首次覆盖报告：国内线缆行业龙头，新能源赋能成长可期

卡倍亿（300863.SZ）首次覆盖报告 国内线缆行业龙头，新能源赋能成长可期2023年02月21日 国内线缆行业龙头，业绩持续向好。公司深耕汽车线缆行业三十余年，为国内汽车线缆行业龙头。公司传统主业为常规线缆，稳步增长，近年顺应电动智能化行业趋势，公司加大布局特殊线缆产品力度，2022H1特殊线缆营收占比已达14.88%。公司客户结构优质，直接客户包括安波福、矢崎、李尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商；终端客户包括通用、福特、宝马、奔驰、本田、丰田、上汽、广汽、吉利、特斯拉等国际主流汽车整车厂商。以优质的客户资源叠加产品核心竞争力，公司业绩持续保持高增长，22Q3实现营收20.61亿元，同环比 +30.6%/+70.61%；归母净利+1.01亿元，同比+40.31%，业绩持续向好。 电子化、智能化推动低压线缆行业扩容，公司多维核心壁垒稳固，有望享受国产替代红利。汽车电子电气架构演变和智能发展推动下，汽车电子元件数量增多，线缆用量增加。智能化对线缆数据传输速率提出更高要求，高传输速率线束带动单车价值量进一步提升。我们预计2025年国内乘用车低压线缆总市场空间有望达280.66亿元。线缆市场当前外资主导，国产替代趋势加速，公司作为国内线缆行业龙头，现已形成多维核心壁垒，有望享有国产替代红利：1）资质壁垒：汽车线缆存在较高资质认证壁垒，卡倍亿已通过众多国际主流整车厂产品认证，形成较高供应商资质壁垒；2）资金壁垒：线缆生产对厂商的运营资金有较高的要求，公司依托银行借款和直接融资形成充沛的运营资金，有效串联行业上下游；3）技术壁垒：公司依托强大研发团队和深厚技术储备，攻克铝线量产工艺，同时，数据线缆已配套比亚迪，产品具备核心竞争力，助力公司市占率上行。 新能源赋能高压线缆未来可期，客户+产能拓展助力业绩加速放量。新能源汽车加速渗透，高压线缆作为新能源汽车核心产品必将持续受益。相比低压线缆，高压线缆其结构和生产工艺更为复杂，对绝缘层材质有特殊需求，整体单车价值达1000元，助力汽车线缆市场空间持续提升，我们预计2025年高压线缆市场空间有望达150亿元。公司依托多维竞争优势，新能源线缆已进入大众、通用、本田、吉利、特斯拉等厂商供应链，并于2022年10月取得奔驰公司认证，为国内同行首家，高压线缆加速落地。为满足订单需求，公司于2020年、2021年分别启动募资计划，近年相继落地，产能从313万千米（2019年）快速攀升至612万千米（2021年）。随新建产能进入稳态量产阶段、客户结构持续优化叠加下游客户持续扩大需求，公司业绩有望加速放量。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收30.59/40.21/53.91亿元，实现归母净利润1.52/2.16/3.13亿元，当前市值对应2022-2024年PE为36/25/17倍。公司为汽车线缆行业内资龙头，新能源产品快速放量，新建产能加速落地拓宽增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率下滑；新能源汽车销量不及预期导致下游需求不足；应收账款周转率低可能存在坏账风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,268 3,059 4,021 5,391 增长率（%） 79.4 34.9 31.5 34.1 归属母公司股东净利润（百万元） 86 152 216 313 增长率（%） 63.2 76.1 42.0 45.1 每股收益（元） 1.55 2.74 3.89 5.64 PE 63 36 25 17 PB 8.2 6.8 5.5 4.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年2月20日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：97.60元 分析师邵将 执业证书：S0100521100005 邮箱：shaojiang@mszq.com 研究助理张永乾 执业证书：S0100121110030 邮箱：zhangyongqian@mszq.com 研究助理郭雨蒙 执业证书：S0100122070027 邮箱：guoyumeng@mszq.com 目录 1国内线缆行业龙头，业绩持续向好3 1.1汽车线缆专业供应商，客户结构优质3 1.2业绩持续增长，产品结构转型拓宽利润空间5 1.3费用管理能力出色，高研发投入维持竞争力8 2电动化、智能化开拓市场，公司发展前景广阔10 2.1汽车线缆为线束主要组成，全车电能传输基本载体10 2.2低压线缆：电动智能化下量价齐升，迎发展新机遇10 2.3新能源汽车蓬勃发展，高压线缆需求扩张14 2.4线缆行业快速扩容，国产替代现新机18 3多维核心壁垒稳固，新能源赋能成长可期23 3.1资质+资金+技术三重壁垒，核心优势显著23 3.2顺应新能源趋势布局，电动智能化献新增量26 3.3超前布局铝导线提升核心竞争力，拓展下游客户27 3.4产能加速扩张，拓宽业绩成长空间29 4盈利预测与投资建议32 4.1盈利预测假设与业务拆分32 4.2估值分析34 4.3投资建议35 5风险提示36 插图目录38 表格目录39 1国内线缆行业龙头，业绩持续向好 1.1汽车线缆专业供应商，客户结构优质 深耕线缆行业三十余年，国内行业龙头，电动智能化转型迎新机遇。卡倍亿始创于1986年，为汽车线缆产品及服务供应商，具有三十余年的研发、生产、销售和服务经验。公司自成立以来不断深耕线缆行业，经过十多余年的技术积累和发展，公司产品种类不断丰富、规模不断扩大，已进入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应体系。2020年公司在深交所挂牌上市，成为国内唯一一家汽车线缆A股上市公司，被誉为“中国汽车线缆第一股”。随电动智能化转型趋势增强，公司迎来新的发展机遇。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，民生证券研究院 公司股权结构集中度高，具备强大发展潜力。截至2022年11月，公司实控人为林光耀先生、林光成先生和林强先生，三人合计持股57.55%，其中直接持股5.23%，通过宁波新协间接持股52.32%，集中度高。三人皆具备丰富行业经验和资源，林光耀先生在电子制造业耕耘二十余载，于2001年任协成电子经理，2004 年3月至2016年5月历任卡倍亿有限董事长、副董事长、总经理；2016年6月至今，任股份公司董事长、总经理。 图2：公司股权结构（截至2022年11月） 资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院 公司主营产品为汽车线缆，可分为常规线缆和特殊线缆两大类，其中，1）常规线缆：PVC低压线缆、交联高温线缆产品；2）特殊线缆：铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆和充电线缆产品。 表1：卡倍亿主要产品 分类 图片 应用领域 性能特点 常规线缆 PVC低压线 缆 一般用于汽车内仪器仪表、电机控制器、电子设备等装置，传输电流及控制信号。 使用PVC、PP、XLPE绝缘材料，外径小易安装，耐高温、耐磨损、耐油、耐老化等优良性能。 交联高温线 缆 铝线缆 一般用于传统电瓶连接线，用于传输电流，主要用于传统汽车发动机舱、蓄电瓶间以传输大功率电流。 重量轻，适应汽车减重的轻量化要求；节油、减少排放且成本远低于铜导体。 对绞线缆 一般用于汽车中的CAN-BUS数据总线，主要用于汽车内传感器和控制单元，实现信息实时传输。 由相互绝缘的金属导线绞合而成，减少外界电磁干扰、弯曲性好。 屏蔽线缆 一般用于通讯、音视频、仪表和电子设备及自动化装置等有磁兼容要求的线路连接。 通过添加屏蔽层来实现线路与外界电磁信号的屏蔽，满足线路的电磁兼容性的要求，解决了非屏蔽汽车线缆容易受到外界电磁干扰或对外界产生电磁干扰的问题。 特殊线缆 硅橡胶线缆 一般应用于电动汽车内部充放电系统高压电源的连接，用于传输电流。 具有优良的耐高温、耐高压、柔软弯曲、优异的电磁兼容性能。 多芯护套线 一般应用于汽车控制部件的连接，用 具有多信号传输和可承受反复弯曲及扭曲 缆 于信息分享、数据信号控制等功能。 的特性。 同轴线缆 一般用于高频数字、移动通信、 GPS、无线电广播等信号传输。 具有优异的耐高温性、耐弯曲性、信号高速传输性以及电磁兼容性。 数据传输线缆 一般用于高速数字信号传输，该系列数据传输线缆可广泛应用于后视摄像系统、USB等。 具有使用灵活、传输性能优越等特性。 充电线缆 应用于新能源电动汽车充电系统与外部电源的连接，用于动力电源传输和控制信号传输。 具有优良的耐高温、耐紫外线、耐磨及柔软弯曲等性能。 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 常规线缆为公司主要营收来源，2017-2022H1公司常规线缆业务占比维持在80%以上。公司顺应电动智能化行业趋势，加大布局新能源线束、数据线缆等产品的力度，特殊线缆产品营收占比逐渐增加，2022H1已达14.88%，随新能源汽车行业景气度上行，特殊线缆产品营收占比有望进一步提升。 图3：2016-2022H1公司业务营收占比 常规线缆特殊线缆其他业务绝缘材料 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016201720182019202020212022H1 资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院 客户资源优质，持续拓展，积极进行海外布局。公司目前主要有宁海、本溪、成都三大汽车线缆生产基地，在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库。1）终端客户：通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商。2）直接客户：安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商，并先后获得安波福、安费诺、古河、金亭、德科斯米尔等知名汽车线束企业的优秀供应商、战略供应商等称号。 图4：主要客户（截至2022年11月）图5：2018-2022H1公司国内外营收结构 资料来源：公司招股书，民生证券研究院资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院 1.2业绩持续增长，产品结构转型拓宽利润空间 近年公司业绩高速增长，态势有望保持。2018-2019年受下游汽车行业景气度下滑影响，公司营收有所下滑，随汽车销量逐步恢复，业绩逐步回升。原材料+加工费的定价方式进一步推高公司营收水平，2021年营收达22.68亿元，同比 +79.44%。22Q1-Q3实现营业收入20.61亿元，同比+30.60%；归母净利1.01 亿元，同比+40.31%。 图6：营业收入及增速图7：归母净利润及增速 资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院 盈利能力复苏，产品结构转变拉高利润水平。受原材料价格上涨、新品尚在产能爬坡期等因素影响，公司2020年利润水平显著下滑。随原材料价格回落，产能爬坡逐渐稳定，公司盈利能力开始复苏，22Q3公司毛利率/净利率为14.57%/5.97%，环比+3.47Pcts/+2.21Pcts，形成向上趋势。特殊线缆毛利率高于常规线缆，2021年特殊线缆毛利率为15.12%，比常规线缆高5.02Pcts，公司2019年起通过募投项目加大发展特殊线缆产品力度，特殊线缆产品营收占比提升，有望拉高公司整体利润水平。 图8：公司整体利润率图9：公司分产品利润率 资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院资料来源：同花顺iFind，民生证券研究院 公司汽车类产品原材料成本占比95.55%，原材料价格波动影响公司产品利润率水平。原材料中主要涉及铜材和化工原料，公司产品销售采用“电解铜价格+加工费”的定价方式，其中电解铜价格按照“下单价格+现货升水”确定，加工费主要通过年度框架协议或者订单确定，一般根据不同的绝缘材料、加工难易程度、客户类别、生产批量大小、市场价格行情等来定价。 图10：2021年汽车零部件产品成本占比图11：2021年公司产品原材料占比拆分 资料来源：公司年报，民生证券研究院