独“聚”匠心，国产高端分析仪器领军人

二十年积淀，成就高端仪器装备领军企业。公司成立于2002年，主营为环境保护、工业过程、水利水务等领域提供分析测量、信息化、运维服务及治理的综合解决方案，并于2011年在深交所上市。2015年公司收购安谱实验步入实验室耗材市场；同年组建谱育科技专注高端分析仪器研发。公司二十年深耕细作，不断拓展医药、生命科学等领域，逐步形成“智慧4+1”布局，并跃居国内高端分析仪器龙头。 镌刻研发DNA，集中精锐聚焦谱育科技。公司过去经营状况受PPP影响较为严重，战略调整后集中精锐打造高端分析仪器平台谱育科技，2017-2021年营收、利润CAGR分别为124.0%、165.1%，2021/2022年新签合同额约13.4/21.2亿（yoy+65%/58%），持续成为母公司重要业务增长点。我们认为伴随国产化进程与市占率提升，子公司谱育科技拿单、盈利有望维持。公司研发投资、人数、人员硕博占比均位于行业头部，依靠强劲实力研制出数十款产品打破国外垄断局面，开启国产化进程。 国际巨头垄断，国产替代空间广阔。公司所在赛道成长前景广阔：1.根据SDI，2020年全球分析仪器市场规模超过4000亿元，2016-2020年CAGR达4.5%；色谱、光谱、质谱占比15.4%、14.1%、7.9%。其中，中国地区需求增速最快，2015-2020年CAGR达6.8%，当前光谱、色谱、质谱仪行业空间合约300亿元左右。2.国内自主创新能力薄弱，且贸易逆差逐年扩大。2022年（截至7月）质谱/色谱/光谱仪进口率达83%/67%/61%，高端科学仪器设备国产替代空间广阔。 贴息贷款掀仪器采购浪潮，国产化进程加速推进。2022年9月，国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大信贷支持，总体规模预估为1.7万亿元。同月，财政部、发改委等联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对新增10个领域设备更新改造贷款贴息2.5%，额度2000亿元以上。两则重磅政策提供极低利息的贷款，加速消费端设备更替周期，推动我国仪器市场采购浪潮。公司政府类客户收入占比较高，望深度受益订单放量。 投资建议。预计2022-2024年公司实现营收40.0、50.9、64.7亿元，归母净利润-3.4/2.0/2.7亿元，对应EPS为-0.74/0.43/0.60元，对应PE为-42.1/72.0/52.3x。公司为国内高端分析仪器领军企业，多款产品打破国外垄断局面，研发实力行业领先，我们看好公司产品市占率持续提升与高端分析仪器国产化提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险、PPP项目减值风险、国产品牌渗透力度不及预期风险、核心零部件进口风险、应收账款减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.二十年积淀，成就高端仪器装备领军企业 1.1.二十年产业深耕，引领行业科技尖端 环境装备龙头，开启转型之路孵化行业龙头。聚光科技成立于2002年，2006年开始布局科学仪器技术平台，瞄向环境保护、工业过程、水利水务等领域提供分析测量、信息化、运维服务及治理的综合解决方案。公司于2011年在深交所上市，2015年为公司发展的关键之年，该年公司收购安谱实验科技45.5%股份，自此步入实验室耗材市场并与实验室分析仪器业务形成互补。同年，公司抽离原研发团队，组建杭州谱育科技，专注于高端分析仪器的研发，成为公司创新突破的先锋军。2019年公司入驻杭州市青山湖创新基地并于2021年打造国家级科学仪器创新中心。经过二十年的经营发展，公司不断拓展业务细分领域，为环保、实验室、钢铁、石化、应急安全、食品、医药、生命科学、新能源、半导体等领域提供创新产品组合和解决方案，形成“智慧4+1”业务布局，并成为国内环境监测仪器、高端分析仪器行业领军企业。 图表1：公司发展历程 实控人持股27.0%，前十大股东合计持股44.1%。公司实际控制人为前董事长、总工程师王健与前董事、总经理姚纳新。截止2022年3月31日，王健通过睿洋科技间接持股18.0%，姚纳新通过普渡科技间接持股12.1%，两位实际控制人共同持股约27.1%。 图表2：公司股权结构（截至2022H1） 业务版图持续外延，子公司遍布全球。公司现拥有20余个境内子公司，遍布全国；7个海外子公司，分布于美国、英国、荷兰、意大利、韩国、日本、印度。业务版图看，子公司可分为智慧环境、智慧工业、智慧实验室、生命科学与服务业务五大板块。智慧实验室有杭州谱育科技、北京吉天仪器等；生命科学有谱育生物科技、谱聚生物等；智慧环境有无锡中科、SynspecB.V荷兰等；智慧工业有永维机电；服务业务有聚光物联、昇辉智能等成员。 图表3：聚光科技成员业务构成及持股比例 公司业务条线较多，下游应用广阔。公司主要业务所涉及领域可分为环境应用科学、工业与应用科学、通用高端分析仪器与生命科学。 （一）环境应用科学1.环境监测分析仪器 空气环境监测方面，聚光科技依托光谱、色谱、质谱和自动化等核心技术平台，重点研制了光化学、温室气体、碳监测、超低排放等领域的新型监测设备，形成了常规环境空气质量、光化学组分、颗粒物组分、有毒有害气体、碳监测以及生态监测等“天、地、空”一体的综合监测解决方案，并创新研制了一系列高精密监测设备，例如：消耗臭氧层物质（ODS）自动监测系统(GC-MS)、质子转移飞行时间质谱仪（PTR-TOF）、环境空气OVOCs自动监测系统（UPLC）、高精度恶臭监测系统、傅里叶红外遥测系统、环境空气颗粒物无机元素自动监测系统（ICP-MS）、环境空气NO2分析仪（CAPS）等。 图表4：公司空气质量监测管理综合业务一览图 水环境方面，聚光科技在新一代小型化水质监测分析仪器的基础上，推出系列水质特殊因子在线监测仪表；利用自身深厚的技术积累和底蕴，将原子吸收技术、原子荧光光谱技术、电感耦合等离子体质谱技术等应用到水环境监测上，满足地表水低浓度特征指标的监测需求；同时，公司结合荧光光谱分析技术与数据模型分析技术，将水质监测从数据收集到专业化数据应用，满足生态监测、水质预警等综合性监测需求。 图表5：公司水环境监测管理综合业务一览图 2.碳达峰碳中和综合管控平台 公司基于先进的光谱、色谱和质谱技术平台，先后研制了高精度温室气体自动监测（CO/CH/CO）（光学法）、高精度温室气体自动监测仪（CO/CH/CO/SF6/N2O）（色谱法）、环境空气ODS及含氟温室气体自动监测系统(GC-MS法）、无人机温室气体遥感监测系统等一批先进设备。针对不同行业、城市高中低值带和背景点碳监测活动，构建覆盖固定污染源监测、企业无组织排放监测、城市环境空气监测、便携监测、移动走航监测、无人机监测和卫星遥感监测等“天地空”全覆盖的立体碳监测解决方案。为政府主管部门制定中长期的碳减排目标提供科学依据。 图表6：碳监测智慧监管平台示意图 （二）通用高端分析仪器 聚光旗下子公司谱育科技持续不断衍生积累质谱、光谱、色谱、生物、样品前处理、理化分析等新型技术平台，成熟掌握了离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间等多个质谱分析技术平台，先后推出了ICP-MS、ICP-MS/MS、GC-MS、GC-MS/MS、LC-MS/MS、GC/LC-TQMS、ICP-QTOF、CI-TOFMS等一系列技术领先产品。公司不断迭代产品，丰富产品线，依托创新打破国外垄断、填补空白的实验室高端分析仪器，实现国产替代。 图表7：谱育科技高端分析仪器产品图 （三）工业与应用科学1.工业过程分析 公司深耕工业过程检测领域二十余年，从单一的激光产品发展到以光谱、色谱、质谱为技术平台的综合性产品群，成为该领域的领军企业。工业过程分析系统以提供工业过程检测业务为主，重点为冶金、化工、矿业、制药、天然气应用领域等行业的核心工艺控制装置提供在线气体含量分析。公司工业过程分析仪器产品线丰富，包括工业激光、工业紫外、工业质谱仪、工业色谱仪、工业粉尘仪等。 图表8：公司工业过程分析仪器部分产品汇总 2.半导体工业精密检测 半导体制造行业对于金属污染物、洁净室AMC污染物等均有管控要求。晶圆、衬底、电子化学品、电子特气、半导体设备等各个环节的制造过程需要对各类污染物进行检测。 公司积极在晶圆杂质检测、湿电子化学品监测、洁净空间AMC微污染、便携/在线泄漏报警等领域进行创新，推出了首台EXPEC7350三重四极杆ICP-MS并于2021年实现实现销售和产品交付。面向湿化学分析和AMC在线阴阳离子/VOCs检测系统产品已与主流芯片制造企业进行入厂试验；基于电化学和NDIR技术的GMD系列特气报警仪产品已获得芯片制造企业的认可，特气报警仪产品已经被芯片和面板制造企业采购入厂开展国产替代，加速国产替代进程。 图表9：EXPEC7350三重四极杆ICP-MS 图表10：EXPEC2000厂界VOCs在线监测系统 （四）生命科学/临床诊断/医药市场 公司针对临床研究、疾病的早期诊断与疾病动态发展研究需求，成立了谱聚医疗、谱康医学、聚拓生物、聚致生物，面向临床诊断、细胞分析、蛋白分析、核酸分析等应用场景开展业务。公司研发的生命科学分析仪器包括电感耦合等离子体质谱检测系统(ICP-MS)、超高效液相色谱、全自动毛细管电泳仪、核酸质谱分析系统、全自动单分子荧光免疫分析仪。 图表11：公司生命科学领域最新产品 下游客户以政府端采购为主。公司主要客户构成为高校研究所、政府监管部门、及企业第三方等。其中，政府类客户（包括高校采购）贡献核心收入，高校为制定标准的顶级客户。公司成立以来持续积极拓展与清华大学、浙江大学等高校合作，连续联合开展科研项目、奖项申报、标准制定、专利论文著作权等。 图表12：公司主要客户为高校研究所及企业第三方 1.2.历史业绩波动较大，包袱逐步卸下盈利望企稳 营收稳定，净利润波动较大。营收方面，公司2016-2021年营收CAGR为9.8%。2021年实现37.5亿元，同比下降8.6%，主要系安谱科技与无锡中科不再纳入合并报表范围所致。受PPP影响，公司近年归母净利润波动较大。其中，2016-2018年稳步提升，2019年受惠州市财政局处罚、研发费用上升、子公司依据《会计监管风险提示第8号——商誉减值》计提商誉减值1.8亿元，归母净利润下降3.4亿元，同比下降94.0%。 2020年公司盈利能力有所恢复，但2021以来净利润下滑明显，主要原因系1）环境监测业务市场竞争加剧、原材料价格上涨；2）加大研发投入，费用较上年增加7238万元；3）2021年计提商誉减值准备金9288万元。我们预计未来公司环境监测业务增速将逐渐放缓、研发投入将持续增加，商誉减值有望伴随PPP有序剥离逐步改善公司财务表现。 图表13：公司2016-2021年营收（亿元）及增速（%） 图表14：公司2016-2021年归母净利润（亿元）及增速（%） 近年毛利率、净利率波动较大。自上市至2018年，公司毛利率维持在50%左右，净利率在18%左右，ROE约15%。2019-2021年受市场竞争加剧、采购价格下行，公司综合毛利率有所下降。其中，环境监测系统及运维、咨询服务下滑明显，由2019年的58.9%下滑至2021年的39.1%；环境治理设备及工程毛利率亦波动明显。叠加PPP整顿、商誉减值影响，2019、2021年净利率、ROE下滑较为明显。我们认为，伴随公司在高端仪器领域逐步突破、PPP项目有序剥离，公司未来毛利率及净利率回升趋势明朗。 图表15：2016-2021年ROE水平波动较大 图表16：2019-2021年销售毛利率（%）呈现下滑趋势 仪器、软件及耗材贡献主要收入。截至2021年，公司仪器、软件及耗材为第一大收入来源，实现营收20.9亿元，占比57.6%，同期下降18.2%；运营服务和检测服务及咨询服务5.7亿元，同期增加26.3%，营收占比15.3%；环境治理装备及工程9.6亿元，同期下降9.7%，