利率专题：趋紧的资金，不弱的信用

利率专题 趋紧的资金，不弱的信用 2023年02月19日 本周资金面再度趋紧之下，利率债短端抬升，长端横盘震荡，信用债则表现 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 较强，信用利差明显压缩，特别是中短端中高等级票息资产，此外二永债表现也较好。对此如何看待和展望，交易是否过于拥挤？本文聚焦于此。 资金面延续趋紧，且分层仍存 本周2月13日以来，资金利率再度抬升至季节性高位水平，且银行间市场 流动性分层加剧，我们认为主因在于：（1）实体信贷需求快速回暖，银行积极投放带来超储消耗，对应看到银行收紧对非银的授信，整体超储水位下降的同时，资金面分层现象加剧；（2）缴税高峰和政府债缴款压力的影响，但影响或并不大，毕竟2月并非传统缴税大月，且央行公开市场操作也未有相关措辞；（3）央行操作精准滴灌，维护流动性合理充裕以助力宽信用，其投放总体符合季节性。 相关研究 债市表现并不弱 1.聚焦区县系列：三个维度透视广东区县-20 近期资金面进一步趋紧之下，债市表现呈现分化但并不弱：（1）利率债方面， 资金面边际收敛之下，短端利率抬升，而长端利率持续横盘震荡，曲线短期内走 23/02/172.·城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西-2023/02/16 向平坦化，各期限利差均有收窄；（2）信用债方面，中高等级信用债利差明显压 3.城投随笔系列：延期平滑、展期续接，如何 缩，其中，短端利差压缩幅度更大，对久期仍较为审慎；期限利差来看，中高等 理解？-2023/02/15 级期限利差有所压缩，而低等级期限利差延续走扩；等级利差来看，AA、AA-与AAA级之间利差明显收窄，其中，短端压缩更为明显，且低等级压缩幅度有限；此外，2月以来各期限二级资本债信用利差也在压缩区间，短端压缩幅度较大。 4.可转债打新系列：精锻转债：汽车精锻齿轮 龙头企业-2023/02/14 5.聚焦区县系列：三个维度透视重庆区县-20 23/02/13 总结来看，资金延续趋紧但债市表现不弱，利率债短端有所调整，然长端在 现实与预期博弈之下横盘震荡；在此背景下，机构拥抱票息的吸引力与确定性，信用债表现较强，尤其是中高等级中短久期品种，此外二级资本债收益率也有明显下行。这当中一方面是供给仍然偏弱，有其稀缺性，主体融资需求主要依靠信贷和地方债推升；另一方面，也是配置端力量有所恢复，票息仍存在吸引力。 未来如何展望？ 首先，关于资金面与货币政策：从高频数据观察，当前现实有一定程度的修 复，但算不得强，考虑到一季度延续推升宽信用的政策诉求，以及当前缺“长钱”的流动性诉求，3-4月不排除会有一次降准，幅度或仍在0.25个百分点，释放长期资金补充负债端以推动宽信用。关于降息，我们延续前期判断，预计概率不高。 相应由此推演，在宽信用政策诉求以及当前趋紧的资金背景下，央行并不具 备根本性扭转货币政策的前提，故而对资金面大方向上的判断没有变。央行呵护之下，我们预计市场利率将回归围绕政策利率波动，而没有大幅上行的基础；但中枢有所抬升之下，资金面波动会加大。 在此情形下，久期方向仍然不占优，利率的空间并不大，或继续延续横盘震 荡，这背后对应的便是市场对于经济基本面复苏的分歧，多空力量交织博弈，而短期内或还需关注资金延续趋紧下短端调整的压力，即曲线走向陡峭化；中期则谨防政策持续发力下市场对交易复苏的预期，长端仍有阶段性调整压力。 当前，对比各期限各等级信用利差来看，中短久期的中高等级信用利差已压 缩至2008年以来的25%分位水平，吸引力仍然存在，但压缩的空间或并不算大，展望未来，中短端信用票息的参与仍可维持，但需审慎关注过度拥挤的交易带来的或有风险。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1资金面延续趋紧，且分层仍存3 2债市表现并不弱7 3未来如何展望？10 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 本周资金面再度趋紧，相对应的，利率债短端抬升，长端延续横盘震荡，然与此同时信用债表现较强，信用利差明显压缩，特别是中短端中高等级票息资产，此外二永债表现也较好。对此如何看待和展望，交易是否过于拥挤？本文聚焦于此。 1资金面延续趋紧，且分层仍存 2023开年以来，随着宽信用持续推进，以及缴税和春节取现等季节性因素影响下，银行间流动性有所消耗，资金面逐步收敛，且波动明显加大。 进入2月，随着节后现金逐步回流以及跨月因素影响结束，资金面紧张态势 呈现边际缓解，但资金利率中枢整体已有一定上移。从2月8日至13日，R001、R007、DR001、DR007分别下行109BP、53BP、96BP、35BP至1.51%、2.09%、1.41%、1.90%。 而本周2月13日以来，资金利率再度抬升，且R001上行幅度更大，其次是DR001，均升至季节性高位。截至16日，R001、R007、DR001、DR007分别上行73BP、16BP、63BP、23BP至2.24%、2.25%、2.04%、2.13%。 图1：资金利率走势（%）图2：DR007与7天逆回购利率利差（BP） 4.5 3.0 1.5 2022-12-01 2022-12-01 2022-12-08 2022-12-15 2022-12-22 2022-12-29 2023-01-05 2023-01-12 2023-01-19 2023-01-26 2023-02-02 2023-02-09 2023-02-16 0.0 00100001 00回利率 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 00-回利率 2022-12-08 2022-12-15 2022-12-22 2022-12-29 2023-01-05 2023-01-12 2023-01-19 2023-01-26 2023-02-02 2023-02-09 2023-02-16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 2017 2021 2018 2022 2019 2023 2020 图3：历年2月R001（%）图4：历年2月DR001（%） 2017 2021 2018 2022 20192020 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1 02/01 02/04 02/07 02/10 02/13 02/16 02/19 02/22 02/25 02/28 1.01.0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 资金面再次趋紧，这当中既有月内缴税高峰影响，也有信贷投放加速之下消耗超储，使得整体流动性缺口加大的同时银行向非银融出有所收紧，这对应看到近期银行间市场流动性分层现象加剧，而这当中单日资金的大幅收紧或与机构行为关联更为紧密。2月13日至16日，R001与DR001利差由-10.1BP转正至12.9BP，银行间市场流动性分层现象再次凸显。 而对比之下，交易所与银行间资金利差有所收窄，或与避险情绪升温之下A股走弱有关，交易所资金供给增加，带动两市利差收窄。 从各机构资金融入融出情况来看也是如此，自2月13日后，银行向非银融出再次收紧，推动资金利率走势进一步分化。 图5：银行间市场资金分层明显（BP）图6：各机构净融入资金规模（质押式回购，亿元） 001-001001-001 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2022-12-01 2022-12-08 2022-12-15 2022-12-22 2022-12-29 2023-01-05 2023-01-12 2023-01-19 2023-01-26 2023-02-02 2023-02-09 0 500 400 300 200 100 0 2023-02-16 -100 15000 银行非银 10000 5000 0 -5000 -10000 2023/01/19 2023/01/20 2023/01/28 2023/01/29 2023/02/01 2023/02/02 2023/02/03 2023/02/06 2023/02/07 2023/02/08 2023/02/09 2023/02/10 2023/02/13 2023/02/14 2023/02/15 2023/02/16 -15000 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 此外，从同业存单量价变化来看： 价格方面，自春节后1月28日至2月17日，1M、3M、6M、9M、1YAAA级存单收益率分别上行18BP、7BP、8BP、7BP、12BP至2.34%、2.41%、2.51%、2.59%、2.66%。 规模方面，2023年以来，总量上看CD供给处于季节性水平，而结构上看发行期限呈现一定“两极分化”，2月来看，9M、1Y及1M期限存单发行规模增幅较为明显。 1M 9M 融资合计 3M 1Y 6M 种期限合计 图7：CD供给规模（周度，亿元）图8：不同期限CD利率（BP，%） 变化幅度2023-02-172023-01-20 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 25分位50分位 17.8 8.0 12.0 7.0 7.2 20 15 10 5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2022-09-26 2022-10-08 2022-10-17 2022-10-24 2022-10-31 2022-11-07 2022-11-14 2022-11-21 2022-11-28 2022-12-05 2022-12-12 2022-12-19 2022-12-26 2023-01-03 2023-01-09 2023-01-16 2023-01-28 2023-02-06 2023-02-13 0 1M3M 6M9M 1.0 1Y 资料来源：wind，民生证券研究院注：横轴表示当周周一 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 综上而言，近期资金面有所收敛，特别是本周资金面延续趋紧，资金利率升至季节性高位水平，且银行间市场流动性分层加剧，其主因在于： （1）实体信贷需求快速回暖应是主因，银行积极投放带来超储消耗，对应看到银行收紧对非银的授信，整体超储水位下降的同时，资金面分层现象加剧； 票据融资民短民中长 企业短企业中长非银 图9：新增信贷同比结构（亿元）图10：票据利率（%） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2022/02/10 2022/03/10 2022/04/10 2022/05/10 2022/06/10 2022/07/10 2022/08/10 2022/09/10 2022/10/10 2022/11/10 2022/12/10 2023/01/10 2023/02/10 0.00 股年利率城年利率 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/02/16 （2）缴税高峰和政府债缴款压力的影响，但影响