射产品，完善管线布局的同时往产业链下游延伸29 4功能性护肤品业务：差异化的品牌矩阵，收入提升迅速31 4.1行业：功效性护肤品市场规模高速增长，透明质酸功效匹配消费需求31 4.2产品&品牌：四大核心品牌差异化定位，次抛开创者先发优势显著34 4.3研发&产能：具有生物活性物质研发技术的优势37 4.4渠道：多渠道发力，精细化运营38 5功能性食品业务：灵活探索功能性食品领域，在研产品储备充足39 5.1功能性食品市场：国内口服透明质酸尚处起步阶段，对标海外发展空间较大39 5.2产品：灵活探索功能性食品，旗下拥有多款产品41 6盈利预测44 7投资建议46 8风险提示46 图表1:公司四大板块业务在产业链中的角色6 图表2:公司发展历程7 图表3:公司股权架构图7 图表4:管理层经验丰富8 图表5:2017至2022Q1-Q3公司营收及其增速9 图表6:2017至2022Q1-Q3公司归母净利润及其增速9 图表7:2017-2022Q1-Q3公司毛利率与净利率对比9 图表8:2017-2022Q1-Q3公司ROA&ROE对比9 图表9:2017-2022Q1-Q3公司杜邦分拆10 图表10:2017-2022Q1-Q3公司费用率变化10 图表11:2017-2022H1公司销售费用构成10 图表12:2017-2022H1公司四大业务板块营收及其增速（单位：亿元）10 图表13:2017-2022H1四大业务板块营收占比10 图表14:2017-2022H1公司整体及各业务毛利率11 图表15:透明质酸应用领域图示11 图表16:透明质酸在机体中的分布11 图表17:2017-2026E全球透明质酸原料市场规模（吨）及增长率12 图表18:2017-2026E中国透明质酸原料市场规模（吨）及增长率12 图表19:2021年透明质酸原料市场占比（按销售量）12 图表20:2017-2027E全球透明质酸原料分品类市场销量占比12 图表21:2017-2021年全球各类原料销量增速高（吨）13 图表22:2022E-2026E全球各类原料销量预计保持高增速（吨）13 图表23:2021年全球透明质酸原料市场竞争格局13 图表24:2018年全球医药级原料市占率13 图表25:2018年全球化妆品级原料市占率13 图表26:2018年全球食品级原料市占率13 图表27:原料业务收入、增速及占比14 图表28:原料业务毛利率14 图表29:公司透明质酸原料业务主要产品15 图表30:公司的其他生物活性物产品及功效16 图表31:2019-2022H1年透明质酸产能（吨）16 图表32:2021年透明质酸原料(不含衍生品）产销情况16 图表33:核心技术奖项认证及专利许可情况17 图表34:华熙生物透明质酸主要质量参数与国内外药典标准的对比情况17 图表35:同业透明质酸原料价格对比18 图表36:已与公司建立合作的高校18 图表37:华熙生物研究院“编码+品牌”标识18 图表38:2022年上半年公司获得的知识产权列表19 图表39:居民人均消费支出和居民人均医疗保健消费支出累计同比19 图表40:2015-2021中国医疗健康支出总额及增速19 图表41:2014-2024E中国透明质酸医疗终端市场规模(亿元)20 图表42:2017-2026E中国透明质酸医疗终端市场分布20 图表43:2018年中国医药级透明质酸原料出口情况20 图表44:2013-2023E全球医美行业市场规模21 图表45:2013-2023E中国医美行业市场规模21 图表46:主要国家医美行业渗透率21 图表47:2017-2023E中国医美用户规模21 图表48:2019-2021年中国非手术用户占比21 图表49:2021年各类医美项目市场规模占比21 图表50:2015-2023E中国医美注射类市场规模及增速22 图表51:2021年注射类医疗消费占比22 图表52:2017-2026E中国透明质酸医美终端市场规模22 图表53:2021年中国医疗美容类透