国债周报：资金收紧难有影响，风险偏好下降为主要支撑

期货研究报告|国债周报2023-02-19 资金收紧难有影响，风险偏好下降为主要支撑 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们对期债维持短多长空的态度，短多源于利空的兑现下，债市表现�极强的韧性；长空源于后疫情时代下，经济基本面和货币政策回归常态是大势所趋，这是利率中枢将略高于去年的基本盘。2月债市存在情绪修复的反弹行情，源于市场对偏弱经济基本面的重新审视，短期对期债保持谨慎偏多的态度。 核心观点 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.19%、2.53%、2.7%、2.86%和2.89%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为70bp、36bp、20bp、67bp和33bp,国债利率上行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、 5y、7y和10y分别为2.41%、2.7%、2.87%、3.04%和3.06%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为65bp、36bp、19bp、63bp和34bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体收窄。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为2.56%、2.72%、2.76%、2.64%和2.8%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为24bp、 8bp、4bp、8bp和-9bp,回购利率上行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、 14d、1m和3m分别为2.12%、2.2%、2.6%、2.22%和2.38%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为27bp、19bp、-22bp、11bp和2bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。 期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为-0.03%、0.08%和0.17%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为-0.31元、-0.01元和0.11元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0312元、0.0561元和0.1816元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。 ■策略建议 本周债市小获支撑，反弹之势延续，资金面略有收紧并未掀起波澜，风险偏好下行是主因，尤其A股持续回落对其提振不小。不过，仍然是期货强现货弱的局面，基差收敛的状态延续，这是临近移仓交割时的季节性表现。本周期债主力合约已切换至2306合 约，考虑2306合约的多头情绪较强，空头套保者可考虑更晚移仓。 政策方面，资金面紧张，央行转为净投放，货币政策保持稳健状态，呵护流动性的意图明显。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以�现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，地产销售仍然低迷，未来财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。 数据方面，1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。通胀数据不及预期，CPI-PPI剪刀差扩大，猪价、油价的疲弱是通胀偏弱的主要拖累因素，疫情防控优化推动核心CPI修复，下半年核心CPI有望重回2以上。1月信贷数据创单月历史新高，新增信贷4.9万亿，预期4万亿，同比多增9200亿，主 要来自于企业中长期贷款的支撑，1月企业中长期贷款新增3.5万亿，同比多增1.4万 亿，这是银行年初加大企业信贷投放的结果；1月新增社融5.98万亿，预期5.4万亿，社融存量增速回落至9.4%，表明除贷款外，其他融资项仍以收敛为主。我们认为，社融修复的核心力量仍在地产，当前地产销售未走�低迷局面，社融反弹仍面临阻碍，信贷修复的持续性亦尚待验证，总体仍处于稳货币、紧信用的格局，对应弱现实、强预期的环境。 海外方面，1月美国PPI环比涨0.7%，创去年6月来最大涨幅，进一步增强加息预期。此前市场对于美联储2月议息会议的解读过于偏鸽，超预期的非农就业数据�炉后，随着美联储官员不断“放鹰“，市场正对前期过高的年内降息预期进行修正，导致近期欧美债市利率重回上升趋势，引发全球风险偏好回落，中美利差的收窄也使得人民币短期面临一定贬值压力。 我们对期债维持短多长空的态度，短多源于利空的兑现下，债市表现�极强的韧性；长空源于后疫情时代下，经济基本面和货币政策回归常态是大势所趋，这是利率中枢将略高于去年的基本盘。2月债市存在情绪修复的反弹行情，源于市场对偏弱经济基本面的重新审视，短期对期债保持谨慎偏多的态度。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率日变动图8：国债利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率日变动图14：拆借利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com