保险行业深度研究：从海外放开经验看保险业复苏节奏

行业研究|深度报告 看好（维持） 从海外放开经验看保险业复苏节奏 ——保险行业深度研究 保险行业 国家/地区中国 行业保险行业 报告发布日期2023年02月19日 核心观点 前期疫情加剧市场波动，现阶段政策已加速优化。自2020年初新冠疫情蔓延以来，我国防疫政策经历了多轮转变，前期较为严重的疫情影响对险企负债端转型造成直 接压力，此外对资本市场的扰动与地产严监管政策也增加了投资端波动风险。但自去年末开始的防疫政策转变逐步加速，现已步入“保健康、防重症”阶段，短期内感染人数激增，社会经济活动率下降，但节后已呈现“快速过峰”态势，结合海外经验来探寻保险行业复苏节奏。 亚洲四地经验借鉴，宽松3月后保险多呈恢复态势。1）新加坡：初期衰退后逐步恢复，疫情宽松3个月即强劲复苏凸显行业韧性，渠道价值贡献结构基本稳定，线上渠道单数贡献显著但价值率有待提升，代理人规模有所萎缩但渗透率逐年提高。2）泰国：宽松的防疫措施叠加低基数效应推动21年NBV增速回正，22年疫情放开后 3个月出现新单同比正增长，且数字营销占比提升。3）日本：居民消费信心疲软， 放开后边际改善但复苏势头较弱，行业人力规模加速收缩，代理人渗透率小幅回落。4）韩国：短期保持韧性，中期衰退显著，管控宽松后4个月新单增速回正。 疫情扰动逐步减弱，看好下一阶段的保险复苏。1）供给端改善：感染人数“快速过峰”，生产生活逐步恢复常态，代理人规模已逐步探底，预计产能提升逻辑更受市场认可。2）需求端回升：居民风险偏好降低但收入恢复，带来旺盛的储蓄需求，同时激活风险保障意识；此外，政策刺激下的养老需求逐步提升，市场空间较为可观。3）投资端企稳：地产三支箭落地纾困违约危机，经济复苏预期下长端利率或震荡中小幅抬升，实业经营好转与全面注册制落地推动投资端预期改善。 投资建议与投资标的 从海外放开经验可以得出，大多数地区的保险市场在防疫政策宽松后3个月即可逐步恢复，其中一方面新单保费收入有望实现正增长，对健康需求的重视带动产品价值率的逐步提升；另一方面疫情客观约束下的线上化率持续深化也带来经营效率的提升，长期有望推动保险业的科技转型逐步落地。现阶段我们认为疫情扰动已逐步减弱，看好下一阶段的保险复苏。叠加板块处历史低估值区间，当前保险股配置价值较高，维持行业看好评级。 推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)，以及寿险价值标杆、深化亚太多区域布局的友邦保险(01299，买入)；建议关注康养产业初显成效，“长航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保(601601，未评 级)，以及“众鑫计划”深入推进的行业龙头中国人寿(601628，未评级)。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 三支柱落地开闸，供给侧蓄势待发：——2022-12-07 个人养老金深度跟踪报告需求挖掘添动力，创新破局进行时：—— 2022-11-20 保险行业2023年度投资策略寿险资产承压但队伍企稳，财险量质齐升 2022-11-04 重申配置机遇：——上市险企3Q22季报综述 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.前期疫情加剧市场波动，现阶段政策已加速优化6 1.1疫情加剧负债端转型压力与投资端波动风险6 1.2我国加快优化防疫政策，已步入“保健康、防重症”阶段7 2.新加坡：宽松3个月即强劲复苏凸显行业韧性9 2.1新加坡疫情放开节奏梳理9 2.2行业韧性强劲，线上渠道迅猛发展10 2.2.1初期衰退后逐步恢复，保费复苏紧跟疫情宽松10 2.2.2渠道价值结构稳定，线上渠道迅猛发展11 2.2.3代理人规模萎缩，渗透率逐年提高12 2.3以AIA新加坡为例：疫情宽松下的数字化驱动发展模式13 3.泰国：宽松3个月后新单增速回正14 3.1泰国疫情放开节奏梳理14 3.2宽松后3个月现新单正增长，伴随数字营销占比提升15 3.3以AIA泰国为例：产品结构优化驱动Margin改善16 4.日本：放开后边际改善但复苏势头较弱17 4.1日本疫情放开节奏17 4.2疫情放开但复苏势弱，行业人力规模加速脱落18 4.2.1居民消费信心疲软，保险复苏势弱18 4.2.2保险业人力规模加速收缩，代理人渗透率小幅回落20 4.3以日本第一生命保险为例：放开后边际改善但整体较弱21 5.韩国：宽松后4个月新单增速回正21 5.1韩国疫情放开节奏21 5.2短期有韧性但中期衰退显著，宽松后4个月新单增速回正22 5.3以韩国三星生命为例：数字化驱动商业模式转变23 6.疫情扰动逐步减弱，看好下一阶段的保险复苏24 6.1供给端改善：线下展业回归常态，队伍质态探底回升24 6.2需求端回暖：收入改善催化储蓄，政策刺激养老需求25 6.3投资端企稳：地产三支箭落地，权益市场与长端利率趋势向好26 7.投资建议28 8.风险提示28 图表目录 图1：上市险企2018年以来负债端持续承压6 图2：上市险企总投资收益率与权益市场当年涨跌幅表现7 图3：中国疫情严格指数与单日新增表现8 图4：新加坡疫情严格指数与单日新增病例表现10 图5：新加坡加权新业务保费同比变化与疫情严格指数11 图6：以业务价值衡量的新加坡保险渠道结构12 图7：以业务单数衡量的新加坡保险渠道结构12 图8：新加坡代理人规模变化12 图9：新加坡代理人渗透率逐年提升13 图10：AIA新加坡新单保费与价值表现14 图11：泰国疫情严格指数与单日新增病例表现15 图12：泰国人寿保险业保费收入、NBV与居民收入同比变化情况15 图13：泰国2022年三季度保费显著恢复16 图14：泰国保险销售渠道结构16 图15：AIA泰国新单保费与价值表现17 图16：日本疫情严格指数与单日新增病例表现18 图17：日本居民消费信心疲软19 图18：日本新单保费、同比变化与疫情严格指数19 图19：日本代理人规模变化20 图20：日本保险代理店规模变化20 图21：日本代理人渗透率小幅下降20 图22：日本第一生命保险新单表现21 图23：韩国疫情严格指数与单日新增病例表现22 图24：韩国新业务同比变化与疫情严格指数23 图25：韩国三星保险单季度保费收入及同比增速情况24 图26：韩国三星生命新业务价值表现24 图27：韩国三星生命保单继续率改善24 图28：北上深地铁客运量出现明显回升25 图29：上市险企个险代理人规模边际企稳25 图30：城乡居民储蓄余额高速增长26 图31：我国养老金替代率已逐步下降至40%水平26 图32：中债10年期国债到期收益率走势27 表1：2020年8月至2021年底部分房地产调控政策7 表2：2022年下半年以来疫情政策逐步优化9 表3：2022年11月房地产融资三支箭落地27 1.前期疫情加剧市场波动，现阶段政策已加速优化 自2020年初新冠疫情蔓延以来，我国防疫政策经历了多轮转变，前期较为严重的疫情影响对险企负债端转型造成直接压力，此外对资本市场的扰动与地产严监管政策也增加了投资端波动风险。但自去年末开始的防疫政策转变逐步加速，现已步入“保健康、防重症”阶段，短期内感染人数激增，社会经济活动率下降，但节后已呈现“快速过峰”态势，结合海外经验来探寻保险行业复苏节奏。 1.1疫情加剧负债端转型压力与投资端波动风险 寿险公司负债端持续低迷，代理人队伍规模收缩。寿险行业自2018年以来进入下行调整周期，疫情蔓延背景下居民消费意愿降低，保费增速加速下降，NBV持续承压。2021年国寿、平安、太保、新华等四家行业龙头险企NBV同比降幅均超23%。渠道方面，监管与行业推动队伍清虚与转型，代理人脱落率大幅提升，人力留存压力增大。目前国寿、平安、太保代理人规模低于2010年水平，规模萎缩对传统险企以代理人渠道人海战术的销售模式冲击剧烈，进一步拖累保费增长。 图1：上市险企2018年以来负债端持续承压 注：蓝色虚线表示寿险行业自2018年开始进入下行调整周期。代理人规模方面，新华未披露9M22末数据；太保2021及之前为月均人力，1H22及之后为时点值，其他险企均为时点值。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 资本市场波动加剧，投资收益率下行压力增大。2021年以来，受到内外部环境影响，权益市场波动加剧，带动险企总投资收益率持续震荡。结合2022年前9月的表现来看，权益市场主要指数下滑约20%，而上市险企年化总投资收益率也大幅下滑至2.7%-4.1%，投资端压力增大，一方面影响负债端产品竞争力，另一方面也带来潜在的利差损风险。 图2：上市险企总投资收益率与权益市场当年涨跌幅表现 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 房地产调控政策逐步加码，险企地产投资风险暴露。2020年下半年以来，延续“房住不炒”的思想，地产政策逐步加码，相继推出“三条红线”、“房贷集中度”、“集中供地”等监管政策，收紧房企流动性，房地产开发贷余额自2021年6月以来基本处于零增长状态，房企融资难度加大。同时，受到购房资格、购房意愿与购房能力的限制，房地产需求端较为疲软，房企销售端承压，回款压力增大，地产债券违约风险上升。部分险企过去所积累的风险逐渐暴露，踩雷房地产业，抛售房地产企业股份，拖累公司投资收益与利润表现。 表1：2020年8月至2021年底部分房地产调控政策 时间具体内容 2020/8/20 住建部与人民银行在重点房地产企业座谈会上明确房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖 “三条红线”，即1）剔除预收账款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍。 2020/12/31 银保监会发布《关于建立央行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档设置房地产贷款余额占 比和个人住房贷款余额占比两个上限。 2021/2/1自然资源部要求重点城市要对住宅用地集中公告、集中供应。 2021/7/23人民银行上调房贷利率，首套房贷款利率从4.65%上调至5%，二套房利率从5.25%上调至5.7%。 2021/3/5政府工作报告定调：“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。 2021/10/23第十三届全国人大常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税收改革试点工作。 数据来源：人民银行，银保监会，住建部，东方证券研究所 1.2我国加快优化防疫政策，已步入“保健康、防重症”阶段 总体坚持动态清零政策基础上，疫情防控政策边际微调有所宽松。疫情三年以来，我国坚持人民生命至上、人民利益至上，实施较为严格的疫情防控政策，避免了大规模死亡病例的 发生，维护了人民群众的生命安全。随着疫情的发展，奥密克戎变异株死亡率大幅下降，国家也相机抉择，自2022年6月起不断优化疫情防控措施，在6月28日公布的第九版新冠防治方案中，将密接与入境人员的隔离管控时间从原先的“14天集中隔离+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离+3天居家健康监测”，11月出台的“二十条”进一步缩短至“5+3”。此外，行程码、跨省游等方面政策均有所调整。总体来看，国家在坚持动态清零的总方针下，逐步调整防疫措施，政策边际上有所宽松。 图3：中国疫情严格指数与单日新增表现 每日新增疫情严格指数-右轴 8000090 7000080 6000070 5000060 4000050 3000040 20 2000