投资策略报告：市场上涨的核心驱动力是什么？

策略研究报 告市场上涨的核心驱动力是什么？ 2023-02-21 投资策略报告 太 平证券分析师：张冬冬 洋电话：13817265616 证E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 券执业资格证书编码：S1190522040001 股份有限公司证券研究报告 核心观点： 在未来相当长的时间里盈利将成为影响股价涨跌的主导因素，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳：在海外利率中枢 较长期上移，国内宏观杠杆率较高的背景下，成长期盈利确定性和增长兼顾的行业预计将有更好的表现。一方面海外利率中枢上移将压制初创期企业的估值，另一方面国内宏观杠杆率较高代表着国内经济增速中枢将逐渐下移，靠盈利周期的成熟期的企业市值难以拔高，只能跟随宏观经济运行区间波动。成长期的企业兼具价值和成长的双重属性，盈利的高增速将使得其能较快消化估值端的压力，而当海外流动性边际宽松时也能较成熟期的股票具有更好的弹性。 未来小盘指数或将长期跑赢大盘：大小盘相对走势的强弱既受国内经济周期的影响，也与海外流动性相关。大盘为代表的金融、地产等与国内的经济周期有着极高的相关性，且大市值的核心资产中的茅指数和宁组合也是北向资金的主 要配置方向，这使得海外的流动性也对其影响较大。而中小盘中海外资金占比较低，由于市值小，当国内流动性过剩时往往有着更佳的表现。10年期中美利差代表了中国与美国的投资回报差异，受中美两国经济基本面差异的影响，同样也是海外资金是否流向A股的重要参考标准。从走势来看，10年期中美利差走势领先大小盘相对走势约2个月。从盈利端来看，大盘指数中旧经济的权重更高，而由于宏观杠杆率的原因，国内经济预计将在未来相当长时间里难以有较高的增速，而小盘指数中新兴产业的占比逐渐增大，对实现社会主义现代化为代表的先进制造产业将在未来的经济结构中占据更高的比重，其产业周期有望跨越传统的经济周期波动，使得盈利增速在经济增速不高的阶段里依旧保持较高水平。从估值端来看，海外低利率时代难以重返，而国内利率仍有下行空间，这从流动性上同样对小盘指数更加有利。一方面，逆全球化、种族主义、供给产能受限等因素将使得海外高通胀保持相当长的时间，这使得海外的资金不再像以往一样廉价。另一方面，逆全球化同样会使得国内产能过剩，同时国内经济调结构、人口老龄化等因素将使得国内流动性整体保持在宽松水平。 配置方向：短期美国利率曲线有望呈熊陡的走势，不利于估值的表现，盈利将成为股价的主导因素，指数方面中证500盈利边际改善最大，行业方面TMT、农业、消费等板块盈利稳定且增速较高可重点关注。长期来看，在海外利率中枢上移，国内利率和盈利增长中枢下移的背景下，成长期企业兼具价值和成长属性预计将比初创期和成熟期的企业表现更好，如磁性材料、半导体材料、工控设备等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、复盘A股的历史行情，策略研究变化的背后是主导股价的推动力发生了改变3 二、在未来相当长的时间里盈利或将成为影响股价涨跌的主导因素5 （一）盈利将在未来成为股价涨跌的主导因素5 （二）2023年关注盈利稳定且增速较高的板块，指数方面中证500或将有更好表现9 （三）以较长的时间维度来看，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳12 三、未来小盘指数或将长期跑赢大盘15 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 市场上涨的核心驱动力是什么？ 3 投资策略报告P 一、复盘A股的历史行情，策略研究变化的背后是主导股价的推动力发生了改变 从美林时钟几点了，到拥抱核心资产；从周期股的五朵金花，到茅指数宁组合的出世，A股交易圣杯改变的背后是随着经济增长由高增速到高质量，主导股价的核心推动力在盈利和估值之间的切换。根据DDM模型，影响股价核心三因子分别为企业盈利(盈利）、无风险利率（流动性估值）和风险溢价（相对估值），这三因子对股价的推动力在A股的发展历史的不同阶段的主导地位也不尽相同。按照国内的经济发展以及无风险利率的变化，A股按照股价核心推动力的不同可划分为5个阶段： 第一阶段：2013年之前的A股，盈利为股价核心主导力量。国内经济高速发展，经济周期较为明显，股价的主导力量为企业盈利的变动。在此期间国内的交易圣杯是判断美林时钟的运行点位，与经济周期强相关的金融、周期类股票表现较为优异。 第二阶段：2014-2015年的A股，估值为股价核心主导力量。2013年后国内经济增速开始放缓，为刺激经济流动性变得宽松。在此阶段的初期无风险利率的下行推动股价上涨，后半程在资金对风险偏好的狂热下，资金行情成为股价的主要推动力。 第三阶段：2016-2018年的A股，盈利为股价核心主导力量，估值方面与海外的利率联动性增强。由于国内经济发展整体已步入存量时代，供给侧改革成为推动国内企业盈利回升的主要推手，与估值相关性最高的成长股表现最差。同时存量时代意味着各行业的领先者已经走出，并在该行业拥有着较高的护城河和较为稳定的盈利能力，核心资产开始成为新的交易圣杯。此外，自2015年811汇改后，海外资金成为A股的重要参与方之一，由于美股汇聚了全球最为领先的企业标的，美股企业的估值成为A股相关企业的重要标杆，这使得2016年之后国内成长股与美国的实际利率走势呈现较高的负相关性。 第四阶段：2019-2022年底的A股，估值为股价核心主导力量。2019年开始美联储进入降息周期，更是在新冠疫情流行时期为全球注入大量的流动性，廉价的资金使得A股的核心资产拥有了极高的超额回报。从中债以及A股的金融类股票走势可以看出， 市场上涨的核心驱动力是什么？ 3 投资策略报告P 2020年底对A股的盈利定价便已见到高点，但在海外流动性的支撑下，国内成长股的走势一直到2021年底美联储态度彻底转向时才迎来股价的转折。 图表1：经济增长的停滞使得股价的大级别行情依赖于估值端的变化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表2：A股估值受到国内和海外的双重驱动 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 市场上涨的核心驱动力是什么？ 3 投资策略报告P 图表3：随着811汇改，2016年后国内成长股走势与美国实际利率走势相关性较强 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表4：风险偏好跟随股价趋势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、在未来相当长的时间里盈利或将成为影响股价涨跌的主导因素 （一）盈利将在未来成为股价涨跌的主导因素 根据DDM三因子模型企业盈利(盈利）、无风险利率（流动性估值）和风险溢价（相对估值）来看，短期美债曲线熊陡将施压估值表现，长期伴随美联储政策的变化估值会有阶段性的推动，但由于利率中枢的上移，盈利仍将对股价将起到决定性因素。A股 市场上涨的核心驱动力是什么？ 3 投资策略报告P 企业的估值受到国内和美国无风险利率的共同影响。受美国无风险利率影响是由于美股汇聚了全球最为优秀的企业，是全球同行业的估值标杆，而其股价表现与美债收益率息息相关，处于初创期的成长企业盈利情况较差需要大量的廉价资金以支撑自身企业的发展和估值提升。以美国的ARKK基金以及国内的科创50为例，其走势有着较高的一致性，与美国实际利率负相关。从未来1-2个季度估值端来看，估值将面临海内外的共同压力。美国方面随着市场对此前通胀快速下行的预期被最新的非农数据所打破，美债收益率曲线预计在未来1-2个季度将呈现熊陡倒挂收敛的走势，即最短端由于美联储长期保持在限制性利率水平变动较小，而中长端随着此前市场对美国通胀过于乐观的定价修复也将向上，美债收益率曲线整体抬升这将对估值形成较大的压力。国内方面，宽松的货币政策已经实行较长时间，货币增速已超名义GDP增速较多，随着未来1-2个季度国内经济复苏从预期进入现实，货币政策易紧难松，国内利率也难以给予估值端较多支撑。从更长视角来看，美国利率中枢未来可能在较长的时间上移，这将影响全球成长类企业尤其是处于初创期盈利较差的成长企业的估值表现。从更长的时间视角来看，美国为对抗通胀有必要在较长时间保持正的实际政策利率，利率中枢上移的背景下，估值会有阶段性表现，但整体仍是盈利起到对股价的主导作用。在逆全球化的背景下美国产出缺口将持续较长时间，使得通胀难以快速回归至2%的目标。按照美国国会预算办公室（CBO）的预测（TheBudgetandEconomicOutlook:2022to2032)美国的产出缺口在2023年年中才会收敛，到2026年初期才能达到收敛至0即供需平衡的程度，与此相对应的便是53年以来美国最低的失业率以及工资增速难以快速回落的现象。根据美国70和80年代对抗高通胀的历史经验，必须长时间使得实际政策利率长期保持在0%以上才能使得通胀得以控制，80年代长达8年的正实际政策利率才最终使得通胀得以控制，而在70年代每次过早放松都使得通胀再次卷土而来，这也是为何美联储各大官员持续强调要2023年全年不降息的原因所在。长时间维持较高的实际政策利率意味着估值对股价的推动力难以回到从前。例如，以实际政策利率为0%，美联储长期通胀目标2%来计算，政策利率应维持在2%上方，这远高于此前美联储QE时期维持的0%利率政策。从风险溢价来看，影响其走势的因素较为繁杂，大部分时候风险溢价更像是股价的助推器而非主导因素，考虑到国际政治的复杂因素，中美关系难以回到从前，类似于2018年贸易战，2022年对中概股退市的威胁等事件将频繁发生，打压风险偏好。在无风险利率和风险溢价的估值端都难以对股价形成支撑的背景下，盈利将成为股价上涨主要驱动力。 图表5：美联储点阵图显示2023年全年不降息 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表6：美国实际利率对成长股尤其是初创期的成长股影响较大 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表7：70年代的抗通胀经验显示实际政策利率要较长期保持正值 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表8：美国劳动力市场创纪录紧张 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表9：薪资增速依旧远高于趋势水平使得通胀回落速度较慢 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）2023年关注盈利稳定且增速较高的板块，指数方面中证 500或将有更好表现 2023年在估值承压的背景下，盈利为股价胜负手，指数方面中证500盈利边际改善最佳，排除2022年亏损造成增速过高的行业，TMT、农业、消费等有着稳定且较高的盈利增速预期。如前文所述，未来1-2个季度美债收益率曲线整体上移，以及国内经济的复苏将对估值方面有着较大压力。从盈利端来看，指数方面2023年万得盈利一致性预期中中证500的边际修复向上的斜率明显好于其余指数，而对于24年的预期从目前来看，中证1000改善最为明显，市场会提前博弈预期，整体上中小盘（500、1000等）将占优。 图表10：非农数据过后美债利率曲线熊陡倒挂收敛 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表11：国内货币增速已超名义经济增长较多，货币政策易紧难松 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表12：2023年中证500盈利边际改善最大 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表13：盈利预期保持较高增速且稳定的有TMT、农业、消费等板块 证券代码 证券简称 2019 2020 2021 2022 （预测） 2023 （预测） 2023与2022净利润预测增速差 2022年净利润一致预测 净利润增速趋势 801180.SI 房地产(申万) 9.1 -11.8 -79.7 -110.9 3,913.3 4,024.2 -36.1 801200.SI 商贸零售(申万) -14.0 -68.4 -265.2 21.4 465.6 444.2 -121.4 801210.SI 社会服务(申万) -9.7 -106.4 49.4 32.3 413.3 381.0 -40.4 801010.SI 农林牧渔(申万) 164.2 40.4 -151.9 151.0 455.4 304.5 1