水泥行业深度：供给格局再平衡，价值回归之帆已扬

供给格局再平衡价值回归之帆已扬 ——水泥行业深度 行业研 究 深度报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业ROE是PB估 值的锚，历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度ROE跌至2%以下，与之对应的PB估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。 盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，需求、成本为外生性不可控因素，供给端格局是行业内生变量。当前核心矛盾或在于供给端格局再平衡，线索是行业并未因外因整体丧失定价权，2022年需求下滑明显的贵州、 吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。 外生性因素：虽不可控但已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归。需求侧：水泥需求大体与开工周期同向波动。地产有望在积极的政策基调下实现弱 复苏、而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑，水泥需求不必边际再悲观。成本端：煤炭价格远超过去十五年中枢水平，周期性回归只待时间。 内生性因素：供给端格局需要再平衡，但竞合的禀赋并未发生改变，当前已处在变化的节点。2016年供给侧改革以来行业开启的去产能及去产量措施赋予了 水泥一轮强劲的盈利上行周期，产能总体过剩但供给较好匹配需求。本轮需求下行期放大了供给仍然过剩、份额不再均衡的矛盾，但水泥特有的区域份额集中、窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变，格局阶段性重塑但不改变盈利前景。 产能格局再平衡：行业产能早已经过剩，但利益驱使下部分企业异地置换新建熟料产能，扩张自身份额同时破坏区域的供需平衡，需求向下时新增供给加重过剩的矛盾。未进行新建的企业损失份额，过去供给端稳态自然被打 破。而本轮盈利周期低谷里的财务约束将重塑恶意竞争企业的扩张行为。 产量约束再平衡：行业自2017年以来开启的错峰生产有效实现去产量，而需求下行期维持以往供需平衡需要自律的企业舍弃更多份额。我们注意到近两年区域龙头的销量增速普遍低于主要经营区域，这在完全竞争市场中并不存 在。因此产量约束也需要重塑，转机正在发生：第一错峰生产计划有所增加，第二部分地区监督错峰生产的部门从水泥协会迁移至工信部门，执行有望趋严。从产量结果上看有望更好匹配需求。 外部水泥流入暂缓：区域间价差引起的水泥熟料流动及海外水泥熟料输入冲 击区域内的供给平衡，近期已发生显著变化：区域间流动及外部输入大幅减 少。 水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现：海外扩张、国内并购、产业外延等领域均有望使得水泥企业的在手资本获得合理回报，实现利润继续 增长、话语权继续加强。 投资策略：当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响。企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，恶意竞争对 手的扩张行为将被终结，行业的供给稳态有望回归。与此同时，龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度，市场似乎忽略了对主动权的定价而将矛盾集中在了短期盈利或是需求预期上。与之对应的是，格局再平衡后龙头有望取得更为显著的涨幅。曙光未明之时正是逆向投资者布局良机，我们建议布局海螺水泥，关注华新水泥。 风险提示：固定资产投资萎缩，房地产复苏不及预期，煤炭价格继续上行。 评级增持（首次） 2023年02月13日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数25 行业平均市盈率9.6 6场平均市盈率18.16 行业表现走势图 水泥（申万） 沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、东方雨虹首次覆盖报告：《雨作决河 倾虹若万峰来》2022-11-09 2、外加剂行业深度：《稳增长助力景气提升行业将迎来强现实》2022-06-29 内容目录 1.水泥估值水平与长期盈利潜力背离4 2.水泥行业基本面—近期供需双弱6 3.盈利周期往复-竞争格局的再平衡9 3.1合久必分分久必合10 3.1.1产能格局失衡与再平衡11 3.1.2产量结构失衡与再平衡14 3.1.3水泥区域间流动影响大幅减弱16 3.2成本周期性运行带来阶段性盈利困境17 4.需求侧仍具有前景18 4.1短期前景：地产端弱复苏基建强支撑18 4.2中长期前景：规划显示建设需求充足19 5.水泥行业的前景：出海、并购、产业外延21 5.1海外扩张22 5.2国内并购22 5.3产业外延23 5.3.1骨料加码：空间错位与规模错位确保利润区23 6.投资策略：深度低估源自线性理解27 7.风险提示27 图表目录 图1：水泥制造指数（857111.SI）涨跌幅与ROE4 图2：海螺水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）4 图3：华新水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）4 图4：天山股份水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）5 图5：冀东股份水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）5 图6：水泥板块盈利周期（%）5 图7：水泥需求与固定资产投资开工周期相关6 图8：2022年水泥熟料产能利用情况7 图9：六大区域水泥熟料产能集中度（CR4）8 图10：近6年前十大水泥熟料企业产能格局（万吨/年）9 图11：多数地区产量与价格趋势出现背离10 图12：主要水泥企业市场份额（销量口径）11 图13：各地区近五年新投产水泥熟料产能（万吨/年）12 图14：2017-2022年全国新增水泥熟料产能排名12 图15：红狮资本支出/（折旧及摊销）领先于行业13 图16：红狮在建工程占固定资产比例领先行业13 图17：水泥企业经营净现金流（亿元）13 图18：水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率（%）13 图19：水泥企业资产负债率14 图20：水泥企业现金比率14 图21：海螺近期销量增速低于主要经营区域需求14 图22：冀东近期销量增速低于主要经营区域需求15 图23：华新近期销量增速低于主要经营区域需求15 图24：2023年错峰生产计划有所提高（天数）15 图25：华东东北价差结构改变（元/吨）17 图26：水泥进口量大幅收缩（万吨）17 图27：煤炭价格不利于水泥盈利水平（元/吨）17 图28：海螺水泥熟料燃料成本显著提升（元/吨）18 图29：预计开工拐点出现在销售拐点后5-7个月18 图30：投资周期与出口周期逆向19 图31：重点地区综合交通体系投资额（亿元）20 图32：新增高速公路规划20 图33：新增铁路里程规划21 图34：新增高速铁路规划21 图35：水泥制造企业在手现金充裕（亿元）21 图36：水泥资本开支周期滞后于盈利周期22 图37：2022年末中国水泥企业海外水泥熟料产能布局（万吨/年）22 图38：水泥制造行业无形资产占总资产比例23 图39：主要水泥企业骨料毛利率（%）23 图40：22年9月湖北各市州2mm碎石含税价（元）23 图41：2021年各地区骨料需求（万吨）24 图42：华东华南地区主要省份建筑石料2025年规划年开采量（亿吨）24 图43：湖北省（2025）机制砂石产能规划（万吨/年）26 表1：水泥行业供给端主要去产能及去产量政策8 表2：红狮集团主要在建项目及后续开支情况（亿元）14 表3：2023年部分地区错峰生产计划16 表4：城镇化长期前景19 表5：各地方十四五综合交通体系规划梳理20 1.水泥估值水平与长期盈利潜力背离 水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。 水泥行业的涨跌由其ROE周期驱动，盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除14、15年，水泥行业历次上涨阶段均伴随ROE触底回升。类似于所有权益资产，水泥阶段性虽然也会有预期主导行情，往往出现在政策转向窗口，但通常持续性欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响，我们将研究的重点聚焦于此。 图1：水泥制造指数（857111.SI）涨跌幅与ROE 水泥指数涨跌幅（%，左轴） 水泥指数当季度ROE（右轴） 70010 600 8 500 6 400 3004 200 2 100 0 2004-01 2004-06 2004-12 2005-06 2005-11 2006-05 2006-11 2007-04 2007-10 2008-04 2008-09 2009-03 2009-09 2010-02 2010-08 2011-02 2011-07 2012-01 2012-07 2012-12 2013-06 2013-12 2014-05 2014-11 2015-05 2015-10 2016-04 2016-10 2017-03 2017-09 2018-03 2018-08 2019-02 2019-08 2020-01 2020-07 2021-01 2021-06 2021-12 2022-06 2022-11 0 -100-2 资料来源：Wind，申港证券研究所 水泥的超额收益由ROE上行驱动，这一线索在个股层面同样成立。从涨跌幅出发研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观察期会导致结论偏离估值的本质，例如14-15年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到市场整体的巨大涨幅，水泥行业在这一期间并没有超额收益。为剔除市场因素对水泥资产定价的影响，探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股PB相对于沪深300PB来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合PB—ROE框架，即其相对于市场整体的PB水平随ROE周期波动。 我们选取四家重点水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深300的PB水平与其ROE周期几乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、成本端的多维度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度ROE下降至2%以下，行业整体ROE降至1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置。 图2：海螺水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）图3：华新水泥相对市场估值与ROE高度相关（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 0 122.514 海螺水泥相对沪深300PB(左轴） 海螺水泥当季度ROE（右轴） 华新水泥相对沪深300PB(左轴） 华新水泥当季度ROE（右轴） 12 10210 88 1.56 6 14 42 20.50 -2 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 00-4 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图4：天山股份水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）图5：冀东股份水泥相对市场估值与ROE高度相关（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-