开源量化评论（71）：龙头股模型的应用：基金重仓股的行业优选

金融工程专题 2023年02月17日 龙头股模型的应用：基金重仓股的行业优选 金融工程研究团队 ——开源量化评论（71） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 sujunhao@kysec.cn 证书编号：S0790522020001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 相关研究报告 《从龙头股领涨到行业动量：绝对与相对的统一框架（68）》-2022.12.11 《机构行为alpha的细分结构：龙虎榜、机构调研、大宗交易—开源量化评论（69）》-2022.12.27 《北上资金2022年全方位回顾—开源 量化评论（70）》-2023.1.13 基金重仓股：个股超额能力突出，行业配置能力一般 在报告《主动权益基金的投资策略配置与选基因子增强》中，我们使用Brinson收益拆解方法对主动权益基金进行了收益归因与拆解。从全市场角度看，历年基金的资产配置超额差异较小，行业配置贡献不稳定，选股超额整体显著为正贡献。为了衡量基金重仓股整体的个股超额能力与行业配置能力，我们使用主动股基的 基金重仓股信息，采用“整体持仓金额加权”，“行业内个股等权”的方法，分别构建了基金重仓股指数与基金重仓股行业指数。 分析发现：基金重仓股指数表现与主动股基指数相仿，对Wind全A有较好超额表现，但基金重仓股指数的行业配置能力不理想；而使用基金重仓股重构的基金重仓股行业指数，在绝大部分行业上都能跑赢原一级行业指数，体现出了基金重仓股在行业内的超额能力。 从龙头股模型对基金重仓股的行业优选 我们在《从龙头股领涨到行业动量：绝对与相对的统一框架》提出了改进龙头股模型因子ND（以下简称龙头股模型）。龙头股模型的RankIC为5.37%，RankICIR为0.84，三分组下月度多空胜率可达58.4%，盈亏比为1.50，模型表现稳健，胜率赔率双优。 我们把龙头股模型应用于基金重仓股行业指数的轮动，模型效果得到进一步提升 ：模型的RankIC为6.6%，RankICIR为1.07，三分组下，多头组合的年化收益可达13.5%。 我们以基金重仓股指数为基准，使用龙头股模型的信号通过优化约束的方法调整指数中各行业的配置权重，再对个股权重作相应比例的调整，得到基金重仓股指数的行业轮动增强组合，随着阈值的增大，增强组合的表现也逐步提升。与基金重仓股行业指数轮动相比，基金重仓股指数的行业轮动增强组合的可实践性更强。 补充讨论 我们测试了不同持仓信息与合成方式对基金重仓股行业指数轮动效果的影响，对比不同的合成方式，可以发现，模型显著性：等权>流通市值加权>持仓金额加权，多头表现上：等权>持仓金额加权>流通市值加权。不同的持仓信息对模型的显著性影响较小，当合成方式为持仓金额加权与流通市值加权时，对组合多头的年化收益率影响也较小；当合成方式为等权时，使用全部持仓信息的多头组合年化收益率更优。 我们还测试了限制基金重仓股行业指数的最低成分股个数或最低持仓市值占比时，对模型的影响。结果显示，成分股个数的限制对模型效果影响不大，但限制行业最低持仓市值为1%时，模型效果会打一定折扣。 风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、基金重仓股：个股超额能力突出，行业轮动能力一般3 2、龙头股模型对基金重仓股的行业优选6 2.1、基金重仓股行业指数的轮动6 2.2、基金重仓股指数的行业配置增强8 3、补充讨论9 3.1、基金持仓信息与基金重仓股行业指数的合成方式对模型的影响9 3.2、基金重仓股行业指数轮动的稳健性测试9 4、风险提示11 图表目录 图1：分年度权益基金收益归因分布比较（2014~2022H1）3 图2：基金重仓股指数的行业配置比例：医药生物、食品饮料居于前列4 图3：基金重仓股指数的表现与主动股基指数接近5 图4：整体来看，基金重仓股的行业配置能力一般5 图5：基金重仓股行业指数的年化收益在绝大部分行业上领先于原一级行业指数5 图6：基金重仓股行业指数的成分股市值占各行业比例较高6 图7：龙头股模型在一级行业上表现稳健6 图8：龙头股模型的表现在基金重仓股行业指数上得到进一步提升7 图9：模型的多头组合提升效果更加明显和稳定7 图10：模型的空头组合提升效果不如多头组合7 图11：行业权重偏离阈值越大，增强组合绝对收益越高8 图12：行业权重偏离阈值越大，增强组合相对收益越好8 图13：基金重仓股行业指数的成分股平均数量：医药生物、机械设备位居前列10 图14：前期满足成分股数量要求的行业较少10 图15：数量限制对模型效果影响较小10 图16：基金重仓股行业指数的平均持仓市值占比：医药生物、食品饮料位居前列11 图17：2017年以来持仓市值占比超过1%的行业数量有所下降11 图18：持仓市值占比限制对模型效果影响较大11 表1：基金重仓股指数与基金重仓股行业指数的构造3 表2：不同的合成方式对模型的影响较大9 1、基金重仓股：个股超额能力突出，行业配置能力一般 长期来看，主动权益基金可以显著跑赢市场。在报告《主动权益基金的投资策略配置与选基因子增强》中，我们使用Brinson收益拆解方法对主动权益基金进行了收益归因与拆解。结果如图1所示，从全市场角度看，历年基金的资产配置超额差异较小，行业配置贡献不稳定，选股超额整体显著为正贡献，交易损益普遍为负贡献。这也印证了基金经理普遍具有优秀的选股能力。 图1：分年度权益基金收益归因分布比较（2014~2022H1） 资料来源：开源证券研究所 相较于其行业配置能力，基金经理的行业内选股能力普遍更为稳定和优秀，那么，基金重仓股整体的行业配置能力与行业内选股能力如何呢？根据基金信息披露规定，基金管理人应当在季度结束之日起十五个工作日内，编制完成并发布基金季度报告。因此，季度结束的一个月后，绝大部分基金的持仓都已披露完毕。我们选取主动股基披露的季报持仓，分别构造基金重仓股指数与基金重仓股行业指数，构造步骤与细节如表1所示。 表1：基金重仓股指数与基金重仓股行业指数的构造 样本空间普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金持仓信息获取时点每年1、4、7、10月末（即季度结束的一个月后） 1、在每个持仓信息获取时点，获取样本空间内的目标基金当期的股票信息，把其作为基金重仓股指数的成分股； 2、汇总得到各重仓股的持仓金额，按持仓金额加权得到基金重仓股指数中各成分的 基金重仓股指数合成步骤 权重； 3、直到下次获取新的基金重仓股信息前，基金重仓股指数的成分股不变，每月末对指数成分进行权重的再平衡。 基金重仓股行业指数合成步骤1、在每个持仓信息获取时点，获取样本空间内的目标基金当期的股票信息，汇总得 资料来源：开源证券研究所 到各一级行业内的基金重仓股，分别作为各基金重仓股行业指数的成分股； 2、对每个一级行业，使用行业内的基金重仓股等权合成该一级行业的基金重仓股行业指数； 3、直到下次获取新的基金重仓股信息前，各基金重仓股行业指数的成分股不变，每月末对指数成分进行权重的再平衡。 基金重仓股指数使用主动股基的重仓股按照持仓金额加权得到，反映了主动股基整体在行业与个股上的配置偏好。图2展示了基金重仓股指数在各行业上的持仓金额比例变化，长期平均来看，医药生物、食品饮料、计算机、电子等行业居于基金重仓股的行业配置比例前列。 图2：基金重仓股指数的行业配置比例：医药生物、食品饮料居于前列 医药生物食品饮料计算机电子电力设备银行非银金融其他 100% 80% 60% 40% 20% 20100331 20100930 20110331 20110930 20120330 20120928 20130329 20130930 20140331 20140930 20150331 20150930 20160331 20160930 20170331 20170929 20180330 20180928 20190329 20190930 20200331 20200930 20210331 20210930 20220331 20220930 0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 如图3所示，基金重仓股指数的表现与主动股基指数（930890.CSI）较为接近，这表明：基金对重仓股的持仓具有一定的稳定性，通过复制基金重仓股指数可以较好的追踪主动股基指数的表现。从图3还可以看到，基金重仓股指数对Wind全A有较好的超额表现，为了探究超额收益主要来源于行业配置能力还是行业内选股能力，我们做了如下测试： （1）每月末，获取基金重仓股指数中各一级行业的权重； （2）按照该权重配置一级行业指数并构建投资组合。 该组合与Wind全A的对比如图4所示，根据基金重仓股指数行业比例配置的一级行业组合表现反而稍有落后，说明从整体来看，基金重仓股在行业配置能力上也较为一般。 图3：基金重仓股指数的表现与主动股基指数接近图4：整体来看，基金重仓股的行业配置能力一般 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 重构的基金重仓股行业指数与原一级行业指数的年化收益率对比如图5所示。 可以看到31个一级行业中，除社会服务、家用电器外，其余行业的基金重仓股指数的收益都要高于原一级行业指数。这表明，基金经理的行业内超额收益能力确实较为显著。 图5：基金重仓股行业指数的年化收益在绝大部分行业上领先于原一级行业指数 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 基金重仓股行业指数原一级行业指数收益差（右轴） 20% 15% 10% 5% 0% -5% 食品饮料 电子美容护理电力设备医药生物计算机基础化工 综合国防军工机械设备 汽车社会服务建筑材料轻工制造农林牧渔 传媒家用电器 通信银行 有色金属 环保建筑装饰交通运输公用事业石油石化非银金融 钢铁房地产纺织服饰商贸零售 煤炭 -10% 数据来源：Wind、开源证券研究所（统计区间：2010.01~2022.12） 平均来看，基金重仓股行业指数的成分股在数量上只占行业的37%，但市值占比却高达66%（图6），这表明基金重仓股的市值普遍更大。相较于原一级行业指数，基金重仓股行业指数不仅表现更好，可投资性也更强。 图6：基金重仓股行业指数的成分股市值占各行业比例较高 基金重仓股市值占比基金重仓股数量占比 66% 37% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 银行石油石化食品饮料非银金融家用电器 煤炭医药生物美容护理 汽车计算机国防军工 通信建筑装饰农林牧渔 电子建筑材料社会服务有色金属电力设备房地产机械设备公用事业交通运输 传媒钢铁 商贸零售基础化工 环保轻工制造纺织服饰 综合 0% 数据来源：Wind、开源证券研究所（统计区间：2010.01~2022.12） 2、龙头股模型对基金重仓股的行业优选 2.1、基金重仓股行业指数的轮动 我们在《从龙头股领涨到行业动量：绝对与相对的统一框架》提出了改进龙头股模型因子ND（以下简称龙头股模型）。龙头股模型的RankIC为5.37%，RankICIR为0.84，三分组下月度多空胜率可达58.4%，盈亏比为1.50，模型表现稳健