财政政策专题研究系列之十一：财政政策总量效能：分析方法、资产含义与2023年研判

2018年中央经济工作以来，“效能”成为了描述财政政策的重要词汇。可以从两个层面理解财政政策的效能：第一个层面是宏观调控的目标，即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现。第二个层面是财政本身的目标，即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现。 财政政策总量调控效能的分析方法一：稳增长效能 采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较，按照对经济稳增长的效果，将财政政策的稳增长效能区分为“强稳增长”、“稳增长中性”、“弱稳增长”。我国财政政策稳增长的效能可以分为几个不同的发展阶段。 财政政策总量效能的分析方法二：政府转移水平 我们定义了“政府转移”，将当期政府部门净融资与财政存量资金变动（以金融机构人民币信贷收支表中“财政性存款”的变动指示）之和作为当年政府转移水平的绝对水平，并将其与年度GDP现值相除作为相对水平，并以5%作为一个中性值，将不同的政府转移强度划分为“强转移”、“转移中性”、“弱转移”这三类。我国财政政策政府转移的效能同样可以分为几个不同的发展阶段。 财政政策总量效能的资产含义 从对股市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，股市很难出现好的表现；而政府转移对股市表现的影响相对有限。 从对债市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，债券市场很难出现好的表现；当财政政策表现出强转移时，债券市场可能表现较好，尤其是近年来这种情况相对频繁。 2023年财政政策总量效能的研判 2023年外需助力有限，财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力。具体来看，我们预计新出减税政策效用可能有限，支出强度适度，债务安排适度提升但亦有一定节制。2023年财政政策总量效能方面，可能在稳增长层面呈现中性而在政府转移方面呈现强转移的特点。这样的特点，从近年来市场表现来看，对债市可能相对有利。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 我国宏观政策体系中，财政政策和货币政策是两个最重要的政策子体系。区别于教课书上经常使用的“扩张性”和“紧缩性”的通常术语，我国对财政和货币政策基调的描述有其自身特点。 1994年以前，我国经济体制变动频繁，财政体系和金融体系也没有成型，这一时期谈财政和货币政策的基调意义不大。1994年后，以分税制为核心的新财政体制确立，以增值税为主体的流转税体系也开始运行，内资企业所得税和个人所得税也实现了初步统一，税种减少，税制简化，税负趋于公平，财政制度框架基本搭建完毕。另外，也增强了中央银行对货币信贷的宏观调控能力，组建了政策性银行，商业银行开始试行资产负债比例管理，汇率顺利并轨，货币政策的调控工具开始具备。这段时间开始，财政与货币政策的基调逐步受到关注。接下来三年（1995-1997年），为调控经济过热和通货膨胀，财政政策和货币政策的基调都选择了“适度从紧”。 1997年7月，泰国爆发金融危机并迅速波及到东南亚国家和中国香港，我国也受到明显冲击。1998年初，宏观经济下行压力引发了对财政政策取向的讨论。 1998年8月29日全国人大审议通过了国务院提交的《关于增发1998年国债和调整中央财政预算方案》，同意财政部增发1000亿元国债用于加快基础设施建设。以此为标志，财政政策从“适度从紧”转换为“积极”。这是“积极的财政政策”说法首次出现在官方，这一说法是时任总理朱镕基的创新。为何使用“积极”而不是“扩张”一词，据时任财政部长项怀诚的回忆，是因“中国人从民族心理上对于赤字扩大，态度都有点害怕，对于债务增加得太快也有点担心”。 接下来从1998年到2003年，我国实施的都是“积极”的财政政策，这也是我国为应对经济下行压力首次主动采取的逆周期调节。 2004年5月，时任财政部长金人庆在上海提出将采取中性的财政政策。2005年3月政府工作报告中提出，加强和改善宏观调控，实施稳健的财政政策。这标志着对财政政策做出了新的调整，从此进入为期三年的稳健财政政策实施阶段。 2008年国际金融危机爆发拖累全球经济增长，中国未能独善其身。2008年11月初，国务院公布了扩大内需、加快基建投资等十项政策举措，并提出到2010年前将实施4万亿的政府公共投资计划。财政政策又向“积极”转向，并由此开启了新一轮宽松的财政政策周期。从上述来看，至少到2009年，积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策。 在逆周期调节措施空前的刺激下，经济在2009年触底反弹，并在2010年开始出现过热情况，表现为经济增速和通胀都处于高位。这一时期，政策需要适度收缩，2011年货币政策从“适度宽松”的基调转换为“稳健”，但是财政政策的基调保持不变，仍然维持“积极”这一说法。但2011年财政安排财政赤字9000亿元，赤字规模比上年减少1500亿元，赤字率下降至2%，呈明显的收缩态势。 从上述梳理来看，2010年前，积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策。从2010年开始，虽然政府对财政政策的基调一直使用“积极”这一词，但是“积极”的财政政策与扩张性财政政策已经不能划上等号。与此相类似，货币政策从2011年开始，一直维持“稳健的货币政策”这一说法，没有明确真实取向。 图表1：1995年以来官方对于财政、货币政策基调的表述情况 从近几年财政政策的实践来看，“积极的财政政策”与“稳健的货币政策”一样是个中性词汇。在经济有衰退趋势，财政政策适度扩张，支撑经济是一种积极的应对；当经济过热，使用逆周期调节，财政适当紧缩，同样也是一种积极的应对。 因此从“积极的财政政策”这个词汇，可能无法判断财政是处于扩张还是紧缩，需要结合具体的财政政策实践来观察。 而梳理近年来中央经济工作会议公报中对财政政策的表述，又可以发现，2018年中央经济工作以来，“效能”（或“效”）一词成为了描述财政政策的重要词汇。因此，对于财政政策的理解，焦点可能在如何理解财政政策的效能，进而分析年度财政政策的实际效能。 图表2：2015年以来中央经济工作会议对财政政策的表述情况 在本篇报告中，我们对财政政策的效能的具体涵义进行了分析，并聚焦在对财政政策的总量层面的效能上，给出了财政政策总量效能的两种分析方法以及近年来的表现，并结合债券市场的表现，去观察财政政策在实现总量效能过程中的资产含义，即债券市场是否会为财政政策的实施定价。在此基础上，对2023年财政政策及其总量效能进行了研判。 1、如何理解财政政策的总量效能 按照字面涵义，“效能”一词可以理解为有组织活动实施的合意性，进一步可以理解为“方向选择”的合意性和“实施效果”的合意性。运用到财政政策的实施上，则可以从以下两个层面理解： 1）第一个层面是宏观调控的目标，即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现。如当经济面临较大的下行压力时，宏观政策需要围绕稳增长进行设计，这时财政政策显然需要适当的扩张，而非紧缩；而当宏观经济过热时，宏观调控以抑制通胀为导向时，财政政策也需适度紧缩而非进一步扩张。另外，宏观调控部门在实施总量调控的同时，经济结构调整和优化也是一定时期的调控目标，财政政策也会围绕这些目标而实施。 2）第二个层面是财政本身的目标，即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现。财政政策在承担了振兴经济的同时，显然也需要关注自身的健康情况，如政府债务风险是否得到控制，财政支出结构是否在优化等。 结合上述分析，我们可以将财政政策的效能，按照上述两个维度进行细化，得到下表。 图表3：财政政策效能分析的两个维度 进一步地，我们将2018年以来历年中央经济工作会议对财政政策的表述，按照上述两个维度进行分类，得到下表。在上述分类的基础上，考虑到财政政策对宏观调控总量目标的支持情况对债券市场的影响相对更大，因此，在本篇报告中，我们主要聚焦在财政政策的总量效能这一方面，并在此基础上关注其对债券市场的定价影响。 图表4：按照两个维度对2018年以来中央经济工作会议中财政政策表述的分类 2、财政政策的总量调控效能的两种分析方法和资产含义 我们从GDP核算的角度入手，从两条线索对财政政策的总量调控效能进行分析，并提出相应的分析方法。 2.1、财政政策总量效能的分析方法一：稳增长效能 在国民经济统计中，GDP可以按照“支出法”核算，核算等式为： 现价GDP=最终消费+资本形成+净出口 最终消费则由居民消费和政府消费构成，资本形成则与固定资产投资紧密联系（资本形成是固定资本形成总额与存货增加值之和，其中固定资本形成总额占据绝对多数），而我国的固定投资分为民间投资与政府投资（政府投资是基础设施建设投资中最重要部分）。因此，政府是经济活动的重要参与者。财政支出中的经常性支出，是最终消费的重要构成，而财政支出的中投资性支出，则是基础设施建设投资中最重要的资金来源。因此，上述（1）式可以进一步写成： 现价GDP=居民消费+政府消费+企业投资+政府投资+净出口 至2021年末，我国最终消费达到了62.09万亿元（占当年GDP的54.5%），其中居民消费、政府消费分别为43.88、18.21万亿元，占比分别为70.7%、29.3%。从结构来看，2011年以前，我国最终消费中，居民消费占比基本都在70%以上，而从2011年以来，我国最终消费结构中，居民、政府消费七三开的局面整体相对比较稳定。而从增速这个角度来看，2011年以来，除个别年份外，与同期名义GDP增速相比，我国政府消费的增速更高。 图表5：2010年以来我国最终消费中，居民消费和政府消费基本维持七三开局面 图表6：2011年以来，除个别年份外，与同期名义GDP增速相比，我国政府消费的增速更高 而从投资的视角来看，政府投资与基础设施建设投资紧密相关，而基建投资则是全社会固定资产投资的重要组成部分。需要注意的是，2019年后我国固定资产投资的统计口径可能有所调整（2019年我国全社会固定资产投资总额从2018年的63.56万亿降至55.15万亿元），而对于基建投资的具体数据，国家统计局目前只提供2003-2017年的统计值数据，2018年以后只提供增速数据。从占比来看，2003-2012年这一时期，基建投资在固定资产投资中占比整体处于下降态势，而2012-2017年，基建投资在固定资产投资占的占比持续提升。而除2020年外，2018年至2021年期间，固定资产投资增速则整体高于基建投资增速，据此可推测基建投资的占比有所下降。2022年，基建投资增速则明显高于固定资产投资增速。我们在2022年3月3日发布的报告《基建投资为何仍可能难达预期：机制变化与当前堵点——从基本面看利率债系列之三》中指出，基建投资的资金来源中，来自“财政性资金”占比大致在75%左右，政府投资是基建投资最重要组成部分，因此政府投资基建投资在固定资产投资的占比走势，大致体现了政府投资在稳增长方面的作用。 图表7：我国固定资本形成总额与固定资产投资总额的对照情况 图表8：2003-2017年我国固定资产投资中基建投资占比均值为26.1% 图表9：除2020年外，2018-2021年期间我国固定资产投资增速高于基建投资增速 从资金运用的角度来看，政府作为重要的经济主体，其对经济增长的贡献通过财政支出体现在最终消费、投资中。从我国预算核算体系来看，目前一般公共预算、政府性基金预算占据政府收支活动的绝大部分，因此这两本预算的支出也自然是财政支出的核心。从目前财政支出的功能划分来看，大体可以将一般公共预算和政府性基金预算的支出科目按照经常性支出（消费性支出）与资本性支出（投资性支出）分类，如下表。 图表10：我国一般公共预算和政府性基金预算支出具体分项的分类情况 我们按照上述分类，将一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分作为政府的消费型支出，并与历年最终消费中的政府消费进行比较，可以得到下图，两者匹合度非常高。 图表11：财政的经常性支出与最终消费中的政府消费匹合度非常高 而我们将上表中一般公共预算中的投资性支出与政府性基金预算的投资支出相加，得到的财政投资性支出。我国政府性基