2022年四季度人民币汇率展望：有惊但无险

南华期货研究所 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1290号 周骥 zhouji@nawaa.com 投资咨询资格证号Z0017101 王映 wangying@nawaa.com 投资咨询资格证号Z0016367 2022年四季度展望 人民币汇率 南华期货研究NFR 有惊但无险 摘要 对于人民币汇率在2022年四季度的走势判断，我们认为是有惊、但无险。有惊 （依旧面临不少贬值压力），主要源于：根据目前的形势来看，国内经济短期无法支撑汇率企稳，重点还是要看美元指数何时拐头，才能够减轻人民币的贬值压力，同时伴随经济逐步复苏向好，人民币中长期才有升值机会。而通过我们对美元指数在四季度的走势判断，除非在三季度支撑美元指数强势的三大支柱发生转变（12月或是个重要的时间观察窗口），不然美元指数难言见顶，有阶段性冲高至120的风险，但上行动能预计有所减弱。无险是考虑到政策层面，从目前的政策导向来看，若人民币受到国内外压力不放松，仍处于贬值态势（非理性“单边市”），预计央行将维持当下的维稳态度，甚至会再度加码。 风险提示：海外通胀超预期发展、国内疫情反复、中美关系、地缘冲突加剧、美联储加息节奏超预期、中美经济走向与预期不符、欧、日、英央行重磅联手反扑 目录 第1章2022年四季度人民币汇率走势判断5 1.1.主要观点5 1.2.风险提示5 第2章2022年三季度人民币走势剖析：美元强势+国内经济修复不及预期，人民币破 7.2释放压力6 第3章美元指数：难言见顶，但动能有所放缓14 3.1.三季度走势回顾：三支柱支撑美元指数强势表现14 3.2.四季度走势展望：难言见顶，但斜率放缓16 3.2.1.运行周期：介于超级大牛市和传统强势周期之间16 3.2.2.三大支柱：支持仍在，转折关键时点或在年底19 第4章国内宏观：砥砺前行，人民币暂无所倚29 4.1.宏观大趋势：对内经济不景气，对外政策收紧碾压29 4.1.1.经济差：或继续反弹，但幅度有限29 4.1.2.政策面：美联储加息来势汹汹，人民币继续承压31 4.2.我国出口及结售汇：存量结汇，为人民币转向提供生机32 4.2.1.出口：对于汇率的作用处于“摆烂”状态32 4.2.2.结售汇：人民币贬值带动结汇，短期影响力被制约36 4.3.中美关系：毫毛斧柯，潜在风险点38 第5章外汇政策：逆周期调节显著，政策限制人民币走弱39 免责申明43 图目录 图1.2.1：2022年三季度人民币汇率走弱趋势明显（截至9月28日）6 图1.2.2：人民币汇率在8月中旬跌破自2015年以来的年度贬值波动边界后，年度贬 值幅度持续创出新高（截至9月28日）7 图1.2.3：2022年以来，人民币汇率经历了两轮急贬行情（截至9月28日）7 图1.2.4：各期限CNY风险逆转系数显示当前市场对人民币的贬值情绪略低于4月中旬至5月中旬8 图1.2.5：自今年8月中旬以来，USDCNY即期汇率与美元指数、USDCNH即期汇率与美元指数呈高度相关性9 图1.2.6：在央行接连降息的背景下，在岸外汇掉期曲线变化（%）整体可控9 图1.2.7：美指在2022年三季度整体呈上行态势，并在8月中旬重启强势动能（截至 9月28日）11 图3.1.1：2022年三季度，美元指数整体呈上行态势14 图3.1.2：美元相对于一揽子非美发达体货币皆呈现强势14 图3.1.3：从制造业及服务业PMI来看，美国经济恢复趋势优于欧、日、英15 图3.1.4：在全球经济政策不确定性提升、全球经济增长放缓压力加大等背景下，美元因其避险属性获得一定支撑16 图3.2.1：1979年至今，美元指数共有4轮上升期突破105，其中有三轮突破114.17 图3.2.2：1980年以来美元指数的走势，美元的上行时间不断增加，但上行的高点逐步降低18 图3.2.3：美国经济增长相对较有韧性（十亿美元）18 图3.2.4：海外投资者逐步增持美国国债（十亿美元）18 图3.2.5：8月美国CPI同比以及核心CPI同比双双超预期19 图3.2.6：美国5年、15年以及30年期固定抵押贷款利率均呈现大幅攀升状态20 图3.2.7：CPI住房租金增速（%）或在今年年底出现减缓迹象21 图3.2.8：美国9月全国房屋建筑商协会/富国银行住房市场信心指数连续下跌21 图3.2.9：SEP经济预测（%）22 图3.2.10：9月点阵图22 图3.2.11：意德10年期利差不断走高（%）23 图3.2.12：欧元区及日本贸易逆差逐步走阔24 图3.2.13：美国2022年二季度GDP环比增长为负值，主因是私人投资以及政府开支环比减少25 图3.2.14：近期，美国个人储蓄率（%）有所下降，个人可支配收入（%）呈窄幅震荡 ........................................................................25 图3.2.15：私营机构对主要经济体实际GDP预测（季度，同比，%）26 图3.2.16：根据Bloomberg的调查，目前80%的经济学家认为未来一年内欧洲经济会进入衰退26 图3.2.17：在全球经济政策不确定较高的环境下，美元指数一般表现强势27 图3.2.18：OECD下调2023年全球经济增速（%）28 图3.2.19：各官方机构预测2022年及2023年全球经济面临较大下行风险28 图4.1.1：我国三季度贸易及投资数据低于市场预期（%）29 图4.1.2：三季度中美利差持续倒挂，且绝对值扩大（%）32 图4.1.3：利差倒挂扩大主要源于美国国债收益率上涨（%）32 图4.2.1：我国对占比前五国家和地区的出口同比处于回落状态（%）33 图4.3.1：汇改后，四次调整外汇存款准备金率汇率变化40 图4.3.2：从历史数据来看，外汇掉期的大幅攀升往往伴随汇率拐点的出现41 图4.3.3：央行频繁使用逆周期因子调节中间价走势42 表目录 表1.2.1：2022年人民币汇率两轮贬值行情对比总结10 表1.2.2：8月中旬以来美联储官员们发言整体偏鹰11 表4.2.1：除政策激进收紧的货币，拉美货币大幅贬值35 表4.3.1：下调外汇存款准备金率，汇率贬值趋势得到遏制39 表4.3.2：远期售汇风险准备金率上调后，汇率贬值幅度减小40 表4.3.3：8月外汇掉期交易明显大幅攀升41 第1章2022年四季度人民币汇率走势判断 1.1.主要观点 我们认为人民币汇率在2022年四季度依旧面临不少压力，但也无需过分悲观，基准情形下运行区间为6.70-7.40。得出此观点的主要判断依据为：根据目前的形势来看，国内经济短期无法支撑汇率企稳，所以重点还是要看美元指数何时拐头，减轻人民币的贬值压力，同时伴随经济逐步复苏向好，人民币中长期才有升值机会。美元指数在相对收益率、经济相对表现较好以及市场风险偏好偏弱三大支柱支撑下表现强势，展望美元指数在四季度的走势，除非上述三大支柱发生转变（12月或是个重要的时间观察窗口），美元指数难言见顶，有阶段性冲高至120的风险，但上行动能将有所减弱。从目前的政策导向来看，若人民币受到国内外压力不放松，仍处于贬值态势（非理性“单边市”），预计央行将维持当下的维稳态度，甚至会再度加码。目前抑制单边贬值信号明显，结合外汇存款准备金下调、远期售汇风险准备金上调、逆周期因子调升中间价及外汇掉期管理外币流动性，我们认为从政策面看人民币后续贬值空间正在逐步收窄，最晚于2023年一季度走出当前弱势区间。 悲观情形下，若美元指数超预期突破历史前高，不排除人民币汇率出现超出预期的贬值行情。乐观情形下，若我国经济超预期修复，人民币汇率或更早迎来春天。 1.2.风险提示 海外通胀超预期发展、国内疫情反复、中美关系、地缘冲突加剧、美联储加息节奏超预期、中美经济走向与预期不符、欧、日、英央行重磅联手反扑 主要观点：2022年三季度，人民币相对于美元表现弱势。尤其是8月中旬以来，在美元指数走强以及我国经济修复不及预期的背景下，人民币贬破7.2关口、跌破自 2015年以来的年度贬值波动边界。 第2章2022年三季度人民币走势剖析：美元强势+国内经济修复不及预期，人民币破7.2释放压力 2022年三季度，人民币相对于美元整体偏弱，与6月初自8月中旬的温和贬值阶段相比，8月中旬以来的一波贬值行情可谓来势汹涌。经计算，人民币汇率在8月中旬跌破自2015年以来的年度贬值波动边界后，年度贬值幅度持续创出新高（见图1.2.2）。截至9月28日，在岸人民币即期汇率和离岸人民币即期汇率分别贬破7.25和7.26，较五月底分别贬值8.83%、7.26%。 图1.2.1：2022年三季度人民币汇率走弱趋势明显1（截至9月28日） 7.3000 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-01 人民币汇率中间价USDCNY:即期汇率USDCNH:即期汇率 数据来源：Wind南华研究 1USDCNH：即期汇率取值为美国时间17:00的数据；USDCNY：即期汇率为北京时间16:30 的日盘收盘价。 图1.2.2：人民币汇率在8月中旬跌破自2015年以来的年度贬值波动边界后，年度贬值幅度持续创出新高（截至9月28日） 15.00% 10.00% 15.00% USDCNY 13.70% 10.00% 15.00% USDCNH 12.82% 中间价 11.53% 10.00% 5.00% 5.00% 5.00% 0.00% 0.00% 0.00% -5.00% -5.00% -5.00% -10.00% -10.00% -10.00% 2022年2021年2020年 2019年2018年2017年 2016年2015年 2022年2021年2020年 2019年2018年2017年 2016年2015年 2022年2021年2020年 2019年2018年2017年 2016年2015年 数据来源：Wind南华研究 拉长周期来看，今年以来人民币汇率经历了两段急贬行情，一个是4月中旬至5月 中旬，另一个是目前我们正在经历的8月中旬以来的这一轮。对比两轮贬值行情，从贬值幅度、节奏以及期权市场隐含的人民币贬值情绪来看，8月人民币面对的贬值压力皆弱于4月的。 图1.2.3：2022年以来，人民币汇率经历了两轮急贬行情（截至9月28日） 7.4000 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 人民币汇率中间价USDCNY:即期汇率USDCNH:即期汇率 数据来源：Wind南华研究 图1.2.4：各期限CNY风险逆转系数显示当前市场对人民币的贬值情绪略低于4月中旬至5月中旬 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) 7.25 7.15 7.05 6.95 6.85 6.75 6.65 6.55 6.45 6.35 6.25 1W1M3M1YUSDCNY即期汇率（右轴） 数据来源：Wind南华研究 与4月这一轮主因为国内疫情导致的基本面走弱不同，我们认为8月中旬以来的这轮人民币贬值更多是外因作用——美元指数的走强是根本原因。一、据观察，当美元指数上升时，人民币兑美元汇率基本呈立刻响应的状态，且贬值幅度和美元指数上涨的幅度十分接近（图1.2.5、表1.2.1）；二、央行在8月15日及8月22日接连降息后，我们观察到的是以隔夜、3个月及1年期限为例的美元兑在岸人民币掉期呈现为整体可控的波动（图1.2.6），虽然1年期的波动稍大（在扩大贴水），但远期净购汇的数据与之并不能产生联系，说明降息并没有对境内外汇市场的套息收益产生严重影响，央行降息仅是8月中旬以来这一轮人民币汇率贬值的间接原因；三、虽然8月公布的我国多 个经济指标指向国内经济修复不及预期，但