2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望

2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望 研究结论 十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？本报告聚焦研究沿海港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。 主业实力比拼：1）吞吐量：腹地经济、地理位置和码头条件决定港口吞吐量规模及发展动能，不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致 使增速分化。环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，北部湾港凭借低基数、政策支持接连逆势增长；2）装卸费率：货种结构取决于腹地产业，不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异。东南沿海经济发达地区集装箱吞吐量大、装卸毛利率高，煤 炭、金属矿石吞吐占比较高的港口在渤海湾密集分布，盈利能力稍弱且易受过剩产能行业景气度变化影响；3）固定资产投资：港口属传统重资产行业折旧成本偏大，提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要，固定资产周转率是主要观察窗口；行 业整体在建工程投资强度不大，少数面临资本支出压力，易引发大量资金沉淀和转固后折旧压力增大等问题；个别港口还参与城投类业务，关注回款偏慢及关联方占用资金风险；4）港口整合：“一省一港”整合接近尾声，港间恶性竞争明显缓解， 业务层面的协同有待推进。 盈利表现分化：1）港口主业：主业毛利率在30%~40%之间较为合理，部分港口盈利能力下滑的原因包括货源流失、折旧增加、竞争力不足、腹地经济增长乏力等，收费定价市场化持续推进有望提升行业整体盈利水平；2）贸易业务：盈利性弱、对手方风险高，业务规模正普遍压减，贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规模较大、坏账计提偏多的港口；3）费用及补贴：个别港口存在期间费用、减值损失偏多问题，值得关注；多数港口可从当地政府获得一定补助，关注补贴滑坡风险。 偿债能力剖析：债务体量上，从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比2019年有息债务规模收缩，其余多数港口增速普遍保持10%以内的温和增长，盐田港、广州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。短期占比普遍压降，个别主体短期偿债压力突出，例如连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新增短期债务较多，风险值得关注。融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖程度整体不高，但厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港港的债券占比（含永续债）超40%。短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近3年短期偿债能力多有提升；长期利息支出压力方面，2019年以来多数港口EBITDA利息保障倍数保持稳定。发债港口企业未来3年债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。 行业展望及投资机会：自2021年起投资规模已拐头向上但由于港口建设期偏长，预计短期内泊位数量增速难有突破；2023年海外经济面临衰退压力，预计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增。港口行业债券方面，2020年以来融资规模显著提升，中档估值主体实现净融入较多，弱主体融资成本抬升；利差走势上，港口债利差走势与市场基准趋势基本一致，主要在2016年8月、2018年6月和2021年1月发生过3次明显分歧，主因债务风波扰动。从当前估值水平看，各港口利差水平与其资质较为吻合。未来港口“强者恒强”趋势不改，东南沿海区域干线港地位牢固、主业竞争力强，再融资能力较强，因此可适当拉长久期；而弱资质主体受客观条件限制主业难迎改善机会，债务化解能力偏弱，继续下沉性价比不高，守住安全边际。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差；样本数据披露口径有差异 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年02月16日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 “高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 预算执行报告中化债表态如何 2023-02-08 春节影响发行量回落，金融次级债利差分 2023-02-02 化：1月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 港口行业信用剖析与投资展望5 1港口主业竞争力谁更强？7 1.1绝对体量：吞吐量受腹地经济主导，环渤海港口竞争激烈7 1.2相对结构：腹地产业决定货种结构，各货种装卸费率不同10 1.3固定资产投资11 1.3.1折旧：行业规模效应明显，提升利用率可摊薄折旧成本11 1.3.2在建工程：投资强度整体不大，少数面临资本支出压力13 1.3.3城投类业务：关注个别港口资金沉淀、关联方占用问题14 1.4港口整合：“一省一港”整合接近尾声，业务协同有待推进14 2港口盈利表现分化何解？15 2.1港口主业：毛利率分化明显，市场化定价推进有望增利15 2.2贸易业务：盈利性弱规模缩减，警惕应收对手方风险17 2.3费用及补贴：关注期间费用高企、政府补贴滑坡风险18 3港口企业偿债能力如何？20 3.1债务规模及结构：体量低速增长，期限结构有所改善20 3.2长短期偿债能力：流动性整体向好，但依然有待提高21 3.3债券刚兑压力：整体到期节奏平稳，个别存在集中到期22 4港口行业展望及投资机会23 4.1行业展望：投资规模已拐头向上，国内需求有望支撑23 4.2债券发行：融资规模显著提升，弱主体融资成本抬升25 4.3利差走势：债务风波产生扰动，整体利差跟随基准变动26 4.4投资机会：“强者恒强”趋势不改，干线港可适当拉久期28 风险提示29 图表目录 图1：交运各细分板块中港口的估值明显偏高5 图2：港口及其他主要行业各档利差存续债规模分布（仅统计地方国企）6 图3：港口行业主要发债主体速览6 图4：2008年金融危机后仍在积极扩张致使港口吞吐能力过剩7 图5：泊位利用率伴随航运需求、吞吐能力增速错配而下滑7 图6：我国沿海港口布局规划8 图7：我国前十大海港货物吞吐量规模与增速（以城市为单位统计）9 图8：辽宁省和广西省主要港口货物吞吐量变化趋势10 图9：辽宁省和广西省主要港口集装箱吞吐量变化趋势10 图10：主要发债港口货物吞吐量情况10 图11：主要发债港口集装箱吞吐量情况10 图12：2021年各发债港口吞吐量分布及集装箱吞吐规模11 图13：港口上市公司披露的各货种毛利率11 图14：宁波舟山港集团固定资产折旧方法12 图15：2021年各主要发债港口企业固定资产周转率12 图16：各发债港口主要在建项目投资规模及进度13 图17：待投资规模前四大港口主要在建项目进度（单位：亿元）14 图18：个别港口承接城投类业务形成资金沉淀14 图19：个别港口存在关联方、其他地方国企占用大量资金现象14 图20：主要沿海省份港口整合进程15 图21：主要发债港口主营业务毛利率及变化趋势15 图22：部分港口毛利率下滑的主要原因梳理16 图23：2022年我国主要港口费率纷纷上调16 图24：2021年主要发债港口商贸业务规模及毛利率17 图25：主要发债港口应收账款和其他应收款规模及计提信用减值情况（单位：亿元）18 图26：2021年主要发债港口应收账款和其他应收款大额计提信用减值情况18 图27：2021年主要发债港口期间费用及其他收支对盈利能力的影响19 图28：2019-2021年主要发债港口获得政府补助规模19 图29：各主要发债港口最新有息债务规模及相比2019年复合增速20 图30：各主要发债港口最新短期有息债务占比及相比2019年变化20 图31：各主要发债港口合并口径2021年负债结构21 图32：各主要发债港口短期偿债能力及相比2019年变化21 图33：各主要发债港口EBITDA利息保障倍数及变化22 图34：各主要发债港口未来3年债券到期节奏22 图35：近5年万吨级以上泊位数量增速均在3%左右23 图36：近两年沿海港口投资再度加速23 图37：2022年沿海港口货物吞吐量同比缩减1%23 图38：2022年沿海港口集装箱吞吐量同比增长5%23 图39：中国同美、欧、日、韩、东盟进出口规模24 图40：2022年我国铁矿石进口量缩减2%24 图41：2022年我国原煤产量扩张10%24 图42：2022年我国原油进口量同比缩减1%25 图43：2022年我国液化天然气进口量缩减20%25 图44：港口行业发行人基本都为中高评级25 图45：中等估值主体2022年净融资规模显著增大25 图46：各档估值主体新债期限都显现短期化趋势26 图47：高估值主体新债票面利率自2018年起分化加剧26 图48：港口债加权平均利差及相比2年期AA级超额利差26 图49：港口债利差中位数及相比2年期AA级超额利差26 图50：渤海湾及山东主要发债港口2016年以来利差走势27 图51：东部沿海地区主要发债港口2016年以来利差走势27 图52：南部沿海地区主要发债港口2016年以来利差走势28 图53：各主要发债港口估值及近期变化28 图54：各主要发债港口不同剩余期限利差及存续余额（bp，亿元）29 港口行业信用剖析与投资展望 港口是连接水路交通的关键节点，为我国重要交通枢纽，运输货种主要包括集装箱和煤炭、原油等大宗商品。货物的装卸和堆存是港口企业的主营业务，大型港口集团还会开展物流、贸易等辅助业务，甚至向上游延伸运营少量航运业务。十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？ 诚然，当前港口行业在总量和结构上都面临一些挑战：行业层面，沿海港口吞吐量增速长期保持低位，并且2023年外贸不确定性因素增多，我国为降低口岸物流成本施行价格管制，港口服务收费还远低于欧美港口；业内竞争层面，受制于腹地经济支持能力不足，少数港口主业竞争力弱化 且难迎扭转机会，风险正逐渐累积；负债层面，港口企业仍在努力甩掉十年前固定资产加速投资背上的债务包袱，虽近年来流动性有小幅改善但仍有较多港口资产负债率压降困难。但另一方面我们也能看到，港口主业盈利虽低但胜在稳健，市场化定价持续推进未来还有涨价空间；干线港“强者恒强”，业绩持续性良好且现金流稳定；多数港口拖累项不多，低利润、高风险的贸易业务也在持续压降中。 目前我国主要沿海港口普遍已发行债券，其中近半也已成功上市，而内陆港口发债主体数量非常有限，因此本报告聚焦研究沿海港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。 截至2023年2月13日，港口行业主体累计发行债券近1200只，存续余额达2242亿元，市场存续容量不低。交运行业各细分板块中港口的估值偏高；从主要行业各档利差存续债规模分布来看，港口行业中高利差规模占比明显高于电力、机场和高速公路，但好于钢铁、煤炭地方国企。 图1：交运各细分板块中港口的估值明显偏高 (bp) 港口公路航运航空机场 400 350 300 250 200 150 100 50 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 0 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：港口、航空板块利差计算时分别剔除了异常高估值主