博观资产丨被定价的预期:一季度宏观主线与资产配置策略

永安期货《博观资产》栏目今日正式上线！博观约取，厚积薄发，本栏目将秉持“广泛观察宏观和资产变动，谨慎选高确定机会”的投资理念，重点聚焦宏观经济变动对资产价格的影响，以及股票、债券、商品的交易逻辑和大类资产置策略等内容。以专业视野纵览宏观大势，以理性思维把握投资策略，为您传递理性、科学、严谨的投研报告。 2022年11月至2023年2月初，国内外资产分别呈现出两条清晰的逻辑主线分别为国内资产交易“经济复苏”预期、海外资产交易“美联储加息加速退坡（美国政策利率高度有限）”预期。两种预期在各类资产中的定价程度如何？未来是否存在变化可能？未来哪些资产可能存在较为明确的机会，本文将为您剖析解答！ 一、海外资产交易逻辑可能有变，短期验证时点在3月议息会议 前期市场交易的海外因素是美国经济衰退，美联储加息加速退坡，美国政策利率的顶近在咫尺，受到此预期的推动，2022年10月起，美股、黄金、铜等资产价格均触底回升，美元指数见顶回落。从宏观经济结构数据看，上述预期过于乐观，未来存在较大的变化的可能。 数据来源：Wind资讯、永安期货 总量数据看，美国经济的确处于下行趋势中，其中PMI、消费数据等均持续下滑，但消费背后的美国个人收支增速、收支增速的先行指标以及企业员工薪酬、工时等数据均表现出韧性，美国经济的核心支撑因素并未明显表现出衰退迹 象。 数据来源：Wind资讯、永安期货 前期市场较为担心的美国房产市场和ISM制造业PMI、非制造业PMI的先行指标均出现改善迹象，说明流动性环境对美国经济影响仍相对有限，美国经济结构性正在慢慢好转，尽管我们暂时不能确认这是趋势的底部，还是昙花一现，但至少说明前期市场预期之一的经济衰退预期可能过于乐观。 数据来源：Wind资讯、永安期货 通胀方面也类似，尽管市场对核心通胀拐点存在分歧，但通胀下行趋势基本确认，问题是疫情对美国菲利普斯曲线的影响相当持久，通胀短期能否达到美联储目标非常可疑。随着时间的推移，市场预期逐渐习惯通胀向下时，可能发现其韧性比现在预期的强，前期市场预期的美联储加息加速退坡，美国政策利率顶近在咫尺也会生变。 数据来源：Wind资讯、永安期货 从美国经济基本面看，未来，美国经济衰退（通胀和经济增长均下降）；美国通胀下降和美国经济韧性；美国通胀和经济均表现出韧性三种情况均有可能，前期市场预期可能出现变化。 目前市场预期正处于从第一种情况向第二种情况（概括）过渡阶段，因此3月议息会议前，宏观角度看，前期对“衰退预期”定价充分的资产均有波动可能。3月经济展望和点阵图公布后，市场又会对未来重新定价，不排除市场预期从第二种情况向第三种情况过渡的可能。 策略上，短期波动不可避免，对前期定价充分的资产较为悲观。未来不管是否会出现第二种情况向第三种情况过渡的情况，逐渐看好代表现实的商品，看空代表预期的商品，股债需分情况讨论，而且2023年交易难度并不低 二、国内资产交易逻辑可能延续，短期验证时点在两会 随着疫情防控政策的放松，国内资产交易主逻辑集中在中国经济复苏强预期上，股市、债市、以黑色系为代表的大宗商品以及人民币汇率均呈现类似走势。目前中国经济数据仍处于空窗期，实际需求也处于季节性淡季，叠加稳增长目前仍是国内政策重点之一，上述预期可能持续，3月份“两会”及其后四、五月的需求旺季是未来的观察节点。 数据来源：Wind资讯、永安期货 从已有的经济数据看，国内经济表现出很强的恢复动力，1月制造业和非制造业PMI反弹幅度均是季节性高位。春节高频数据尽管有分歧，但也不能说差，因此现在认为前期经济复苏逻辑落空为时尚早。 数据来源：Wind资讯、永安期货 未来，中国经济筑底回升趋势较为明确，但在疫情对居民影响显著且持续，就业情况仍不乐观，地产能否回升存疑、进出口受到海外经济影响等制约因素下，经济回升幅度可能需要不断验证，但至少此预期短期仍将延续，3月“两会”前后是下一个验证窗口。疫情对消费影响较为显著的教育文化娱乐服务、衣着、居住等领域，未来明确的恢复趋势也是股指中相对看好的板块。 数据来源：Wind资讯、永安期货 目前市场从10月底到春节前的强乐观预期向现实过渡，但在预期延续和需求季节性淡季影响下，不能认为预期落空，市场短期仅理解为调整。如果3月两会政策预期落空，并且之后的季节性需求不强，国内风险资产面临调整风险；如果叠加美国3月议息会议后，海外资产从第二种情况向第三种情况过渡，资产调整幅度可能较大。如果政策或现实仍可，亦或海外未出现较大压力，中国资产价格中期均将沿着“预期—修正—再预期—再修正”的节奏运行。 策略上，短期倾向于关注前期低估资产未来补涨机会（不可做为中长期展望）。商品短期的需求驱动来自政策，股市大幅调整前仍看好消费回补；数字经济；创新；医药等板块。 三、前期预期对国内外资产估值影响不同 对预期定价程度的衡量是非常困难的，我们从历史比较的角度，采用类似宏观环境比较，观察驱动因素和同步指标比较等方式，对前期预期对国内外资产估值影响程度做了较为主观化的总结。 中国资产前期定价“经济复苏”，其中股票和商品定价较为充分，国债尚可，预期对国内资产的影响程度，我们认为排序：商品>股市>国债，未来如果此预期继续运行，重点关注前期表达不充分的资产和资产自身驱动因素。 海外资产前期定价“加息退坡”，其中股、债、商品均较充分，预期对国内资产的影响程度，我们倾向于：国债>股市 >商品，短期如果有调整，重点关注前期定价较为充分的资产价格回归。 四、中期资产配置策略 从全球资产间相对估值比较看，中期核心交易焦点仍是美国的金融资产，不论美国流动性收缩进程是否与市场预期一致，美国股、债可能存在相对交易机会，因此首先推荐关注美股下行和美债价格上行（收益率下降）的宏观策略机会。未来国内货币环境可能持续稳定，信用可能在紧信用阶段短暂停留，但方向一定是宽信用，因此，中周期债券维持震荡，短期关注信用债再定价过程的机会；股市关注结构性机会；海外宏观变化和自身基本面因素对大宗商品中期驱动影响在增强。 永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文”