元件行业点评报告：覆铜板行业见底信号已现，需求转旺推动价格上行
覆铜板行业库存已完成去化，行业底部显现 （1）行业存货周转天数属于电子细分板块中的低水位：选取电子细分行业龙头厂商生益科技、三环集团、捷捷微电、兆易创新2018Q1~2022Q3存货周转天数分别为65~117/138~248/79~165/71~186天，覆铜板行业的存货周转天数最小及最大值均处于细分行业低位，且由于覆铜板因铜箔容易氧化、难以存放的产品特性，厂商订单交期时间短，范围多在0.5-1.5个月之间；（2）覆铜板行业已于2022Q3完成库存去化：覆铜板龙头厂商库存在2022Q3率先回落，而MLCC、功率器件仍处于上升趋势，因2022Q3覆铜板价格下跌，在此过程中，下游PCB厂商以观望态势为主，加剧了覆铜板库存的去化；（3）行业稼动率已迈过2022Q3低点，2022Q4-2023Q1持续修复：受益于行业低库存、短订单周期，行业稼动率在终端需求修复的过程中持续回升；（4）价格底部已经显现。 覆铜板环节强议价力决定亏损难以延续，回暖进程中价格有望得到修正 与下游PCB环节相比，覆铜板环节具有更高的集中度和更强的议价能力，2021年全球刚性覆铜板厂商市占率集中度高达55%，而PCB环节全球前五大厂商集中度仅为29%，覆铜板作为相对通用化的产品，定价变化灵活，在下游需求景气时，容易向PCB环节议价并获取超额利润，而PCB产品因一单一议的属性，受到加工时间及下单节奏的牵制，向终端厂商传导价格具有时滞性。2022Q3以来，三大传统覆铜板主要材料铜箔、玻纤、树脂价格均有上浮，原材料成本压力始终由议价能力较强的覆铜板环节承担，参考南亚新材、华正新材披露的2022年业绩快报，测算2022Q4华正新材、南亚新材单季度归母净利润为-0.12~-0.06亿元/-0.31~-0.21亿元，均呈现亏损状态，而PCB环节的毛利率仍然维持较高水平。 我们认为需求回暖的过程中，覆铜板环节亏损的状态难以延续，价格有望得到进一步修正，产业链各环节利润面临重新分配。根据Prismark预测，2023Q2下游PCB环节单季度产值有望企稳回升至191亿美元，QoQ+5.9%，我们认为下游环节的需求提振有助于覆铜板环节持续提价以修复盈利并获得超额利润。 商业模式与产品结构决定覆铜板提价弹性，高端材料升级定义成长主线 覆铜板行业大供应商+散单客户的模式有助于覆铜板企业提价，而产品结构改善，高频高速、BT材料、ABF积层胶膜等新兴产品的国产化率攀升将扩充覆铜板企业的成长空间，同时推动企业ROE中枢上移，从而进一步带动估值中枢攀升。 受益标的 龙头厂商议价能力强势与产品结构升级共振：生益科技（600183.SH）；覆铜板上游原材料垂直一体化厂商：建滔积层板（1888.HK）；小客户订单为主，产品结构偏向传统材料，具有更高盈利弹性：金安国纪（002636.SZ）；产能释放与部分高端产品突破：华正新材（603186.SH），南亚新材（688519.SH）。 风险提示：行业需求恢复不及预期，上游原材料涨价、行业竞争格局恶化。
