昱能科技首次覆盖报告：光伏组件级电力电子领域开拓者

核心观点 光伏组件级电力电子领域开拓者 ——昱能科技首次覆盖报告 聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头。昱能科技成立于2010年，主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等，主要应用于分布式 光伏发电系统，广泛应用的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。从业务营收结构来看，微型逆变器长期贡献公司75%以上的收入，智控关断器从2019年底量产，丰富了客户组件级电力电子的选择，2021年营收占比达13.16%。公司以微型逆变器应对中小功率范畴的户用与工商业分布式应用场景，并以组件级智控关断器渗透中大功率范畴的工商业分布式应用场景。此外，下游光储结合需求提升，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 “光伏+分布式占比+MLPE渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看，光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发 电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加，在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。 公司产品迭代具备竞争力，积极拓展海外渠道。技术积淀：公司在2011年即推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一，其微型逆变器多体架构迭代行业领先，注重研发专利积累。渠道积累：公司全球销售渠道优势明显，积极提升服务质量和效率，根据ENF数据不完全统计，公司在全球拥有 103个销售商和503个安装商，仅次于Enphase。随着募投项目中“全球营销网络建设项目”的逐步开展，积极推进全球营销及技术服务网点的建设，市场开拓、营 销和本土化服务能力有望持续提升。产品多样性：公司是当前时间维度上为数不多 可同时规模性量产微型逆变器与组件级智控关断器的厂商，公司研发的光储一体系 列产品完成验证后逐步走向市场。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为4.69、13.07、22.19元，基于2023年可比公司的平均估值为40.71倍，考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力，给予估值溢价20%，即给予公司23年49倍PE，对应目标价640.43元，首次给予买入评级。 风险提示 假设条件变化影响测算结果、微型逆变器在分布式中占比增长不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。 公司研究|首次报告昱能科技688348.SH 买入（首次） 股价（2023年02月20日）468.99元目标价格640.43元 52周最高价/最低价726.5/266元总股本/流通A股（万股）8,000/1,916A股市值（百万元）37,519国家/地区中国 行业电力设备及新能源报告发布日期2023年02月21日 1周1月3月12月 绝对表现-3.30.04-22.6 相对表现-3.061.19-31.33 沪深300-0.24-1.158.73-11.13 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 严东yandong@orientsec.com.cn 温晨阳wenchenyang@orientsec.com.cn张洋zhangyang3@orientsec.com.cn梁杏红liangxinghong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4896651,5074,1836,895 同比增长(%)27.3%35.8%126.6%177.6%64.8% 营业利润(百万元)901164431,2322,092 同比增长(%)234.8%28.9%280.6%178.4%69.8% 归属母公司净利润(百万元)771033751,0451,775 同比增长(%)256.2%34.0%264.8%178.4%69.9% 每股收益（元）0.961.294.6913.0722.19 毛利率(%)38.4%37.4%40.1%40.5%39.9% 净利率(%)15.7%15.5%24.9%25.0%25.8% 净资产收益率(%)61.6%42.5%18.2%24.0%30.8% 市盈率 466.0 347.8 95.3 34.2 20.2 市净率 186.3 122.6 9.3 7.3 5.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概况：聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头5 行业概况：电气机械和器材制造，聚焦光伏电力转换领域7 上游：电子元器件行业整体属于成熟产业，市场供给相对充足12 下游：聚焦分布式光伏产业应用，终端需求toC为主13 供给端：微型逆变器应用颗粒度相对较细，当前参与者数量相对有限14 需求端：“光伏+分布式占比+MLPE渗透”多维支撑需求景气成长17 行业格局：历史维度海外龙头主导市场，未来国内品牌空间大23 业务分析：产品迭代具备竞争力，海外渠道积极拓展25 技术积淀：多体架构迭代理念领先，芯片研发长期布局25 渠道积累：美欧渠道多年积淀，享受海外需求红利26 产品多样性：多元产品满足下游需求，储能关断带来成长空间27 盈利预测与投资建议30 盈利预测30 投资建议32 风险提示33 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司主要产品5 图3：公司营业收入及其增速6 图4：公司净利润及其增速6 图5：公司营收结构6 图6：公司分业务毛利率6 图7：公司股权结构（截至2022Q3）7 图8：光伏产业链构成7 图9：MLPE组件级电力电子主要方案7 图10：不同光伏逆变器应用场景与地区侧重分类9 图11：组串式逆变器直流高压运行拓扑9 图12：微型逆变器低压安全性9 图13：微型逆变器提升发电效率10 图14：微型逆变器可靠性10 图15：极端天气下的光伏电站10 图16：国内微型逆变器产品防水等级10 图17：微型逆变器与组串式逆变器单瓦价格（$/W）11 图18：昱能科技采购的主要原材料金额占比12 图19：微型逆变器户用光伏应用案例13 图20：微型逆变器工商业光伏应用案例13 图21：昱能科技主要下游构成13 图22：昱能科技主要销售主要流程13 图23：光伏逆变器不同技术分类出货15 图24：全球不同能源形式平均度电成本17 图25：全球各能源形式年度发电量统计（TWh）及太阳能占整体发电量比例（%）18 图26：欧盟向各国进口原油结构占比（2020年）19 图27：欧盟向各国进口固体矿物燃料结构占比（2020年）19 图28：欧盟向各国进口天然气结构占比（2020年）19 图29：2019全球微型逆变器地区需求占比20 图30：2020全球微型逆变器地区需求占比20 图31：全球历年新增光伏装机（GW）20 图32：全球集中式、分布式光伏占比20 图33：中国历年新增光伏装机（GW）21 图34：中国集中式、分布式光伏装机占比21 图35：中国2021年分布式光伏系统成本构成23 图36：不同地区分布式光伏EPC成本估算比对23 图37：2018-2020年全球微型逆变器市场份额（按销售额计算）23 图38：行业内部分公司公司营收结构（2021年）23 图39：行业内部分公司营业收入（亿元）24 图40：行业内部分公司净利润（亿元）24 图41：微型逆变器公司产品24 图42：微型逆变器部分公司产品定位布局25 图43：昱能科技微型逆变器产品研发节奏26 图44：行业内部分公司发明专利数量（截止2021年12月31日）26 图45：公司全球销售商和安装商分布情况不完全统计（个）27 图46：行业主要公司各大洲销售商不完全统计（个）27 图47：行业主要公司各大洲安装商不完全统计（个）27 图48：昱能科技主营业务产品概览28 图49：昱能科技储能逆变器应用于光储场景28 图50：维旺光电和英国某农场合作案例30 图51：维旺光电和日本某机构合作案例30 表1：MLPE组件级控制技术各方案对比8 表2：微型逆变器单相产品对比12 表3：微型逆变器与集中式、组串式逆变器对比14 表4：光伏逆变器主要厂商产品布局15 表5：关于分布式光伏安全要求的相关法律法规21 表6：公司光储一体相关产品研发情况29 表7：可比公司估值比较（更新至2023.02.17日）32 表8：昱能科技与可比公司2024年增速对比33 表9：微型逆变器在分布式市场中占比敏感性分析33 公司概况：聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头 专注MLPE组件级电力电子设备的研发和生产。昱能科技成立于2010年，主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等，主要应用于分布式光伏发电系统，广泛应用的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。公司自2010年推出第一代单体微型逆变器YC200以来，始终保持大额研发投入，相继研制出取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器和全球首款单相四体微型逆变器，并于2019年底成为全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的智控关断器的厂商。公司形成了全球化的销售服务网络，产品销往美国、欧洲等90多个国 家和地区，根据公司22年半年报数据，2021年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第二名、国内厂商第一名。2022年6月8日，公司于上海交易所科创板上市。 图1：公司发展历程 •z№ •ƒz№ •đ1 Xn6MW$ •@[40MW •3Дƒffi“ƒ ‰$ƒ0¿ ;” •ƒ1] 011 013 00 010 01 017 0 •Ⓒ[Ⓒ •1$ •ƒz№ YC00 •Q@ Ⓒ •ffiđn Ⓒ •EuPDRe›ear×hQn “fiⒸ •@[ ”X 1GW 数据来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所 图2：公司主要产品 数据来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所 近三年公司营收、净利润CAGR分别为41%、101%。得益于光伏行业快速发展和微逆市场渗透率持续提升，公司2018年营业收入2.36亿元，至2021年体量提升至6.65亿元，过去3年营业收入CAGR达到41%，截止2022年第三季度公司营业收入达9.28亿元，同比增长120%。公司第四代产品完成迭代盈利能力提升以及公司销售规模提升带动费用率显著优化，公司2018净利润 0.13亿元，至2021年规模达1.03亿元，3年CAGR达101.24%，截止2022年第三季度公司达 2.53亿元，同比增长338%。 图3：公司营业收入及其增速图4：公司净利润及其增速 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 微型逆变器提供主要收入，多业务稳步成长。从业务营收结构来看，微型逆变器长期贡献公司75%以上的收入，智控关断器从2019年底量产，丰富了客户组件级电力电子的选择，2021年营收占比达13.16%；而毛利结构方面，微型逆变器长期占比75%以上，智控关断器从2020年仅占公司毛利润的1.95%，上升到2022年上半年毛利润占比的7.65%，随着其成熟量产及业务放量成为公司新的利润增长点。从各业务毛利率变化趋势来看，微型逆变器