短期业绩承压，长期成长动力充足

业绩简评 2023年2月20日公司披露年报，2022年实现营收62.9亿元，同比增长21.5%；实现归母净利润8亿元，同比增长6.3%。其中，2022Q4实现营收15.4亿元，同比增长17.5%%，环比下滑3.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比下滑23.1%，环比下滑24.6%。 经营分析 轮胎行业遭遇多重困境，公司业绩短期承压。2022年8月开始， 随着海运供应链恢复正常，海外经销商库存高企叠加海运费急速回落，共同推动下半年出口转弱，对公司短期订单的量和价均产生了负面影响；此外4季度国内疫情反复，影响工厂开工率的同时也一定程度上增加了生产成本。多重困境下，公司去年单季度毛利率从1季度的22.5%一路下滑至4季度的18.3%。 携手诺记合作高端雪地胎，量价齐升推动业绩增长。根据公司官 网消息，森麒麟与全球“冰雪胎王者”诺记轮胎签署制造合作协 人民币(元)成交金额(百万元) 议，将为诺记轮胎生产其旗下“Nokian品牌”全球最高端的雪地 胎产品。此次合作一方面彰显了对森麒麟优秀产品质量的充分认可，另一方面随着诺记订单的落地，公司新增产能得到充分消化 的同时单胎销售价格也将得到提升，盈利能力有望进一步修复。新项目基地落地摩洛哥，“833plus”战略规划加速推进。公司规 划在摩洛哥投资建设年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎 项目，项目投资总额预计为2.97亿美元，建设周期为18个月， 公司基本情况（人民币） 达产后可实现2.1亿美元的年营业收入和5188万美元的税前利润。摩洛哥是公司“833plus”战略规划中的非洲基地，具有轮胎出口欧美市场零关税等贸易优势和税收优惠，项目建成后公司的全球化产销布局网络将进一步完善。 盈利预测、估值与评级 2022年在国内疫情反复、海外通胀高企和海运费剧烈波动的背景下，公司仍然实现了业绩的稳健成长，体现了公司的经营韧性。考虑到海外通胀对轮胎需求的压制和原材料价格的波动风险，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至13.0亿元（-16.5%） 和17.4亿元（-6.5%），预计2025年归母净利润为20.8亿元，当 前市值对应PE估值分别为15.17/11.37/9.50倍，维持“买入”评级。 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 220221 成交金额森麒麟沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,177 6,292 8,477 10,382 12,152 营业收入增长率 10.03% 21.53% 34.73% 22.46% 17.05% 归母净利润(百万元) 753 801 1,302 1,738 2,079 归母净利润增长率 -23.17% 6.30% 62.57% 33.51% 19.62% 摊薄每股收益(元) 1.160 1.233 2.004 2.675 3.200 每股经营性现金流净额 1.28 1.58 3.02 3.32 4.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.34% 10.50% 15.44% 17.54% 17.80% P/E 30.67 24.98 15.17 11.37 9.50 P/B 3.48 2.62 2.34 1.99 1.69 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、大股东减持、限售股解禁 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,705 5,177 6,292 8,477 10,382 12,152 货币资金 1,620 1,544 1,989 1,759 1,767 1,874 增长率 10.0% 21.5% 34.7% 22.5% 17.1% 应收款项 545 704 977 1,128 1,353 1,550 主营业务成本 -3,115 -3,969 -5,002 -6,395 -7,706 -8,972 存货 794 1,354 1,737 1,889 2,234 2,553 %销售收入 66.2% 76.7% 79.5% 75.4% 74.2% 73.8% 其他流动资产 298 1,422 129 160 186 211 毛利 1,590 1,208 1,290 2,083 2,676 3,180 流动资产 3,257 5,024 4,831 4,935 5,540 6,189 %销售收入 33.8% 23.3% 20.5% 24.6% 25.8% 26.2% %总资产 42.1% 48.3% 43.5% 40.2% 39.4% 38.2% 营业税金及附加 -18 -15 -14 -19 -23 -27 长期投资 0 21 21 21 21 21 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 3,563 4,963 5,460 6,518 7,714 9,194 销售费用 -134 -146 -156 -212 -270 -316 %总资产 46.1% 47.7% 49.1% 53.1% 54.8% 56.8% %销售收入 2.9% 2.8% 2.5% 2.5% 2.6% 2.6% 无形资产 151 141 193 189 184 179 管理费用 -166 -133 -168 -229 -280 -328 非流动资产 4,480 5,371 6,284 7,337 8,526 10,001 %销售收入 3.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 57.9% 51.7% 56.5% 59.8% 60.6% 61.8% 研发费用 -89 -109 -113 -153 -197 -243 资产总计 7,737 10,395 11,116 12,272 14,066 16,190 %销售收入 1.9% 2.1% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 短期借款 327 102 14 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,183 805 839 1,471 1,905 2,266 应付款项 1,105 1,190 1,155 1,510 1,821 2,121 %销售收入 25.1% 15.5% 13.3% 17.3% 18.4% 18.7% 其他流动负债 178 140 266 275 334 387 财务费用 -102 -85 135 -47 -49 -48 流动负债 1,610 1,432 1,435 1,785 2,155 2,508 %销售收入 2.2% 1.7% -2.1% 0.6% 0.5% 0.4% 长期贷款 452 396 0 0 0 0 资产减值损失 -15 23 -17 -39 -7 -7 其他长期负债 126 1,920 2,056 2,053 2,000 2,003 公允价值变动收益 -18 -9 57 0 0 0 负债 2,187 3,749 3,492 3,837 4,155 4,511 投资收益 -15 -21 -163 0 0 0 普通股股东权益 5,550 6,646 7,624 8,434 9,912 11,679 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 650 650 650 650 营业利润 1,049 728 865 1,385 1,849 2,212 未分配利润 2,559 3,292 3,960 5,066 6,544 8,311 营业利润率 22.3% 14.1% 13.7% 16.3% 17.8% 18.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -39 47 -12 0 0 0 负债股东权益合计 7,737 10,395 11,116 12,272 14,066 16,190 税前利润利润率 1,00921.5% 77515.0% 85213.5% 1,38516.3% 1,84917.8% 2,21218.2% 比率分析 所得税 -29 -22 -52 -83 -111 -133 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 2.9% 2.8% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 981 753 801 1,302 1,738 2,079 每股收益 1.509 1.160 1.233 2.004 2.675 3.200 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.543 10.230 11.735 12.982 15.257 17.977 归属于母公司的净利润 981 753 801 1,302 1,738 2,079 每股经营现金净流 2.587 1.280 1.583 3.018 3.316 4.164 净利率 20.8% 14.6% 12.7% 15.4% 16.7% 17.1% 每股股利 0.166 0.170 0.000 0.301 0.401 0.480 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.67% 11.34% 10.50% 15.44% 17.54% 17.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.67% 7.25% 7.20% 10.61% 12.36% 12.84% 净利润 981 753 801 1,302 1,738 2,079 投入资本收益率 18.16% 8.73% 8.23% 13.32% 15.18% 15.70% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 395 335 428 586 617 732 主营业务收入增长率 2.76% 10.03% 21.53% 34.73% 22.46% 17.05% 非经营收益 67 72 182 86 29 86 EBIT增长率 16.25% -31.97% 4.31% 75.19% 29.57% 18.95% 营运资金变动 239 -329 -383 -13 -230 -192 净利润增长率 32.38% -23.17% 6.30% 62.57% 33.51% 19.62% 经营活动现金净流 1,681 832 1,028 1,961 2,155 2,705 总资产增长率 20.77% 34.36% 6.93% 10.40% 14.62% 15.10% 资本开支 -935 -1,467 -1,052 -1,600 -1,800 -2,200 资产管理能力 投资 -150 109 20 0 0 0 应收账款周转天数 35.2 38.6 43.8 44.0 43.0 42.0 其他 -56 3 71 0 0 0 存货周转天数 92.8 98.7 112.8 110.0 108.0 106.0 投资活动现金净流 -1,141 -1,355 -961 -1,600 -1,800 -2,200 应付账款周转天数 63.1 58.7 51.2 50.0 50.0 50.0 股权募资 1,234 0 0 -296 0 0 固定资产周转天数 254.8 214.3 287.5 207.3 176.1 170.9 债权募资 -912 1,929 -512 -14 0 0 偿债能力 其他 -216 -66 -184 -281 -347 -398 净负债/股东权益 -17.88% -8.08% -1.57% 1.15% 0.89% -0.16% 筹资活动现金净流 106 1,864 -696 -591 -347 -398 EBIT利息保障倍数 11.6 9.4 -6.2 3