通信行业周报：运营商数字经济新价值逐渐被市场认可，估值有望持续修复

通信 行业研究/行业周报 运营商数字经济新价值逐渐被市场认可，估值有望持续修复 2022-12-07 报告日期： 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 4% -6%12/213/226/229/2212/22 17% 28% 38% 15% - - - 主要观点： 科技观点每周荟（通信） 运营商近期市场表现突出，投资者关注估值体系重构底层逻辑。截至12月5日收盘，中国移动、中国电信、中国联通今年以来涨幅分别为23%、15%、36%。我们认为运营商近期市场表现突出的原因主要有：数字经济概念持续催化，运营商作为央企数字经济“核心资产”受益；运营商退美回A后重塑价值回归，并提出增持、股权激励等提振股价一系列措施；投资对于数字经济新业务基本面尚未形成一致预期前先拔估值；运营商板块已成为机构重要持仓，资金面和情绪面共振带来增量资金。 通信沪深300 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002邮箱：zhangtian@hazq.com 相关报告 1.运营商云业务高歌猛进，关注国云落地投资机会2022-08-22 2.广电5G启动试商用，第四大运营商正式启航2022-07-04 问题一：运营商在数字经济中的位置和优势是什么？数字产业化部分，得益于运营商的基础设施和网点投入，中国在通讯、终端、数字支付全球优势明显。运营商高度重视产业互联网业务，大力投入云基础设施，主动承担驱动数字产业化经济增长重任。在产业数字化领域，运营商主要参与的产业链环节在集成商、平台商，并具备频谱、渠道、安全三大核心优势。 问题二：产业互联网业务的底层商业逻辑是什么？总体来说，运营商的企业价值定位已从管道运营商转为“信息服务科技创新公司”，商业模式也由过去的基于资源禀赋的重资产运营类逐渐增加轻资产服务类比重，产业链角色从CT行业的“甲方”向IT行业的“乙方”、“丙方”拓展。从政企结构拆解看，云和ICT业务（包括5G专网）可能是未来增长贡献最大的两块业务。从技术和市场视角看运营商云计算业务高速发展背后，一是“算力网络”商业模式的探索，二是“国云”市场格局重构。5G专网方面，增速显著提升，对DICT有显著杠杆拉动效应。 问题三：产业互联网新业务对运营商的业绩短期、长期影响？由于业务属性的差异，云计算业务短期EBITDA可能较传统业务更低。但长期来看，由于对系统集成、安全产品、专线产品等产生的杠杆作用，将打开更大的市场空间，同时由于网络和IDC费用在云计算厂商成本中占比较高，运营商形成一定规模营收后有望实现较互联网厂商更高的盈利能力。 问题四：当前应该用什么估值体系给运营商估值？当前市场对运营商估值体系主要有P/E、ROE/PB、分部估值、DDM、DCF等多种方法，当前市场尚未形成一致预期，相较于ROE/PB相对估值法、分部估值法，我们认为运营商更适用于DDM股利贴现法。以中国移动为例，假设2022-2024业绩参考Wind一致预期，我们测算中国 移动当前合理P/B为2.33。对于中国电信和中国联通，主要差异变量在于分红率、ROE的变化，整体上如采用DDM法运营商板块估值均仍有提升空间。 投资建议 12月投资建议：受到防疫政策边际改善的影响，近期市场情绪持续好转，目前处于年报空窗期和基金年度考核节点前，我们建议重点关注明年下游需求有望反弹/反转的赛道以及可能受到政策/事件催化的板块。12月份我们继续看好运营商（数字经济核心卡位，公有云格局重塑，低估的H股尤其值得重视）、光纤光缆（近期移动集采有望启动、海缆展望明年交付大年）、通信加新能源（海外光伏、户储需求旺盛带动储能温控等配套件以及通信跨界整机代工、智能控制器市场初步打开）、通服网优（运营商政企业务外协需求增加、5G覆盖由广度转向深度）、军工信息化（“十四五”新型号加速放量带动信息化市场规模增加）几类资产的相对表现，相关建议关注标的为中国移动、中国电信、中国联通、中天科技、亨通光电、科士达、英维克、飞荣达、和而泰、朗特智能、润建股份、三维通信、上海瀚讯、盛路通信等。 风险提示 运营商云计算业务高速发展短期降低整体盈利能力，疫情反复影响移动流量收入，运营商政企业务收入增速边际下降。 正文目录 1科技观点每周荟（下）5 2市场行情回顾11 2.1行业板块表现11 2.2个股表现13 3产业要闻14 4重点公司公告15 5运营商集采招标统计17 6风险提示17 图表目录 图表1全球数字经济指数2022年前十名6 图表2全球数字经济指数2026年预测前十名7 图表3中国移动政企业务收入（亿元）2019-2021收入和CAGR7 图表4中国移动算力网络系统架构设计8 图表5中国移动“5G+云”双引擎服务场景9 图表6中国移动2022年5G专网收入快速增长10 图表7上周板块指数行情统计11 图表8上周通信在申万一级行业指数中表现第1312 图表9上周WIND通信行业板块指数行情统计12 图表10上周WIND通信行业概念指数行情统计13 图表11截至上周通信个股表现情况13 1科技观点每周荟（下） 运营商市场表现突出，投资者关注估值体系重构底层逻辑。近期运营商板块表现突出，中国移动、中国电信、中国联通上周涨幅分别为0.61%、3.58%、13.67%，今年以来累计涨幅分别为22.99%、14.46%、36.48%（截至12月5日收盘）。上周，三大运营商陆续举办三季报线上业绩说明会，一方面展示了三季报政企&产业互联网良好的经营业绩（移动DICT、电信产业数字化、联通产业互联网分别同比增长40%、17%、30%），另一方面共同展现了在数字经济基础设施、行业赋能、网络安全方面的布局和实力。我们认为，运营商近期市场表现较好的原因主要有： 1）数字经济概念持续催化，运营商作为央企数字经济“核心资产”。11月9日，《世界互联网发展报告2022》和《中国互联网发展报告2022》蓝皮书在2022世界互联网大会乌镇峰会上发布，表达了数字经济特别是核心产业成为稳定经济发展的重要基石。11月11日，三大运营商同时发布公告阐述了在数字经济领域的布局和战略。11月14日，中国人大网发表《国务院关于数字经济发展情况的报告》，提出了2025/2035数字经济迈向全面扩展期/繁荣成熟期的目标。 2）运营商退美回A后重塑价值回归，并提出增持、股权激励等提振股价一系列措施。中国移动（H股）于9月19日以51.60港元授予了第二期股票期权并于两年后开 放行权；中国移动12月1日公告中国移动集团将把增持计划延期至2023年12月31 日（已累计增持30亿下限的50%）；中国电信集团已于9月17日完成对中国电信A股 9.85亿股累计40亿元的增持；中国联通8月9日发布第二期股票激励计划，其中对于利润总额的解锁目标为2022-2024增长率较2020分别不低于23.2%、35.5%、49.1%。3）投资人对运营商数字经济新业务基本面尚未形成一致预期前先拔估值。产业互 联网业务与运营商传统管道经营商业模式、产业链位置、盈利能力方面存在较大不同，对于长期业绩贡献和估值方式市场尚未形成一致预期。 4）运营商板块已成为机构重要持仓，资金面和情绪面共振带来增量资金进入。根据Wind，2022中报，三大运营商A股加H股公募基金持股市值占基金股票投资市值比已达到0.31%，成为通信板块持仓占比最高的板块之一。 近期运营商板块中，中国联通相对表现最好，我们认为一是由于联通此前在三大运营商中相对估值最低（以PB为锚），二是联通产业互联网业务对收入增长拉动贡献最大，市场期待数字经济能为公司带来更大的增长动能。 此外，我们尝试解答当前市场最关心的四个问题。 问题一：运营商在数字经济中的位置和优势是什么？数字经济从宏观概念上来说分为“数字产业化”和“产业数字化”。数字产业化部分，根据Omdia全球数字经济报告，通讯、终端、政企IT、传媒、数字支付是五大组成部分，2022-2026，Omdia预测中国数字经济体量均居全球第一名，其中领先最明显的在通讯、终端以及数字支付，这些产业很大一部分都受益于我国运营商深度覆盖的基站/宽带基础设施，此外运营商还拥有国内网点最多的终端销售渠道以及蓬勃发展的数字内容（如“咪咕”、“快游”）和数字金融 （如“和包支付”）业务。企业IT市场方面，中国和美国分数差异较大，运营商高度重视产业互联网业务，大力投入云基础设施，也是主动承担驱动数字产业化经济增长的重任。 在产业数字化领域，主要是对国民传统经济产业链上下游的全要素数字化升级、转型和再造的过程，是一项需要综合“赋能”的业务。这个产业链参与者主要分为设备商-集成商-平台商-增值服务商，运营商主要参与的环节在中间两大部分，但随着运营商各专业分公司的成立和合作伙伴的发展，运营商也具备了咨询/代运维/优化等增值服务能力；在DCI-BOX、OTN-CPE等设备领域中国电信等运营商已具备自研能力。我们认为，运营商已具备产业数字化市场全链条业务能力，在这个新兴市场，运营商具备许多独特优势。 1）运营商拥有的第一大优势为频谱，是5G专网的规划者、集成商和运营商，把握产业链绝大部分价值；根据发改委《关于数字经济发展情况的报告》，截至2022年7月底，“5G+工业互联网”建设项目超过3100个，5G专网已从“样板间”走向“商品房”阶段。尽管工信部在上个月为中国商飞发布了国内首个工业专网频率使用许可，目前5G+工业互联网项目绝大部分价值掌握在运营商手中。 2）运营商第二大优势为渠道，不仅仅体现为营业厅+省公司的销售/服务渠道，而且体现为IDC+局房+网络的资源渠道。以中国移动为例，构建了“管战建”高效协同的组织运营体系，其中集团总部“管总”、区域公司“主战”、专业机构“主建”。与事业部或子公司组织形式相比，运营商的组织运营体系内部既有竞争也有协同，并以协同为主，为集团整体目标服务。 3）运营商第三大优势为安全，在高度重视数据安全和技术安全的政企市场具有独特优势。这里面安全的概念包括数据安全、技术安全以及信息安全。数据安全方面，基于自有IDC、云服务器、网络设备，构建端到端加密防护；技术安全方面，运营商自研+信创全面推进，如电信自研云操作系统、服务器、交换机、DPU等，移动2021-2022PC服务器集采CPU国产率已接近40%；信息安全方面，云安全为重要抓手，如中国移动天翼安全大脑、云堤抗DDoS、等保助手、量子密话、网络反诈等产品已深度嵌入云平台。 图表1全球数字经济指数2022年前十名 资料来源：Omdia，华安证券研究所 图表2全球数字经济指数2026年预测前十名 资料来源：Omdia，华安证券研究所 问题二：产业互联网业务的底层商业逻辑是什么？总体来说，运营商的企业价值定位已经从管道运营商转变为“信息服务科技创新公司”，商业模式也由过去的基于资源禀赋的重资产运营类逐渐增加轻资产服务类比重，产业链角色从CT行业的“甲方”地位向IT行业的“乙方”、“丙方”拓展。从三大运营商政企业务结构拆解来看，主要为分云计算、IDC、专线、物联网、ICT业务（三大运营商具体定义不同，主要包括系统集成、5G专网）以及其他信息应用产品（如集团语音、云视讯、公网对讲、安防监控等）。以中国移动为例，2019-2021年，按照收入体量前三业务为专线、IDC、云，按照收入增速前三为云、ICT、IDC。云和ICT业务（包括5G专网）可能是未来增长贡献最大的两块业务。 图表3中国移动政企业务收入（亿元）2019-2021收入和CAGR 201920202021 CAGR：10% CAGR：43% CAGR：209% CAGR：47% CAGR：14% 300 250 200 150 100 50 0 移动云 IDC 物联网 ICT专线 注：公司未披露2019年专线业务收入，专线CAGR以2021/2020增速计算资料来源：中国移动年报，华安证券研究所 从技术和市场视角看运营商云计算业务高速发展的背后，一是“算力网络”商业模