策略周报：有“惊”，但无“险”

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年02月19日 有“惊”，但无“险”——策略周报（20230219） 本周市场延续节后的高波动，全A指数冲高回落，且风格发生剧烈变化，尤其是小盘成长风格，在盘中遭受重挫。自本轮行情以来，沪指多次止步于3300点，随着“春季行情”临近尾声，是否需要担心向下风险？经过一个月的再均衡后，大小风格又会怎么演绎？ 波动放大的一周：指数冲高回落，结构剧烈切换。上期（《躁动结束的信号是什么？》）我们提出：时点上看，A股的春季躁动大多数终结于两会前后； 成因上看，政策预期落空&监管收紧、风险事件冲击是直接原因；结构上看，躁动结束后小盘成长可能面临更大的回落压力。本周指数冲高回落，以国证2000为代表的小盘和创50为代表的成长跌幅最为明显。 小盘成长从领涨到领跌？——解铃还须系铃人。节后，支撑小盘成长跑赢的原因有三：其一，节后，较为乐观的复苏预期下修，压制了大盘指数表现。其二，超额流动性（M2-社融剪刀差）再创新高，进一步推升了小盘股估值溢价。其三，除了基本面因素外，还有一个最为关键的，就是资金情绪。春 节后，外资阶段退潮的同时，内资迅速跟进，尤其是两融以及个人投资者情绪，过去3周非常快速的拉升。简单说，节前“外资强、内资弱”，节后“外资弱、内资强”，一正一反导致了节后风格的均衡化。 总结下来，我们可以梳理出过去一个季度的脉络图：11月，主打地产链，背后的逻辑在于【信用风险改善】，以【房企PB修复至前期高位】告一段落；12月-春节前，切向消费链，核心在于【经济预期改善】，以【白酒核 心资产估值拔到疫情前高位】告一段落；而从节后开始，市场转向小盘成长，原因有基本面也有资金面，但最直接的原因可以归为【内资情绪跟进】，以 【两融情绪、股民情绪拉升至高位】告一段落。由此，不难得出结论：小票风格在节后持续跑赢，更多是阶段性的追赶与均衡。 往后看，变化的是什么？不变的又是什么？自2022年11月三大贝塔引领攻守转换至今，变化在于：估值端，部分核心资产估值修复至疫情前高位；驱动力来看，三大贝塔中，美元流动性于近期出现了折返；资金面，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪也拉升至高位。所以我们看到， 当指数再度升至3300点一线时，上行动力受阻。且由于阻力多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量，导致市场回调时，板块排序为：大盘>小盘（内资情绪）>成长（资金情绪+美元流动性）。 进一步推演，我们认为：1、基本面贝塔向上的方向不变，只是节奏存在变数；2、基本面贝塔中，美元流动性短期面临折返压力，但内需恢复的动力 仍在、预期仍在；3、躁动窗口临近尾声，内外资金情绪升至高位，但宏观政策目前转向可能性较低。因此，接下来的情景可能是：分子预期向上、分母预期向下，指数并不存在大的调整风险；风格上，小盘成长（与内资情绪和美元流动性强相关）面临压力更大，对于机构而言，我们依旧建议围绕大 盘风格布局；主线上，最小阻力方向依旧是做贝塔的下沉与扩散。 行业配臵建议：分母向下，分子向上；淡化躁动，继续贝塔下沉与扩散。 （一）贝塔低位下沉：地产后周期以及低位贝塔下沉，推荐家居、厨电、建材、保险、医药；（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通用设备。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（2月3周）——外围紧缩再起，A股冲高回落》2023-02-18 2、《投资策略：核心资产修复到了什么水位？——“PE-G”系列（二）》2023-02-17 3、《投资策略：鹰派信号再起，配臵盘入场依旧——外资周报第150期》2023-02-15 4、《投资策略：极致化交易结构再现——交易情绪跟踪第179期》2023-02-15 5、《投资策略：大类资产价格推演——紧缩到衰退》 2023-02-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：有“惊”，但无“险”3 1、波动放大的一周：指数冲高回落，结构剧烈切换3 2、小盘成长从领涨到领跌？——解铃还须系铃人4 3、往后看，变化的是什么？不变的又是什么？5 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪高位回落7 （二）市场复盘：外围紧缩再起，A股冲高回落8 图表目录 图表1：2月以来，小票风格持续走强，但在本周盘中发生逆转3 图表2：一月超额流动性（M2-社融剪刀差）再创历史新高4 图表3：以两融资金为代表的杠杆情绪指标已经达到历史极高值4 图表4：成长-价值趋于均衡，大-小风格将迎来收敛6 图表5：个股成交集中度小幅回升，仍处于50%分位线下7 图表6：个股交易分化大幅反弹，接近80%分位线7 图表7：个股涨跌分化小幅反弹，仍处50%分位线下7 图表8：强势占比大幅回落、弱势股小幅回升，强势/弱势比例回落7 图表9：指数全面收跌，上证指数和上证50相对抗跌8 图表10：A股估值回落，指数估值全面下行8 图表11：风格表现来看，必需消费和可选消费、小盘、低市盈率和亏损股占优8 图表12：行业多数下跌，美容护理、食品饮料和石油石化涨幅居前8 图表13：美股指数涨跌不一，可选消费、公用事业和必需消费占优9 图表14：港股指数全面下跌，电讯业、必需性消费业与能源业相对抗跌9 图表15：本周全球市场下跌，商品价格多数下跌，美债利率回升、美元指数上涨，人民币汇率贬值9 图表16：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升10 图表17：标普500风险溢价与VIX指数均回落10 策略观点：有“惊”，但无“险” 本周市场延续节后的高波动，全A指数冲高回落，且风格发生剧烈变化，尤其是小盘成长风格，在盘中遭受重挫，过去1个月以来首次单周跑输大盘。自本轮行情以来，沪指 多次止步于3300点，随着“春季行情”临近尾声，是否担心风险出现？经过一个月的再均衡后，大小风格又会怎么演绎？ 1、波动放大的一周：指数冲高回落，结构剧烈切换 上期（《躁动结束的信号是什么？》20230212）我们提出几个结论：1、一月新增人民币贷款创下历史新高，但结构发生明显的分歧与背离，信用的内生性扩张，最终要落脚到企业资本开支和居民融资需求，关键还是在于地产销售何时能企稳回升。2、时点上看， A股的春季躁动大多数终结于两会前后；成因上看，政策预期落空&监管收紧、风险事件冲击是导致春季行情结束的直接原因；结构上看，在躁动行情步入尾声后，小盘成长可能面临更大的回落压力。3、春季躁动步入后半程，小盘成长要警惕后期变盘的风险，当前的最小阻力方向，是围绕贝塔的下沉与扩散布局。 指数冲高回落，小市值波动尤为剧烈。本周市场延续节后的高波动，外围因素扰动之下市场上行动力仍弱，全A指数冲高回落，且风格发生剧烈变化。周初，新增信贷历史最高、新增社融历史次高的信贷“开门红”驱动市场上行。但随后外围因素对投资者风险 偏好造成扰动，周内A股冲高回落：美国1月通胀超预期引发美联储鹰派预期升温，国际地缘政治不确定性逐渐加大，港股市场盘整后再次下挫、人民币汇率贬值创近一月新低。结构层面看，随着躁动情绪的逐步平息，赛道股持续调整、科技股炒作降温，小盘成长在下半周遭受重挫，其中，又以国证2000为代表的小盘指数和创50为代表的成长跌幅最为明显。 图表1：2月以来，小票风格持续走强，但在本周盘中发生逆转 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 国证2000/上证50国证2000/创业板50(右轴) 3.55 3.5 3.45 3.4 3.35 3.3 3.25 3.2 3.15 3.1 2022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、小盘成长从领涨到领跌？——解铃还须系铃人 过去一个季度，A股指数逐季修复，结构的变化过程也非常清晰：11月，主打地产链，背后的逻辑在于信用风险改善，或者叫风险再定价，以房企PB修复至前期高位告一段落；12月-春节前，切向消费链，核心在于经济复苏预期向好，以白酒核心资产估值拔 到疫情前高位结束；而从节后开始，市场开始转向小盘成长，一直延续至本周。 支撑小盘成长跑赢的原因有三：其一，节后，较为乐观的复苏预期下修，压制了大盘指数表现。这里面，春节后两周劳务到岗率及开工率偏低，高频需求指标恢复偏慢，是造 成宏观经济预期下修的主因。其二，超额流动性再创新高，进一步推升了小盘股估值溢价。1月，M2增速达到六年来新高的同时，社融增速却创下历史新低，M2-社融剪刀差代表的超额流动性持续宽裕，使得小盘股的估值溢价再度凸显。 图表2：一月超额流动性（M2-社融剪刀差）再创历史新高 M2-社融增速差小盘/大盘(右轴) 3% -2% -7% -12% -17% -22% 2010201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 其三，除了基本面因素外，还有一个最为关键的，就是资金情绪。从日历效应看，春节前后市场的成交活跃度本就差异巨大，尤其是节后20个交易日内，风险偏好提升下，小盘成长等进攻型风格占优，这也是“躁动”的由来。另一方面，节前A股增量资金大 多来自于外资，而节后外资阶段退潮的同时，内资非常迅速的跟进，尤其是两融资金以及个人投资者情绪，在过去3周非常快速的拉升。简单说，节前“外资强、内资弱”，节后“外资弱、内资强”，一正一反导致了节后风格的均衡化。 图表3：以两融资金为代表的杠杆情绪指标已经达到历史极高值 杠杆资金情绪（左轴）国证2000（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结下来，我们可以梳理出过去一个季度的脉络图：11月，主打地产链，背后的逻辑在于【信用风险改善】，以【房企PB修复至前期高位】告一段落；12月-春节前，切向消费链，核心在于【经济预期改善】，以【白酒核心资产估值拔到疫情前高位】告一段落；而从节后开始，市场转向小盘成长，原因有基本面也有资金面，但最直接的原因可以归为【内资情绪跟进】，以【两融情绪、股民情绪拉升至高位】告一段落。 由此，不难得出结论：小票风格在节后持续跑赢，更多是阶段性的追赶与均衡。除了基本面预期阶段性折返外，节前与节后一正一反的交易情绪特征，是过去1个月风格均衡 化的直接推手。今年第一篇周报《冬藏，待春生》中，我们对大小市值风格做了详细分析：站在半年维度上看，盈利周期（筑底而非上行）、宏观流动性（M2-社融剪刀差高位）均指向大盘风格更占优势；而随着躁动预期退潮以及资金情绪触及高位，小盘成长面临调整压力，相较之下大盘股更具配臵价值。 3、往后看，变化的是什么？不变的又是什么？ 2022年11月，我们在《攻守之势，异也》中第一次提出：三大贝塔（地产、疫情、美元）转向，引领A股攻守转换。随后在年度策略《旧周期复位，新繁荣起点》中，进一步提出“先贝塔、后阿尔法”的建议，并明确了上半年预期驱动、估值驱动的行情特征。 时至今日，重新审视上述逻辑，有一些变量发生了明显变化：估值端，部分核心资产估值修复至疫情前高位，代表着A股最为顺畅的价值修复行情窗走到尾声；驱动力来看， 三大贝塔中，以美元流动性为代表的分母端，也于近期出现了折返；资金面，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪也拉升至高位。