通过 SaaS 获得清晰的运营杠杆

2023年2月21日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Glodon(002410CH) 明确操作杠杆mSaaS Glodon在22财年实现了强劲的业绩，收入为65.9亿元人民币（+17%同比）净利润为人民币9.63亿元（+46%同比）。我们欣慰地看到，我们感到鼓舞的是建筑成本SaaS新签订的合同金额已达到 RMB40亿目标。我们乐观地看到运营利润率的提高利用基于项目的施工管理业务FY22 由于22财年COVID的复苏导致暂时延迟，收入错失 在交付中。中国SaaS（mkt加权）的交易价格为23财年电动汽车/销量的6.87倍，1- SD低于3年平均值12.05倍。金蝶（268HK）及Glodon（002410CH）仍然是我们的首选。 预备考试基本上FY22内联。Glodon初步FY22结果公布 2月20日，收入为人民币65.87亿元（+17%同比），比同期收入下降4%。共识预测。净利润为人民币9.63亿元（+46%同比），与 共识，但比我们的估计高出9%。我们认为比预期的要好 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 中国软件创新性的服务 马利颜 (852)39163719 marleyngan@cmbi.com.hk 鲍恩李 (852)37618957 libowen@cmbi.com.hk 股票数据 78.56元人民币 78.56元人民币) 25.4% 62.64元人民币 净利润受到利润率改善的推动，由于1）高增长 Mkt帽(mn)元74,622.9 利润率成本收入敞口和2）增强的运营杠杆SaaS迁移完成。 工程造价：SaaS新签约合同达40亿元 目标。Glodon的mnFY22建设成本收入4773元 （+25.同比增长16%）。新签约合同金额为人民币39.01亿元（+同比增长26%），在符合40亿元人民币的前期指引。我们感到鼓舞的是，看到强大的 新签订的合同增长，因为它意味着更好的收益和现金流 宏观不确定性下的可见性。其他SaaS指标，包括未获得的收入、迁移和续订率将成为3月份Glodon关注的焦点 Avg3mt/o(mn)元 52w高/低(元)总发行股票(mn)来源:FactSet 股权结构 刁Zhizhong主席 Otherco-founders 资料来源:公司数据 分享的性能 59.7 68.33/41.79 1191.3 16.0% 16.3% 绝对相对 3-mth 16.9% 7.5% 施工管理：由于4Q22受到以下因素影响，收入错失 6-mth 28.7% 29.3% 公布完整的结果集。 1-mth -5.5% -4.4% COVID复苏。FY22施工管理收入 人民币1，322百万元（+9.66%同比），比我们的预期低16%。虽然9M22施工管理收入同比增长32.46%（公司目标） 22财年同比+30%），22财年第四季度的COVID卷土重来影响了该项目交货。我们认为收入失误在很大程度上是意料之中的，交付情况 应该在FY1Q23加速。 保持购买。我们没有改变22-24财年的收益。保持 买入，目标价人民币78.56元，基于11倍23财年EV/销量，串联与3年平均值。中国SaaS（mkt加权）的交易价格为23财年的6.87倍EV/销量，1-SD低于3年平均值12.05倍。我们继续更喜欢 金蝶（268HK）和Glodon（002410CH）是我们中国SaaS的首选。 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 相关的报告 业绩总结 1. Glodon(002410CH)-“固体3的时候尽管短期流量下降” (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 2022年10月28日(链接) 收入(mn)元 4,005 5,619 6,883 7,921 9,297 同比增长(%) 13.1 40.3 22.5 15.1 17.4 2.Glodon(002410CH)-“穿透 进入基础设施领域” 净利润(mn)元 330.4 661.0 883.9 1,073.6 1,375.6 2022年8月24日(链接) 每股收益(报道)(元) 0.29 0.56 0.74 0.90 1.15 3.中国的软件与IT服务 同比增长(%) 37.4 96.6 31.7 21.528.1“高能见度在SaaS 共识每股收益(元) 0.28 0.56 0.82 1.12 1.46 P/E(x) 208.9 122.0 84.4 69.5 54.2 电动汽车/销售(x) 13.9 10.1 8.3 7.1 6.0 收益率(%) 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 净资产收益率 6.8 10.8 14.9 16.6 18.4 (净%杠)杆率(%) (74.9) (70.0) (54.4) (59.1) (66.1) 云价值链”——中国6月28日 2022(链接) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk Focus图表 图1:收入和增长 图2:SaaS新签合同 (mn)元 (mn)元 2,500 60% 1,300 200% 1,200 180% 2,000 50% 1,1001,000 160% 40% 900 140% 1,500 800 120% 30% 700600 100% 500 400 300 200 100 0 80% 60% 40% 20% 0% 1的时候4的时候3问题192q2014温度系数3的时候对方篮里 SaaS同比新签合同 1,000 20% 500 10% 0 0% 1篮4篮3的时候2问题191q204q203温度系数2的时候 总收入同比 资料来源:公司数据资料来源:公司数据 (x)25 20 15 10 5 - Mkt市值加权1年录象EV/销售的意思是 的意思是1sd 的意思是1sd 图3:中国SaaS估值图4:中国SaaS的性能 (%) 250% 200% 150% 100% 50% 0% Oct-22本月22日12月22日Jan-232月23日 -50% 002410CH600588CH268港元 909港元 2013港元 资料来源:彭博,CMBIGM资料来源:彭博,CMBIGM 3738港元Avg 8083港元 图5:SaaS不劳而获的收入 FY21 FY22 FY22E FY22E 元锰 实际 实际 同比 CMBI 与 共识 与 收入 5,619 6,587 17% 6,883 -4% 6,869 -4% 净收益 661 963 46% 884 9% 975 -1% 每股收益(RMB) 0.56 0.82 47% 0.74 10% 0.82 0% 建设成本 3,813 4,713 24% 4,749 -1% 施工管理 1,206 1,322 10% 1,567 -16% 资料来源:公司数据 估值 我们维持买入，目标价78.56元不变，基于11倍23财年电动汽车/销售,在线三年的意思。 Glodon(002410CH、购买TP78.56元人民币) 图6:同行的估值 市场 销售 每股收益 帽 价格 TP电动汽车/销售(x) 对利润率(%)CAGR CAGR 公司股票代码评级 (mn)美元 (信用证) (信用证)FY22EFY23E FY22EFY23EFY21-24E FY21-24E Glodon 10,886 62.64 78.568.37.1 13%13% 18% 28% MYC 1,532 6.13 6.392.82.4 14%-27% 5% 厦门市。 Yonyou600588CH举行 11,810 23.58 22.247.76.2 13%4% 17% 厦门市。 金蝶软件268港元买 7,101 16.02 23.569.37.5 4%1% 19% 厦门市。 金山 办公室 欧特克配角 688111CHNR 肯定我们NR 套管压力我们NR 资料来源:彭博,CMBIGMestimates 18,993 282.29 N/一个 31.1 23.4 59% 30% 28% 25% 47,465 219.98 N/A 11.1 9.7 36% 29% 13% 23% 31,543 77.56 N/A 12.8 11.2 22% 19% 14% 18% 的意思是11.5 9.5 26% 16% 17% 19% 中位数8.9 7.5 21% 18% 18% 19% 图7:12米氯碱EV/销售图表图8:12米氯碱EV/销售乐队 (x)元锰 20 18 160,000 16 140,000 14 120,000 12 100,000 10 80,000 8 60,000 6 40,000 4 20,000 2 - - 电动汽 6.5倍9.4倍 1年录象EV/销售的意思是1sD 的意思是 Mean-1SD 车12.3倍15.3倍18.2倍 资料来源:彭博,CMBIGM资料来源:彭博,CMBIGM 财务总结损益表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 3,541 4,005 5,619 6,883 7,921 9,297 销货成本 (371) (454) (893) (1,267) (1,517) (1,809) 总利润 3,170 3,550 4,727 5,615 6,404 7,488 营业费用 (2,832) (3,142) (3,978) (4,601) (5,157) (5,946) 销售费用 (1,102) (1,256) (1,587) (1,822) (2,041) (2,357) 管理费用 (820) (879) (1,099) (1,291) (1,440) (1,663) 研发费用 (969) (1,083) (1,333) (1,539) (1,731) (1,990) 其他人 59 75 41 51 55 64 营业利润 338 408 748 1,014 1,248 1,542 Investmentgain/损失 (23) (10) 0 (7) (7) (7) 利息收入 0 17 53 32 32 41 利息费用 (41) 0 0 0 0 0 外汇收益/损失 0 0 (1) 0 0 0 Otherincome/费用 9 (5) (51) (55) (40) (32) 税前利润 284 410 749 984 1,233 1,544 所得税 (29) (29) (31) (42) (70) (62) 少数民族的利益 (20) (51) (58) (57) (90) (106) 净利润 235 330 661 884 1,074 1,376 资产负债表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元流动资产 2,950 5,420 5,122 5,017 5,756 6,962 现金等价物 2,231 4,797 4,050 3,296 4,074 5,307 Accountreceivables 591 475 560 671 623 585 库存 21 26 71 53 62 72 其他流动资产 106 121 441 997 997 997 非流动资产 3,217 4,127 4,946 5,604 6,164 6,675 PP&E 860 994 1,219 1,529 2,226 2,873 在JVs亚朔的投资 233 255 326 342 342 342 无形资产 1,148 1,664 1,979 2,451 2,315 2,178 其他非流动资产 976 1,214 1,421 1,282 1,282 1,282