信用债市场回暖，煤炭、钢铁债表现有何特征？

2022年12月下半月以来，信用债利差快速修复 11月中旬起，地产政策、防疫政策集中出台，债市大幅调整，3YAAA中短期票据信用利差大幅走阔49.1BP。12月中旬起，央行持续加大流动性投放力度，叠加部分摊余成本产品发行，理财赎回压力减小，以及2023年以来部分机构增配意愿加强而信用债供给缩减，信用债收益率快速下行，3YAAA信用利差收窄33.2BP。并且，逐渐出现拉久期、下沉的特征，12月下半月以高等级和短久期中等评级的利差修复为主，2023年初至春节前以中短久期中低评级的利差修复为主，春节后短久期低评级信用利差则快速收窄。 煤炭、钢铁债市场表现有哪些特征？ 特征一：相较于城投债而言，煤炭债、钢铁债受冲击较小但修复速度也较慢。 11月起至12月末煤炭债、钢铁债的信用利差上行87.3BP、78.7BP，明显小于城投债的103BP，受冲击力度较小，主要源于城投债同时还受到贵州、山东等负面舆情的影响。2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节前以城投债、煤炭债的快速修复为主，春节后钢铁债修复加速。整体来看煤炭债、钢铁债相对较慢，修复程度分别为30.4%、38.2%，城投债则为53.6%。当前利差仍处于历史高位，煤炭债、钢铁债、城投债分别位于近三年的77.5%、72.9%、66.9%分位。 特征二：煤炭债、钢铁债修复以中短久期、中高评级为主，长久期修复程度仍弱于城投债。 煤炭债、钢铁债修复主要集中在中短久期、中高评级，1Y期AAA、AA+的钢铁债和煤炭债信用利差修复程度在90%左右，3Y期AAA、AA+则约为65%、50%。 但长久期信用利差修复速度仍相对较慢，弱于同久期、同评级的城投债，5Y期钢铁债、煤炭债中AAA修复程度约为50%-60%，AA+则在30%左右，同期5Y期AAA、AA+城投债修复程度均为76%。 特征三：煤炭债、钢铁债的修复均以中长久期央企和中短久期地方国企为主。 钢铁债中，2Y央企和1Y地方国企修复程度均在80%左右，而3Y民企利差仍在走阔，其余期限、企业性质的钢铁债利差修复多在40%上下。企业来看，1Y山钢集团信用利差大幅收窄78.7BP，已明显超过前期不到30BP的上行幅度；太钢集团、杭钢集团、新兴际华、包头钢铁等部分钢企中短久期信用利差恢复80%以上；多数企业1-2Y期修复程度在40%-70%间；而山钢集团、柳钢集团、新钢集团、鞍钢集团等信用利差仅小幅收窄10-20BP，修复程度仅在20%左右。煤炭债中，2Y、3Y央企修复程度均在80%左右，1Y、2Y地方国企均在60%左右。 煤炭企业多数利差均快速修复，部分企业已经回到冲击前水平，如1Y期国家能源、淮矿集团、平煤股份、徐矿集团；多数煤炭企业1-2Y期的修复程度在50%-70%左右、3Y期的修复程度普遍在50%左右；兰花科技、晋控煤业各久期均在50%以下，修复明显较慢。 风险提示：流动性超预期收紧、经济修复超预期等。 1.2022年12月下半月以来，信用债利差快速修复 2022年12月下半月以来，信用债收益率快速下行。11月中旬起，地产政策、防疫政策集中出台，债市大幅调整，大量理财产品、债基净值明显下降，赎回压力进一步形成负反馈，利率债快速上行，带动信用债到期收益率持续攀升，3年期AAA中短期票据到期收益率大幅上行86.8BP，信用利差大幅走阔49.1BP。12月中旬起，央行超额续作MLF并持续加大流动性投放力度，叠加部分摊余成本的发行，理财赎回压力逐渐减小，以及23年以来银行、保险等机构增配意愿加强，而债市大幅波动下信用债发行压力加大、发行成本明显抬升，信用债供给缩减，信用债收益率快速下行。截至2023年2月17日，3年期AAA中短期票据到期收益率较2022年12月中大幅下行48.9BP，下行幅度明显大于同期国开债，信用利差快速收窄33.2BP。 图1.12月下半月起，信用债利差快速收窄（BP） 2022年12月下半月以来，信用债市场逐渐出现拉久期、下沉的特征。自2022年12月下半月以来，不同久期、不同等级的信用债到期收益率均明显下行。12月下半月以高等级和短久期中等评级的利差修复为主，1Y、3Y、5Y期AAA中短期票据信用利差分别下行9.3BP、7.6BP、3.5BP，1Y期AA+信用利差下行8.3BP，其余期限、评级信用利差仍以上升为主，1Y、3Y、5Y期AA信用利差走阔幅度均在10BP以上。2023年初至春节前以中短久期中低评级的利差修复为主，1Y、3Y期AA+和AA信用利差收窄幅度均在22BP左右，3Y期AAA级信用利差收窄17BP，其余期限、评级信用利差收窄幅度基本在2-6BP之间。春节后短久期低评级信用利差快速收窄，春节后至今信用利差集体收窄，但短久期低评级信用利差快速下行，1Y期AA级中短期票据信用利差大幅收窄40.3BP，其余信用利差收窄幅度则多在10-20BP之间。 图2.2022年12月下半月以来，信用债表现逐渐出现拉久期、下沉的特征（BP） 2.煤炭、钢铁债市场表现有哪些特征？ 特征一：相较于城投债而言，煤炭债、钢铁债受冲击较小但修复速度也较慢。 从信用利差角度来看，2022年12月下半月仍在走阔阶段，截至12月末，煤炭债、钢铁债的信用利差分别上行87.3BP、78.7BP，上行幅度明显小于城投债的103BP，受冲击力度较小，主要源于城投债这一时期同时还受到贵州、山东等地区城投负面舆情冲击的影响。2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节前以城投债、煤炭债的快速修复为主，分别收窄29.9BP、25BP，同期钢铁债仅小幅下行10.4BP。春节后钢铁债修复加速，截至2月13日，收窄19.7BP，同期城投债、煤炭债分别为25.3BP、18.1BP，修复节奏相对弱于春节前。但从整体的修复程度来看，煤炭债、钢铁债相对较慢，利差收窄幅度占上行幅度的30.4%、38.2%，城投债则为53.6%。 当前信用利差仍处于历史相对高位，煤炭债、钢铁债、城投债分别位于2020年以来的77.5%、72.9%、66.9%分位。 图4.相较于城投债，煤炭债、钢铁债信用利差受冲击力度较小，但修复速度也相对较慢（BP） 图3.城投债、煤炭债、钢铁债信用利差走势（BP） 特征二：煤炭债、钢铁债修复仍以中短久期中高评级为主，长久期修复程度仍弱于城投债。 2023年以来，煤炭债、钢铁债不同久期、不同评级的信用利差均以收窄为主，但主要集中在中短久期中高评级。其中，1Y期AAA、AA+的钢铁债和煤炭债信用利差收窄幅度均在20BP以上，修复程度基本在90%左右；3Y期AAA钢铁债、煤炭债修复程度基本在65%左右，同期同行业AA+则均在50%左右。但长久期信用利差修复速度仍相对较慢，弱于同久期、同评级的城投债，5Y期钢铁债、煤炭债中AAA级信用利差均收窄20BP左右、修复程度在50%-60%之间，AA+信用利差收窄15-20BP左右、修复程度在30%左右，同期5Y期AAA、AA+城投债修复程度均为76%。 图5.煤炭债、钢铁债修复仍以中短久期中高评级为主，长久期修复程度仍弱于城投债（BP） 特征三：煤炭债、钢铁债的修复均以中长久期央企和中短久期地方国企为主。 从企业性质来看，煤炭债、钢铁债央企、地方国企和民企的信用利差均有所收窄，但以中长久期央企和中短久期的地方国企为主。钢铁债中，央企、地方国企、民企信用利差分别收窄21.4BP、43.3BP、15.5BP，修复程度分别为40.8%、58.2%、18.9%，2Y央企和1Y地方国企修复程度均在80%左右，而3Y民企利差仍在走阔，其余期限、企业性质的钢铁债利差修复多在40%上下。煤炭债中，央企、地方国企、民企信用利差分别收窄24BP、41.3BP、44.6BP，修复程度分别在60.4%、56.7%、64.6%，2Y、3Y央企修复程度均在80%左右，1Y、2Y地方国企均在60%左右。 图6.煤炭债、钢铁债的修复均以中长久期央企和中短久期地方国企为主（BP） 煤炭企业多数利差均快速修复，部分企业已经回到冲击前水平。从企业来看，不同煤企的不同期限存续债信用利差均快速修复，部分企业已经基本回到冲击前水平，如国家能源投资集团、淮矿集团、平煤股份、徐矿集团1Y信用利差2022年12月下半月以来的下行幅度已经超过了11月中至12月中的上行幅度；多数煤炭企业1-2Y期的修复程度在50%-70%左右；多数煤炭企业3Y期的修复程度普遍在50%左右，兰花科技、晋控煤业各久期均在50%以下，修复明显较慢。 钢铁企业修复程度差异较大，少数企业回到冲击前水平，多数仍较慢。从企业来看，不同钢企的不同期限存续债信用利差修复程度差异较大，少数企业已经基本回到冲击前水平，如山钢集团1Y期信用利差自2022年12月下半月以来大幅收窄78.7BP，已明显超过11月中至12月中不到30BP的上行幅度；部分钢企中短久期信用利差恢复80%以上，如太钢集团、杭钢集团、新兴际华、包头钢铁等；多数钢铁企业1-2Y期在40%-70%间；而山钢集团、柳钢集团、新钢集团、鞍钢集团等信用利差仅小幅收窄10-20BP，修复程度仅在20%左右。 民营煤企存续债较少，不再按期限分类。