深度研究报告：深耕宠物用品二十年，专注自身“平台化”能力

天元宠物：全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品二十余年，形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力，海外市场基本盘强势稳健，同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求，积极布局宠物主粮赛道，创造成长新看点。2022年上半年公司海外业务收入为5.72亿元，占比66.23%，毛利率为24.80%；国内宠物食品业务收入为1.97亿元，占比22.75%，毛利率为14.10%。截止至2022年三季报，公司净利率水平为6.28%。 海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小B发力。 1）海外市场特点为“大规模、稳增长、弱品牌”。全球宠物用品市场规模由2017的334.19亿美元上涨至2021年的447.63亿美元，年复合增长率为7.58%，市场空间广阔（2021年约为中国的9倍）。同时受宠物用品品类繁多的特点影响，成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低，未能形成品牌效应。 2）凭借高柔性化生产能力，公司多年来与海外大B客户合作稳定，规模逐年提升。海外大型采购方一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，要求供货商具备较高的柔性化生产能力。而天元地处浙江，具备天然的柔性化生产基因，同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力，形成了较高的客户满意度与粘性，收入规模逐年增长。2018年-2021年，公司境外营业收入由8.2亿元增长至13.21亿元，2021年同比增长23.56%。 3）快速响应客户结构变化，布局海外仓、力拓小B端。海外电商的兴起催生了许多小B端客户，这意味着订单更加小批量化、分散化，导致运输成本偏高。公司顺应时代趋势，开拓海外仓销售模式，未来将持续发力海外仓模式，在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地，帮助公司解决产品密度不高运费较为昂贵等问题，同时也拉近了与小B端客户的距离，有助于公司进一步开拓小B端客户。 国内高成长：布局高端主粮，“食品带用品”模式为公司渠道力强大赋能。 1）国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势，以玛氏、雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场。公司于22年晋升一级分销商，渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升。2022年上半年公司宠物食品销售收入1.97亿元，同比增长19.52%，毛利率为14.10%，较2021年增长5.58pct；23年公司将继续引入比利玛格、普瑞纳两大海外知名主粮品牌，与原有代理品牌属于不同细分赛道，将推动公司主粮板块进一步增长。 2）当前国内宠物行业集中度仍较低，渠道环节沉淀利润较多。公司以高端宠物主粮开拓渠道，加深终端门店客户粘性；同时，开发宠发发平台，进一步增强渠道把控能力，提升自身盈利水平。长期看，深耕渠道有利于其适时推广自有品牌，顺利完成从ODM到品牌端的延伸转型。 募投项目：“湖州天元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目”完工后合计新增231.5万套猫爬架产能和393万套电子宠物用品产能，助力公司扩大核心产品产能，使得公司营收能力进一步提升；同时物流、研发、线上齐发力，为公司渠道建设、平台化转型进行配套设施建设，进一步增强企业的市场竞争力。 投资建议：公司海外基本盘盈利稳定，国内业务快速增长且盈利能力较强。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为22.20/28.69/34.33亿元，同比增速为19.71%/29.25%/19.66%；对应2022-2024年归母净利润分别为1.20/1.70/1.98亿元，同比增长11.67%/42.43%/15.42%。EPS分别为1.33、1.89、2.18元/股，当前股价对应PE为28、20、17倍。根据可比公司估值法，给予公司23年24XPE，目标价约为45元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，国际政治经济环境变化风险，生产模式依赖外协风险，品牌代理业务续约风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、总结宠物用品B端客户“小批量、多批次、全品类”特点，突出柔性化生产能力的重要性。海外大型采购方一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，这就要求企业拥有提供全品类宠物用品快速响应生产的能力，即企业的柔性化生产能力是宠物用品行业核心的竞争力。 2、分析宠物终局性市场，得出宠物用品“弱品牌”的行业特性，渠道为产业链利润沉淀最深环节。本报告通过分析美国宠物成熟市场宠物用品品牌市占率，得出宠物用品弱品牌消费特点。深入分析“弱品牌”行业，渠道掌控能力的重要性，强调公司应该持续打造自身渠道能力。 3、提出食品带用品的新思路，或可为“弱品牌”宠物用品行业开拓新方向。 宠物食品具备较强的品牌效应，当今国内中高端干粮市场，海外品牌仍然占据绝对优势，通过代理知名宠物食品吸引客户入驻自有渠道平台，未来有望借助渠道平台，孕育属于自己的用品品牌。 投资逻辑 短期来看，海外基本盘持续稳定盈利，国内宠物食品高增颇具看点。长期来看，公司于国内市场借助公司所代理宠物食品的流量为公司小B端平台“宠发发”引流，注重自身平台能力建设，未来能够在孕育到一定成熟度时帮助企业进行快速扩张，届时公司将迎来新一轮业绩增长空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为22.20/28.69/34.33亿元，同比增速为19.71%/29.25%/19.66%；对应2022-2024年归母净利润分别为1.20/1.70/1.98亿元，同比增长11.67%/42.43%/15.42%。EPS分别为1.33、1.89、2.18元/股。 根据可比公司估值法，给予公司23年24XPE，目标价约为45元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司是全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商 公司主要从事宠物用品的设计开发、生产和销售业务。公司产品布局多系列、全品类，包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、宠物服饰、电子智能宠物用品以及宠物食品等。公司以“让宠爱、更健康”为使命，围绕猫、狗等主流宠物进行了多样性、创新性、互动性的产品设计，凭借高效、可靠的供应链管理体系，产品畅销海外各地。 （一）公司历史：二十年宠物用品耕耘，奠定全球布局 公司创业团队于1998年开始从事宠物用品生产经营，历经二十年耕耘，已在全球建立供应体系，奠定了公司全球布局。公司最早于2001年与德国THOMAS建立合作关系，首次涉足海外业务；2007年同美国最大的连锁零售企业之一——沃尔玛合作，进入北美市场，而后同Petco、Chewy、Amazon等知名零售企业建立合作关系进一步开拓北美市场；2020年增加宠物食品代理业务、进军国内市场，自此形成多系列、全品类产品布局。 图表1公司发展历程 图表2公司主要客户合作建立时间 （二）公司业务：多系列、全品类宠物产品，对单一客户依赖程度较低 公司的主要产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具以及电子宠物用品、宠物服饰、宠物牵引用具等。猫爬架又称“猫跳台”，主要用于拓展猫的日常活动空间，满足其磨爪、玩耍、跳跃、休息的活动需求；宠物窝垫主要用于宠物的睡眠与休憩，具有保暖、纳凉等功能，并产品设计要求满足健康、舒适、方便清洁等特点。公司其他产品主要包括宠物玩具、电子用品、宠物服饰、牵引用具、清洁用具等宠物生活产品。宠物食品代理品牌有渴望、爱肯拿、比利玛格、亚敏等。 图表3公司产品介绍 渴望和爱肯拿是宠物主粮市场硬通货。渴望和爱肯拿都属于全球领先宠物食品企业冠军旗下品牌，主打宠物食品高端市场，经过多年的发展已成为我国宠物主粮界的标杆，广受消费者喜爱。渴望品牌下有猫粮和狗粮两个系列，其中猫粮主要有五大品类，狗粮有六大品类，基本覆盖全年龄段、全品种犬猫。 爱肯拿与渴望相比同厂同源，配方相近，覆盖品类与渴望相似。其价格略低于渴望，在含肉量、蛋白质含量、Omega3/6、牛磺酸以及DHA含量也略低于渴望，整体上来说属于渴望的低配版。两大品牌均定位于中高端市场，价格上渴望高于爱肯拿，二者并不存在直接竞争，均为各自价格带中的明星产品，能够帮助公司覆盖更多范围的消费者。 图表4渴望、爱肯拿部分产品一览 前五大客户分布较为分散，公司对单一大客户依赖程度低。截止2021年，公司前五大客户为Kmart AUS、Chewy、天猫海外直营、美国沃尔玛、Fressnapf，公司第一大客户Kmart AUS占公司当年营收比重10.64%，相比中宠/佩蒂/源飞/依依第一大客户占比分别为24.94%/48.39%/26.51%/21.30%，公司对单个大客户依赖程度较低。此外，公司前五大客户分别位于在大洋洲、北美洲和欧洲，地域分布较为分散，合计占营收比重较低为33.71%。 图表5公司前五大客户变动情况 （三）股权架构：集中稳定 公司股权架构集中稳定。截止至2022年11月，董事长薛元潮合计持股比例为57.52%（含间接持股25.17%），薛雅利（薛元潮之妹）持股比例为7.44%，合计持股64.98%，发行后薛元潮持股比例为43.16%（含间接持股18.88%），薛雅利持股比例为5.58%，合计持股%，薛元潮家族持股比例仍较高。 图表6天元宠物股权架构 企业管理层开放多元，以人才为导向。董事长薛元潮毕业于吉林大学国民经济管理专业，曾任浙江省工艺品进出口公司部门经理，多年产业工作经验，凭借商业嗅觉发现了宠物用品市场商机。当前薛元潮主要负责对接海外大客户，其妹薛雅利主抓生产。公司第二大股东江灵兵毕业于中国人民大学，任公司执行总裁。此外，公司董事会秘书田金明常务副总裁虞晓春、财务总监张中平都具备对口的专业背景以及丰富的工作经验。 图表7公司高管团队基本信息 （四）公司业绩：2022年3季度恢复高速增长，整体毛利率水平有所下降 近五年公司营收稳步增长，2022年单3季度业绩好转。2017-2021年随着海外市场的持续拓展以及自2019宠物食品业务的开展，公司营业收入从7.67亿元增长至18.54亿元，CAGR达到24.7%。2022上半年受上海疫情封控以及海运恢复、海外客户大量去库存影响，营业收入增速放缓。2017-2020年，归母净利润从0.59亿元增长至1.14亿元，CAGR为24.6%；2021年受汇率和原材料成本上涨影响，归母净利润有所下降；2022年受益于宠物食品代理层级减少带来的毛利率提高，净利润增速明显提升。 图表8公司2017-2022Q3营业收入及同比增速 图表9公司2017-2022Q3归母净利润及同比增速 北美为公司海外营收最大来源，宠物食品成为国内营收强大动能。分地区来看，公司各地区海外收入都呈现增长的趋势，2020年后北美业务成为公司海外收入最大来源；公司2019年起开展宠物食品代理业务，国内营收大幅增长。分产品来看，公司2019-2022H1猫爬架 、 宠物窝垫占营收比重分别为22.85%/24.03%/21.69%/19.84%、24.35%/21.02%/19.20%/16.69%；宠物食品占比自3.48%增长至22.74%，成为公司后续成长开拓新看点。 图表11宠物食品高增为公司营收增长注入新动力（亿元） 图表10北美市场为公司最主要的境外市场（亿元） 宠物食品代理层级减少，22年人民币汇率利好出口，公司整体毛利率有望改善。2019年以来，公司毛利率有所下滑，原因：1）新增宠物食品代理业务，非一级代理商毛利率较低；2）原材料成本上升；3）汇率波动。预期该情况会在2022年有所改善：1）成为主要代理品牌的一级代理商，毛利率水平得以提升；2）2022年4月到11月人民币对美元持续贬值。 全自主生产的代工产品毛利率更为可观，其中猫爬架差距最为明显。公司宠物窝垫/猫爬架采取自主生产和外协生产相结合的模式，根据历年数据，两者自主生产与外协生产平均毛利率差异分别为2.8%/9.3%。其中猫爬架由于生产工艺及流程较为复杂，自产与外