宏观快评：当下跟2022年3季度一样吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年02月15日 【宏观快评】 当下跟2022年3季度一样吗？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】日央行“换帅”：流程、主张、影响》 2023-02-15 《【华创宏观】俄亥俄气体泄漏事件对农产品价格有影响吗？》 2023-02-15 《【宏观快评】三问：社融算强吗？信贷持续吗？存款为何多？——1月金融数据点评》 2023-02-11 《【华创宏观】核心通胀上行趋势初显——1月通胀数据点评》 2023-02-11 《【华创宏观】1月非农为何超预期？——1月非农数据点评》 2023-02-05 事项 1月美国CPI同比6.4%，预期6.2%；核心CPI同比5.6%，预期5.5%。季调CPI环比0.5%，预期0.5%；季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。 主要观点 1月通胀数据解读 美国通胀回落速度较过去三个月明显放缓，下行幅度不及市场预期。过去三个月，CPI同比与核心CPI同比的每月下行幅度分别约0.6和0.3个百分点，1月份，则仅回落了0.1个百分点。 通胀宽度继续小幅收窄，但仍显著高于疫情前的波动区间，广泛的价格上涨压力尚未明显消退。同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为83.1%、57.7%上月则为84.5%、57.7%。同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为 78.4%、47.1%，上月为80.4%、47.1%。 服务价格仍在普涨。能源价格由跌转涨（2%）是CPI环比回升的最大助力；除二手车（-1.9%）外，核心商品价格普涨；租金涨幅（0.7%）维持高位；工资韧性推动核心服务价格继续普涨，如运输服务（0.9%）、娱乐服务（0.7%）、教育通信服务（0.5%）、公用事业（0.9%）、其他个人服务（0.5%）等。 当下跟2022年3季度一样吗？ 过去三个月与去年三季度有些类似，都出现了加息过程中的市场预期先偏离再修正的过程，但两者之间也有加息阶段、通胀动态的背景差异。对比总结：去年三季度是市场在快速加息进程和紧缩交易过程中，对通胀顶部和美联储 加息决心的一次试探和确认。始于去年7月中旬通胀见顶（资产开涨），变于 8月中旬核心通胀上行及鲍威尔央行年会讲话（资产转跌），结束于10月中旬， 核心通胀见顶（资产止跌）。从去年8月中旬到10月中旬，美股跌幅超过15%，十年美债利率从2.52%冲到4.34%，美元指数升至110以上。 过去三个月，或是在加息放缓、通胀回落过程中，市场对通胀下行速度、就业和经济韧性的一次试探和确认。始于去年10月核心通胀见顶且整体通胀快 速下行（资产开涨），变于2月初公布的强劲就业数据（权益震荡、债市下跌）。 但相比去年三季度，2月初以来，虽然市场转向预期也有明显修正，但美股未见回调，而是呈现“权益震荡、债市下跌”的组合，波动也变小了。猜想可能有两个原因：第一，上一轮是对趋势的误判，这一轮只是对幅度的抢跑。第二，可能是交易主线转变的初兆，从转向交易（衰退交易）到盈利韧性交易。 资产交易的主线是衰退还是盈利韧性？ 前者较好理解，主要阐述一下我们对后者的思考： 疫情之后，美国劳动力市场经历了明显的供给出清，尤其是中低端劳动力，导致劳动力的供给弹性变小，议价能力提升。这就可能带来两方面的影响：一是就业、工资和服务通胀的韧性，进而部分减弱美联储反通胀的政策效力； 二是在整体通胀高位下行、消费者信心回升过程中，增强消费对经济的支撑，对冲投资和库存周期向下，避免经济陷入深度衰退。目前，我们预计美国温和衰退（浅衰退）的时点在8-12月左右。 由此，在工资和通胀韧性、通胀预期和广泛涨价压力未明显降温的背景下，为避免政策过早转向后引致通胀反弹，今年联储大概率会将政策利率维持在高位，进而权益市场的转向或衰退交易落空，交易主线或将逐步转变为盈利韧性。此外，在利率高位、通胀仍高出联储合意水平、美国经济温和衰退的情况下，长端美债收益率的下行幅度可能不会太大，过程也将一波三折。 风险提示：美国经济、就业和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。 目录 一、1月美国CPI数据解读4 二、当下跟2022年3季度一样吗？6 三、资产交易的主线是衰退还是盈利韧性？7 图表目录 图表11月美国CPI同比拉动拆分4 图表2美国通胀宽度仍显著高于疫前区间，广泛的价格上涨压力尚未明显消退5 图表31月美国季调CPI分项环比情况6 图表4去年三季度市场加息预期的偏离与修正7 图表5过去三个月市场加息预期的偏离与修正7 图表6过去三个月美国金融条件指数边际明显宽松8 图表7整体通胀下行带动消费者信心回升8 一、1月美国CPI数据解读 1月美国通胀回落速度较过去三个月明显放缓，下行幅度不及市场预期。过去三个月， CPI同比与核心CPI同比的每月下行幅度分别约0.6和0.3个百分点，1月则仅回落了 0.1个百分点。 1月美国CPI同比6.4%，彭博一致预期6.2%，前值6.5%；核心CPI同比5.6%，彭博一致预期5.5%，前值5.7%。 食品、电力、家具、医疗服务价格涨幅收窄，二手车价格降幅扩大，上述合计，边际拖累CPI下行约0.31个百分点。汽油价格由跌转涨，天然气和房租涨幅扩大，三者合计，边际拉动CPI上行约0.28个百分点。 图表11月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭运营服务价格未公布。 通胀宽度继续小幅收窄，但仍显著高于疫情前的波动区间，表明广泛的价格上涨压力尚未明显消退。 同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为83.1%、57.7%，上月则为84.5%、57.7%。同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为78.4%、47.1%，上月为80.4%、47.1%。 图表2美国通胀宽度仍显著高于疫前区间，广泛的价格上涨压力尚未明显消退 资料来源：Bloomberg，华创证券 环比来看，能源价格由跌转涨是CPI环比回升的最大助力；食品涨幅的回落进入平台期；除汽车外，核心商品价格普涨；租金涨幅继续维持高位；由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨。 整体：1月季调CPI上涨0.5%，预期0.5%，前值降0.1%；季调核心CPI上涨0.4%，预期0.4%，前值0.3%。 非核心：能源价格由下跌3.1%转为上涨2%，是CPI环比回升的最大助力。汽油价格上涨2.3%，我们上月提出，汽油零售价接近3美元/加仑或是短期底部，2月高频数据显示，汽油零售价再度上涨了2.5%。天然气和电力价格分别上涨了6.7%和0.5%。食品价格上涨0.5%，短期内可能在这一中枢震荡，向疫情前0.1%的中枢回归尚需时日。 核心商品：耐用品中，除二手车（-1.9%）外，其余均有所上涨，如休闲耐用品及车辆（0.3%）、家具及耐用家用设备（0.3%）。非耐用品价格继续普涨，比如服装和鞋（+0.7%）、药品 （1.2%）、家具用品（1.4%）。 住所租金：主要住所租金上涨0.7%，业主等价租金上涨0.7%，继续维持高位。当租金涨幅降至0.5%，就是租金同比增速见顶的时刻，预估大概率在3、4月份左右。 其他核心服务：由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨，运输服务（0.9%）、娱乐服务（0.7%）、教育和通信服务（0.5%）、公用事业（0.9%）、其他个人服务（0.5%）。 图表31月美国季调CPI分项环比情况 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭运营服务价格未公布。 二、当下跟2022年3季度一样吗？ 过去三个月资产走势的情况，与去年三季度有一些类似，都出现了加息过程中的市场预期先偏离再修正的过程，但两者之间也有加息阶段、通胀动态的背景差异。我们简单做个对比： 去年三季度，是市场在快速加息进程和紧缩交易过程中，对通胀顶部和美联储加息决心的一次试探和确认。 去年7月中旬，在通胀录得9.1%的峰值后，市场开始了一轮衰退交易，逻辑是：1）通胀见顶回落；2）大幅加息可能导致22年底或23年初美国经济衰退。彼时市场预期联储在23年初停止加息，终点利率3.25-3.5%；7月议息会议加息75bp后，这一预期仍未调整。直到8月中旬发布7月数据后，核心通胀继续上行，击破市场幻想，加息预期开始修正，资产开始调整。8月底鲍威尔央行年会讲话和8月核心通胀进一步冲高，导致市场加息预期大幅修正，强化了资产下跌趋势。直到10月中旬，在看到核心通胀见顶后，才开始止跌。从8月中旬到10月中旬，美股跌幅超过15%，十年美债利率上冲到4.34%，美元指数升至110以上。 过去三个月，可能是在加息放缓、通胀回落趋势过程中，市场对通胀下行速度、就业和经济韧性的一次试探和确认。 过去三个月，市场又开始交易联储转向，逻辑在于：看到通胀明确见顶并从去年10月以来快速回落；同时经济数据显露出一些疲态，比如制造业PMI跌破50，押注联储为避免经济衰退会提前转向。有三个线索可以佐证：1）资产计入过多的降息预期，尤其是美股 《美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险》；2）金融条件指数边际上明显宽松；3）2月 议息会议前后，市场预期终端利率区间均为4.75%-5%，低于点阵图5%-5.25%区间，且尽管联储官员均多次表过态今年不降息，但市场在会议前仍押注今年12月会首次降息 25bp，在会议后甚至预期年底降息2次，直到就业数据公布后，市场预期才开始修正。 但是，从月初就业数据公布以来，市场转向预期明显修正、长端利率上行、美元止跌后，美股也并见回调，呈现了“权益震荡、债市下跌”的组合。我们猜想可能有两个原因：第一，上一轮是对趋势的误判，这一轮只是对幅度的抢跑。第二，可能是交易主线转变的初兆，从转向交易（衰退交易）到盈利韧性交易。 三、资产交易的主线是衰退还是盈利韧性？ 关于这轮资产走势的差异猜想，通过上述对比，前者很好理解，主要阐述一下我们对后者的思考： 疫情之后，美国劳动力市场经历了明显的供给出清，尤其是中低端劳动力，导致劳动力的供给弹性变小，议价能力提升。这就可能带来两方面的影响：一是就业、工资和服务通胀的韧性，进而部分减弱美联储反通胀的政策效力；二是在整体通胀高位下行、消费 者信心回升的过程中，增强消费对经济的支撑，对冲投资和库存周期向下，避免经济陷入深度衰退。目前，我们预计美国温和衰退（浅衰退）的时点在8-12月左右。 由此，在工资和通胀韧性、通胀预期和广泛涨价压力未明显降温的背景下，为避免政策过早转向后引致通胀反弹，今年联储大概率会将政策利率维持在高位，进而权益市场的转向或衰退交易落空，交易主线或将逐步转变为盈利韧性。此外，在利率高位、通胀仍高出联储合意水平、美国经济温和衰退的情况下，长端美债收益率的下行幅度可能不会太大，过程也将一波三折。 图表4去年三季度市场加息预期的偏离与修正图表5过去三个月市场加息预期的偏离与修正 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 图表6过去三个月美国金融条件指数边际明显宽松图表7整体通胀下行带动消费者信心回升 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为