宏观专题：全息重大项目：多维摸清投向

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年02月20日 【宏观专题】 全息重大项目：多维摸清投向 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】2022年信贷流向行业图谱》 2023-02-19 《【华创宏观】2022年，居民资产负债表真的受损了吗？》 2023-02-09 《【华创宏观】美国就业市场真得如此紧张吗？ ——海外论文双周志第13期》 2023-02-09 《【华创宏观】地方两会的�大看点》 2023-02-07 《【华创宏观】”消费下沉“：支撑的逻辑有哪些？ ——消费复苏之路系列一》 2023-02-05 一、重大项目看什么，怎么看？ （一）看什么？看全息不看剪影：3个视角厘清4个维度 两会前数据空窗期，稳增长重回市场视野，重大项目再成焦点：证券日报报道多地重大项目总投资额合计21.5万亿；该规模已超去年全年基建，市场困惑。 市场为何困惑？概念始终不清，报道只是剪影。去年外媒报道就曾引发热议。怎么厘清概念？不看单侧剪影，要看立体全息。从风险、信披、资金3个视角可厘清4个维度：发改审核、地方重大项目投资计划、专项债、金融工具。 （二）怎么看？按基建参考价值：发改审核＞金融工具＞专项债＞项目计划 1、发改审核定基调，政府重视是投资增长的大前提，排序最靠前； 2、金融工具定上限，9成以上投基建，且是纯增量，较专项债边际意义更大。 3、专项债定下限，约6成投基建，是近年项目资金的必要支撑。 4、项目计划作验证，不到4成投基建，误区比用途多，建议仅作验证。 二、发改审核定基调 （一）基调积极：2022年发改审核后程发力→奠定2023年基建积极基调 发改审核反映中央稳投资意愿，是全国基建的信号灯；下半年发改审核和次年基建历史对应较好。22H2总投资额同比增近4成，和前倾稳增长的22H1基本持平；投向而言，主要集中在交通、能源、水利、信息化等行业。 （二）官方确认：2022年新开工、拟建项目高增→2023年投资增长潜力大 三、金融工具定上限 （一）看今年：大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼”2022年，金融工具创设并投放7400亿，但投放集中在下半年，当年只吃到了“半条鱼”：7400*10（撬动倍数）*20%（项目完成度）=约1.5万亿投资拉动。 2023年，大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼”：一是去年开工的金融工具项目继续建设，拉动约7400*10*30%=2.2万亿；二是今年金融工具或再投放1万亿，可再拉动10000*10*30%=3万亿。 投向而言，6大省占半数，9成用于基建、其中交通占7成。 （二）看长期：基建从以收定支到以支定收，经济切换新一轮“高基建低地产” 四、专项债定下限 三大特征：1、前倾发力，Q1强度匹配去年同期；2、分配“金融工具化”，提前批更倾斜大省；3、投向扩围，力求更大拉动：此前约6成投向基建，其中半数是市政产业园；今年将扩围，或松绑土储。 �、项目计划作验证 三大误区：1、简单加总：各地口径不一；2、全是基建：产业占比过半，基建占比不到4成；3、能预判基建：基建重大项目投资额/基建投资额仍低。 两大用途：1：测投资意愿→增速高公布早，验证稳增长靠前发力；2、划投资重点→产业聚焦战略新兴，基建聚焦新基建。 具体看产业、基建项目投向，重点关注固投合计超全国4成的6个投资大省：山东、江苏、河南、广东、河北、四川。 产业项目投向：聚焦战略性新兴产业，其中制造业项目倾斜新能源新材料、电子信息、高端装备、生物科技等领域。如广东重大制造业项目数量占比同比+6%、平均年度投资同比+22.5%；江苏高水平制造业项目数量同比+13%、 河南力争2025年新材料产业规模占比材料行业超50%等。 基建项目投向：聚焦新基建，重点推进5G基站、充电桩、大科学装置等建设。 风险提示：稳增长不及预期，金融工具投放、专项债发行不及预期。 投资主题 报告亮点 全息审视概念尚不清晰的重大项目，系统梳理出4个维度：发改审核定基调、金融工具定上限、专项债定下限、项目计划作验证。 投资逻辑 从风险、信披、资金3个视角框定4个维度，厘清市场对重大项目的困惑。再按基建参考价值排序（发改审核＞金融工具＞专项债＞项目计划），分别展开摸清投向。 目录 一、重大项目看什么，怎么看？5 （一）是什么？看全息不看剪影：3个视角厘清4个维度5 （二）怎么看？按基建参考价值：发改审核＞金融工具＞专项债＞项目计划5 二、发改审核定基调5 （一）基调积极：2022年发改审核后程发力→奠定2023年基建积极基调5 （二）官方确认：2022年新开工、拟建项目高增→2023年投资增长潜力大6 三、金融工具定上限7 （一）看今年：大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼”7 （二）看长远：基建从以收定支到以支定收，经济切换新一轮“高基建低地产”8 四、专项债定下限9 （一）特征1：前倾发力，Q1强度匹配去年同期9 （二）特征2：分配“金融工具化”，提前批更倾斜大省9 （三）特征3：投向扩围，力求更大拉动9 �、项目计划作验证10 （一）误区1：简单加总10 （二）误区2：全是基建10 （三）误区3：能预判基建11 （四）用途1：测投资意愿→增速高公布早，验证稳增长靠前发力11 （🖂）用途2：划投资重点→产业聚焦战略新兴，基建聚焦新基建12 图表目录 图表1重大项目的4个维度5 图表2下半年发改审核和次年基建历史对应较好6 图表32022年发改审核后程发力，主要集中交通、能源、水利、信息化等行业6 图表42023年大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼”7 图表52022年金融工具：6大省占半数，9成用于基建，其中交运占7成8 图表6经济切换新一轮“高基建+低地产”8 图表72023年专项债前倾发力，Q1强度匹配去年同期9 图表82023年专项债更倾斜大省9 图表92023年专项债将积极扩围10 图表10各地项目计划以产业为主，而非基建11 图表112023年项目计划增速高公布早，验证稳增长靠前发力11 图表12产业项目聚焦战略新兴12 图表13基建项目聚焦新基建12 一、重大项目看什么，怎么看？ （一）是什么？看全息不看剪影：3个视角厘清4个维度 两会前数据空窗期，稳增长重回市场视野，重大项目再成焦点：证券日报报道多地重大项目总投资额合计21.5万亿1；该规模已超去年全年基建，市场困惑。 市场为何困惑？概念始终不清，报道只是剪影。国家发改委2017年曾披露，“法律法规和政策文件均未对重大建设项目的概念作出规定，学术界对此也没有明确的界定”；去年外媒报道2就曾引发热议。 怎么厘清概念？不看单侧剪影，要看立体全息。从风险、信披、资金3个视角可厘清4个维度（图1）：发改审核、地方重大项目投资计划（下称项目计划）、专项债、金融工具。 （二）怎么看？按基建参考价值：发改审核＞金融工具＞专项债＞项目计划 1、发改审核定基调，政府重视是投资增长的大前提，排序最靠前； 2、金融工具定上限，9成以上投基建，且是纯增量，较专项债边际意义更大。 3、专项债定下限，约6成投基建，是近年项目资金的必要支撑。 4、项目计划作验证，不到4成投基建，误区比用途多，建议仅作验证。 具体来看： 图表1重大项目的4个维度 资料来源：《国家发展改革委重大固定资产投资项目社会稳定风险评估暂行办法》，《国务院办公厅关于推进重大建设项目批准和实施领域政府信息公开的意见》，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，华创证券 二、发改审核定基调 （一）基调积极：2022年发改审核后程发力→奠定2023年基建积极基调 发改委项目审核反映中央稳投资意愿，是全国基建的信号灯。从历史经验看，下半年发改审核和次年基建的历史对应较好（图2），22H2总投资额同比增近4成，和前倾稳增长的22H1基本持平；投向而言，主要集中在交通、能源、水利、信息化等行业。 1《多地重大项目投资清单出炉总投资额达21.5万亿元》http://epaper.zqrb.cn/html/2023-02/13/content_916225.htm 2《外媒称今年中国基建投资14.8万亿元人民币！专业人士：是混淆概念》https://mp.weixin.qq.com/s/zciEM_YpBSKCnYjPpKv4sw （二）官方确认：2022年新开工、拟建项目高增→2023年投资增长潜力大进一步地，发改委1月份新闻发布会提供了两条官方确认： 一是2022年新开工项目显著增长→2023年可持续拉动：“推动实施了一大批重大项目开工建设，带动新开工项目投资保持较快增长。2022年全国新开工项目计划总投资比上年增长20.2%。” 二是22H2全国拟建项目增幅扩大→2023年投资增长潜力大：“2022年全国完成审批、核准和备案手续的拟建项目计划总投资额同比增长24.7%，较上半年提高13.9个百分点，下半年拟建项目平均投资规模也较上半年增长31.3%。从这些指标看，今年及以后的投资增长还存在较大潜力。” 图表2下半年发改审核和次年基建历史对应较好 资料来源：发改委，华创证券，2018、2020年均为据1-11月数据估算的全年项目总投资额 图表32022年发改审核后程发力，主要集中交通、能源、水利、信息化等行业 资料来源：发改委，华创证券 三、金融工具定上限 （一）看今年：大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼” 2022年，金融工具创设并投放7400亿，但投放集中在下半年，当年只吃到了“半条鱼”： 7400*10（撬动倍数）*20%（项目完成度）=约1.5万亿投资拉动。 2023年，大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼”： 一是去年开工的金融工具项目继续建设，拉动约7400*10*30%=2.2万亿。参考国家发改委投资司副司长张建民近期表述，“这些项目的建设周期平均是三到�年，去年是第一年，到今年将会有大量的实物工作量产生。” 二是今年金融工具或再投放1万亿，可再拉动10000*10*30%=3万亿（图4，结合2015-2017年专项建设基金经验和当下稳增长需求）。 投向而言，6大省占半数，9成用于基建、其中交通占7成，剩约1成投向职业教育、集成电路等特色领域（图5）。 图表42023年大量实物工作量将形成，投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼” 资料来源：发改委，国开行，农发行，财政部，华创证券 图表52022年金融工具：6大省占半数，9成用于基建，其中交运占7成 资料来源：各地政府工作报告，国开行，农发行，进出口行，华创证券，注：部分省市未披露 （二）看长远：基建从以收定支到以支定收，经济切换新一轮“高基建低地产” 金融工具不仅超量对冲了2022年卖地冲击带来的项目资本金减收、有利于当期稳增长，还打破了以往基建以收定支（“有多少钱,办多大事”）的分析范式，转向“办多大事，搞多少钱”的以支定收，实现平衡财政到功能财政的初步演变，标志着经济切换新一轮“高基建+低地产”周期（图6，详见《中国版QE：谁在“非常规”扩表？》）。 图表6经济切换新一轮“高基建+低地产” 资料来源：Wind，华创证券，注：2021年为两年平均增速，高配指三到四年平均增速与GDP名义增速匹配或略高，低配指三到四年平均增速显著低于GDP名义增速 四、专项债定下限 （一）特征1：前倾发力，Q1强度匹配去年同期 截至2月19日，从已披露发行计划的省市看，Q1新增专项债计划已达9952亿，同比基本持平。 图表72023年专项债前倾发力，Q1强