香港市场流动性报告（2023年2月）：流动性指数持续回落，对恒生指数的影响由顺风转向中性

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2023年2月） 流动性指数持续回落，对恒生指数的影响由顺风转向中性 我们的香港市场流动性指数过去一个月继续回落。拖累该指数的因素包括港元下跌、LIBOR-HIBOR息差恶化以及南下净资金流的走弱。支撑指数的是人民币升值预期。 过去一个月，市场流动性指标显示出好坏参半的信号。 随着伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的香港银行间同业拆借利率（LIBOR/SOFR-HIBOR）的息差扩大至2007年以来的最高水平，港元再次触及弱方可兑换限制。尽管升值预期有所上升，但人民币兑美元和一篮子货币汇率持平。 1月香港外汇储备增加128亿美元至4,360亿美元，为2020年10月以来最大单月增幅。 南下流量从4,435亿港元放缓至2,965亿港元，日均南下流量小幅下降至212亿港元。1月，南下资金净买入额从94亿港元降至仅2.97亿港元，勉强 虽然市场出现好转，滞后的数据依然疲弱。12月M3货币增长继续从同比1.3%加速至同比1.5%，贷款增长保持在-3.0%不变，而总存款增长保持在同比1.5%不变。 过去一个月，CCBI香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积利差开始趋平。近期恒生指数的回升和流动性状况的收紧现在显示流动性状况对恒生指数的影响为中性。随着流动性状况带来的利好消退，股市的进一步上行可能与基本面改善有关。 展望未来，市场已经开始重新评估对最终利率的预期，因为通胀仍然具有粘性，而就业市场仍然表现坚韧。虽然市场预计美联储将在3月加息25个基点，但预计这不再是最后一次加息。鉴于通胀仍处于高位，而经济衰退尚未形成，降息预期也有所下降，加大了出现“长期加息情景”的风险。 焦点图：过去一个月累计净差值开始平缓 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852)39118014 scarlettliu@ccbintl.com 维持了连续14个月的净买入。 最大的境外上市的香港ETF在1月份出现了自2021年7月以来最强劲的月度流入，表明在反弹期间外国资金有所回流。 1月，新兴市场货币指数月环比继续上涨2.7%，而MSCI新兴市场指数月环比上涨7.7%，为加息周期开始以来上涨最强劲的一个月。虽然如此，流向不 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 7/07 8/08 9/108/11 5/14 8/15 2/172/18 2/21 3/20 12/20 10/22 3/22 35000 30000 25000 20000 15000 10000 同市场的资金显示出一些差异。年初至今，台湾和韩国的资金流入强劲，而印度的资金流出。 0708091011121314151617181920212223 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 恒生指数，右轴 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：1月香港外汇储备连续第3个月上升 (十亿美元)(%环比) 1月香港外汇储备增加 128亿美元至4,360亿 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 12美元； 10这是自2020年10月以 8来最大的月度涨幅 6 4 2 0 -2 -4 -6 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：1月货币基础连续第2个月扩张 (十亿港元)2,500 2,000 香港货币基础增加110 亿港元至1.927万亿港元 1,500 1,000 500 0 990001020 未偿还的外银 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 Windows(HK$b) andNotes(HK$b) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 Jan-23 6.56 -0.375 0.014 4.781 CertificatesofIndebtedness(HK$b) AggregateBalanceBeforeDiscount CoinsinCirculation(HK$b) OutstandingExchangeFundBills 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 负债证明书是货币基础扩张的主要原因，增加65.6亿港元，而外汇基金票据也增加48亿港元 121314151617181920212223 未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元） 银行总结余月度增量（十亿港元） 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元） 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行 持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币增长相对于恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 12月M3货币同比增速继续从1.3%加速至1.5% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：M1-M2货币增速差继续扩大 80 60 40 20 0 -20 12月M1-M2货币价差从-21.0%扩大至-22.3%，因为M1货币进一步下降，而M2货币略有反弹； 这一息差目前为2008年以来最大的负值，意味着存款锁定的时间更长 -40 000102030405060708091011121314151617181920212223 M1-M2同比增速差值（百分点） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款增速同比及环比均保持在负区间 12月贷款增长连续第 7个月保持负增长，同比-3.0%，环比为-0.8% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：港元存款当月增加而外汇存款下滑 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 港元存款12月再次上升，反弹至5个月高位，但外币存款略有下滑； 2022年整体存款增长在困难的情况下仍实现了按年增长1.7% 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 979899000102030405060708091011121314151617181920212223 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 6.0 5.0 所有HIBOR利率在过去一个月持续大幅下跌 4.0 3.0 2.0 1.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 0.0 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR/SOFR-HIBOR息差进一步扩大，因为HIBOR继续下跌，而LIBOR/SOFR上涨 LIBOR/SOFR-HIBOR 息差进一步向 LIBOR/SOFR倾斜，1 个月息差为2.1%，而 3个月息差为1.1%； 息差在