莫愁前路

报告摘要： 本周A股全面下跌，上证指数跌1.12%。市场结构上，本周低位股、低估值股占优。其中，本周上证50下跌1.18%，中证500下跌1.53%，中证1000下跌1.53%，沪深300下跌1.75%。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9800亿。从上周的行情来看，基本验证我们上周周报对于“山腰处歇脚”的市场判断与基于安信策略——A股估值分化指数得到“低位股迭起”的轮动判断。 我们在上周提示地缘政治问题的走向开始对A股产生影响，这点需要重视其对A股“以内为主”定价模式是否产生变化。目前，通过观察外围市场、汇率、黄金的价格波动以及A股北向资金的情况（本周北向资金累计净买入82.51亿元，环比上周增加53.18亿元），我们认为外部因素（中美、台海、俄乌等）的影响需要持续跟踪，但当前扭转A股“以内为主”的定价模式并不成立。 对于结构上而言，一个最大的争议是以TMT为代表的数字经济行情已经结束？对于数字经济的投资价值评估，首要的认知：我们预计这不仅仅是一个季度的问题，而是能够持续2-3年的产业浪潮投资机遇。根据我们产业主题三要素投资法：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）观察，我们预计目前数字经济正所处的投资阶段近似于2019年新能源车，正处于产业浪潮大爆发的前夜。如果2023年宏观经济增速出现显著复苏，那么从2-3年的投资视角来看，对于数字经济投资节奏的把握非常接近2012-2013年启动的“互联网+”科技成长行情，2012-2013年宏观环境下产业赛道的演化和行情回顾具备非常强的参考效应。当前，以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。按照安信传媒团队的观察今年苹果MR新产品是一个标志性时间点。 在此，我们对市场的评估是：当前根据安信策略——A股“躁动”指数还不能明确当前“冬日里的小阳春”已经结束，需要留意地缘政治问题是否改变A股定价“以内为主”的格局，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在上上周上升至11.37%，接近历史极值水平之后在本周见顶回落，最新值为10.99%，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。短期超配行业：地产（链）；以计算机（信创、人工智能）、传媒、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股全面下跌，上证指数跌1.12%。市场结构上，本周低位股、低估值股占优。其中，本周上证50下跌1.18%，中证500下跌1.53%，中证1000下跌1.53%，沪深300下跌1.75%。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9800亿。从上周的行情来看，基本验证我们上周周报对于“山腰处歇脚”的市场判断与基于安信策略——A股估值分化指数得到“低位股迭起”的轮动判断。 我们在上周提示地缘政治问题的走向开始对A股产生影响，这点需要重视其对A股“以内为主”定价模式是否产生变化。目前，通过观察外围市场、汇率、黄金的价格波动以及A股北向资金的情况（本周北向资金累计净买入82.51亿元，环比上周增加53.18亿元），我们认为外部因素（中美、台海、俄乌等）的影响需要持续跟踪，但当前扭转A股“以内为主”的定价模式并不成立。 当市场仍维持“以内为主”的定价框架，我们很早就提示到当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。从目前来看，资金交易结构上忧虑依然存在，在当前北向资金流入放缓，私募和两融的主导局面具备较强波动性的环境中，公募机构申购并没有呈现趋势性回升。虽然公募基金发行仍然偏弱，但好消息是公募基金在1月下旬以来持续加仓的迹象，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、全部基金口径下估算的股票仓位分别较一个月前提升：1.39pct/6.37pct/6.39pct/5.36pct。同时，近期两融资金净流入进一步回升，本周净买入额达104.34亿元，为连续第三周净买入，融资净买入额占A股成交额为7.86%，处于近一年较高水平。 从季度的视角来看，我们认为预期的核心矛盾是后续是定价“大力全力拼经济”和“高质量发展”之间的争论。近期，拼经济”（市场上涨，偏价值）与“高质量”（市场震荡，价值和科技成长轮动）定价逻辑的摇摆，这也使得“看长做短”成为无奈的轮动现实。显然，当前“高质量”是市场一致预期，我们依然强调的是：站在季度的维度，不能忽视“拼经济”的潜在可能。从目前来看，2月消费内需改善的信号是较为积极而明确的。随着工业生产的有序恢复，1月一线城市房价回暖，全国各城市房价环比降幅持续收窄，二季度房地产销售拐点逐渐清晰，宏观基本面的复苏从消费场景复苏走向全面数据验证是值得期待的。事实上，在央行持续的流动性呵护下，市场利率上行的趋势有所减缓，但DR007震荡中枢较2022年末有明显抬升，这意味着对复苏预期的定价在近期资金面上是显著的。 对于结构上而言，一个最大的争议是以TMT为代表的数字经济行情已经结束？对于数字经济的投资价值评估，首要的认知：我们预计这不仅仅是一个季度的问题，而是能够持续2-3年的产业浪潮投资机遇。根据我们产业主题三要素投资法：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）观察，我们预计目前数字经济正所处的投资阶段近似于2019年新能源车，正处于产业浪潮大爆发的前夜。如果2023年宏观经济增速出现显著复苏，那么从2-3年的投资视角来看，对于数字经济投资节奏的把握非常接近2012-2013年启动的“互联网+”科技成长行情，2012-2013年宏观环境下产业赛道的演化和行情回顾具备非常强的参考效应。当前，以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。按照安信传媒团队的观察今年苹果MR新产品是一个标志性时间点。 具体而言：对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资，我们的认知是：科技成长产业主题行情的发生起点往往伴随着政策推动和爆款产品的推动这两种类型。一般而言，对于以爆款驱动为核心的科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。当爆款出现时，相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发；以爆款为基础，当具备巨头推动和产业链形成条件时，行情会爆发第二轮，这时候标志着产业完成从0-1的过程，往往也是对应投资收益最高的过程，同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资，进入以渗透率为核心（进入到如何加速渗透以及何时杀估值的讨论），以产业生命周期为本质的安信策略产业赛道“三率”投资体系（渗透率、替代率、市占率），此时行情的持续性和爆发性会非常强。 1、以新能源车为例，2019年新能源车的巨头是特斯拉，爆款是model3，产业链在2019年随着国家电网对于新能源车基础设施的大量投入而得以确定，在2020年新能源车从前期的产业主题投资过渡到以渗透率为核心的景气投资阶段，行情持续性和爆发性均非常强。 2、以元宇宙为例，2021年元宇宙的巨头是Facebook，由于缺乏爆款和产业链清晰的盈利模式，最终行情持续时间非常短暂。 外部因素方面：美国通胀的韧性在加强，3月和5月加息维持25BP预判。本周纳斯达克指数和标普500分别下跌2.41%和1.11%，欧洲股市上涨，恒生科技指数领跌。1月份整体CPI环比上升0.5%，同比从12月的6.5%小幅下降至6.4%，核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.6%。3.1.美国CPI数据显示服务业通胀具有粘性，我们仍然认为，美联储加息的脚步不会停止，将在3月和5月的会议上分别加息25bp。 总结而言，当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”，依然对应核心资产投资和产业主题投资。在强预期和弱现实背后的投资理念：好价格是压倒性占优于好景气和好公司的，好价格往往是转瞬即逝的。当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就应该坚决加仓，低位股的迭起依然是轮动的主旋律。在此，我们对市场的评估是：当前根据安信策略——A股“躁动”指数还不能明确当前“冬日里的小阳春”已经结束，需要留意地缘政治问题是否改变A股定价“以内为主”的格局，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在上上周上升至11.37%，接近历史极值水平之后在本周见顶回落，最新值为10.99%，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们想强调对于数字经济的投资价值不仅仅是一个季度的问题，我们预计是能够持续2-3年的产业浪潮投资机遇。目前数字经济正所处的投资阶段近似于2019年新能源车，正处于产业浪潮大爆发的前夜。如果2023年是宏观经济出现显著复苏，那么从2-3年的投资视角来看，对于数字经济投资节奏的把握非常接近2012-2013年启动的“互联网+”科技成长行情。短期超配行业：地产（链）；以计算机（信创、人工智能）、传媒、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）； 储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.数字经济：产业主题投资如何做，为什么我们坚定看好数字经济？ 2.内部因素：生产秩序逐步恢复下，二月经济基本面有何积极信号？ 3.外部因素：美国服务业通胀高居不下，零售额增长超预期，面对通胀韧性美联储会如何应对？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，本周全球市场涨跌不一，欧洲股市上涨，恒生科技指数领跌。 美股方面，标普500、道琼斯工业指数分别下跌0.28%、0.13%，纳斯达克上涨0.59%。本周公布的三项重要数据均指向通胀下行速度可能不及市场预期，总需求仍然强劲：周二公布的CPI数据超预期；周三公布的1月零售销售数据环比增长3%，远超预期的2.2%，为2021年3月以来的最大增幅；周四公布的PPI同比增长6%，远超预期的5.4%。超预期的通胀和总需求强化了美联储的加息预期，国债收益率的上行也体现出了这一逻辑；随着宽松交易的逻辑被彻底证伪，美国三大股指从周四起开始下行，抹平之前涨幅。从估值的角度来看，当期美股的 12m 预期市盈率仍在18.4x，高于欧洲和日本。短期来看，对于2023年底提前进入降息周期的逻辑被彻底证伪，强化的加息预期将对美股走势形成压制；中长期来看，市场对于美股在2023年下半年的盈利预期较低，盈利的下滑将使美股承压。 欧洲股市本周持续上行，法国CAC40、德国DAX，英国富时100分别上涨3.06%、1.14%，1.55%，支撑欧洲股市在今年持续上涨的核心因素是关于软着陆、甚至不衰退的乐观预期：天然气价格进一步下滑不仅压制的通胀，也使得企业成本端的压力缓解；中国的开放预计在下半年带来对欧洲产品以及旅游业的外部需求。1月PMI回归荣枯线之上也证实了这一预期。以上因素仍然可能继续支撑欧洲股市上涨；但需要警惕的是上述因素的定价已经较为充分，而伴随各国央行加息所带来的需求收缩将在未来的一年逐渐显现，带来企业盈利的下滑，这一点也体现在了许多公司财报所公布的业绩指引中。我们认为，基本面的边际好转将继续支撑欧洲股市，但动力有所减弱；中长期来看，随着时间的推进，由需求收缩带来的盈利下滑将给欧洲股市带来一定压力。 港股方面，本周港股延续上周跌势，恒生指数收报20719.81点，跌幅2.22%；恒生科技指数收报4257.63点，跌幅2.51%。其中，跌幅最大的是医疗保健和地产建筑，分别下跌5.09%和3.27%。近期港股的弱势表明，随着风险溢价及估值的修复逐渐完成，由这两项因素驱动的反弹动力减弱；