科学仪器龙头，高端转型业绩拐点已现

多业务布局的科学仪器领军者，孵化谱育科技主攻高端质谱技术，已成为公司业绩增长引擎。公司成立于2002年，以工业过程分析产品起家，2006年进军环境监测领域与高端实验室分析领域，成为环资监测仪器领域龙头；2015年开始孵化专注于重大科学仪器研发和产业化创新应用的子公司谱育科技，2017年至今进行战略转型，赋能升级。公司持股75%的谱育科技目前已在科学仪器及高端质谱仪器领域实现了重大突破及产业化成果，成熟掌握了离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间等多个质谱分析技术平台，成为公司业绩重要引擎之一。2017-2021年，谱育科技营业收入CAGR达124%，净利润CAGR达165%，2022H1质谱仪中标数量位列国产厂商第一，总排名第六，具备对标国外厂商的品牌认可度。新签合同方面，2021/2022H1，谱育科技新签订单分别为13.4/6亿，yoy+65%、53%，远高于公司总体新签订单增速。 科学仪器千亿市场方兴未艾，政策助力国产仪器采购，替代空间广阔。全球科学仪器市场2020年超4000亿元，北美和欧洲占据近三分之二的市场份额，我国设备实力与国外龙头相比依旧具有一定差距。“科技强国”战略背景下，我国研发投入强度持续提升，有望推动全科技行业长足发展。2021年，全国人大发布的《中华人民共和国科学技术进步法》中提出设备满足要求的前提下应优先采购国产仪器。我们认为在国家顶层设计的支持下，国产替代进程有望加快。 多年高比例研发投入打造技术护城河，技术积累即将进入收获期。截至2022H1，公司累计研发投入达28亿元。研发费用率由2018年的7.56%提升至2021年的14.98%。多次获得科技部863计划、重大科学仪器设备开发专项等国家专项资助，积累了二十余项新型技术平台，研制成功数十款填补国内空白的高端分析仪器，截至2021年底，公司取得授权专利633项，研发实力不断增强。实控人王健是斯坦福大学热科学专业博士，曾在美国APPLIED OPTOELECTRONIC, INC.任高级研究员，具备深厚半导体领域积淀；姚纳新为北京大学生物系学士，美国加州大学伯克利分校分子生物系硕士，美国斯坦福大学MBA，曾任阿里巴巴美国公司负责人，其余核心技术人员均为相关领域内高水平人才，公司已建立了一支高学历、年轻化、专业强的研发团队，赋能长期增长。目前公司多个在研项目已完成研发工作，即将进入市场推广阶段，公司有望纵向深入细分领域，享受研发成果贡献的良好业绩增量。 “4+X”多业务布局，核心技术应用领域不断拓展。公司近年来积极布局生命科学和半导体检测等领域，建立谱聚医疗、谱康医学、聚致生物和聚拓生物等生命科学版块面向临床诊断、细胞分析、蛋白分析、核酸分析等应用场景开展业务。 2022年6月，红杉中国领投，谱聚医疗引入财务投资人，进一步拓宽了融资渠道并充实资本实力，谱聚医疗有望加速布局医疗领域。同年，公司研制的EXPEC 7350三重四极杆ICP-MS已在半导体上游供应商实现了销售和产品交付，并已陆续在国内主要芯片制造企业开展前期验证工作，逐步进入集成电路制造主要领域。 投资建议：公司是国内科学仪器行业龙头，业务布局涵盖环境监测、工业分析、生命科学、半导体等多个领域，产品矩阵完善，多年研发成果逐渐贡献业绩，业务高端化转型成果初显，随着子公司谱育科技订单逐步落地，业绩有望改善，具有较大发展潜力 。 我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为34.81/46.08/55.25亿元，同比增长-7.2%、32.4%、19.9%。实现归母净利润为-3.46/1.6/3.77亿元，同比增长-48.7%/146.4%/134.9%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：新技术开发不及预期风险，下游需求不及预期风险，应收账款回收不及预期风险，PPP项目风险，并购整合风险。 股票数据 1.国内科学仪器领军者，研发赋能高端化转型 1.1.深耕行业二十载，成就高端分析仪器龙头 过程分析仪器专家到国产高端质谱领军者。公司2002年成立，2006年进军环境监测领域与高端实验室分析，2011年成功上市，2012年布局第三方检测市场与海外环境监测市场，2015年孵化专注于重大科学仪器研发和产业化创新应用的子公司谱育科技，2017年至今进行战略转型，赋能升级。公司始终坚持“自主可控、自主研发”的发展路线，以高端分析仪器及相关耗材为核心，研发累计投入近30亿元，已在光谱、色谱、质谱、湿化学、生物等方面开发出众多技术平台，是我国高端分析仪器龙头企业。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，员工持股计划彰显管理层信心 截至2023年1月5日，公司实际控制人王健与姚纳新分别通过睿洋科技、普渡科技持有公司15.01%与10.39%股份，合计持有公司25.41%的股份。公司下属有杭州谱育科技发展有限公司、北京吉天仪器有限公司、深圳市东深电子股份有限公司、重庆三峡环保（集团）有限公司等子公司。实际控制人王健历任美国APPLIED OPTOELECTRONIC, INC.高级研究员、杭州电子科技大学研究员、半导体激光测量技术研究所所长，聚光有限、聚光科技董事长、总工程师；姚纳新，曾任阿里巴巴美国公司负责人，聚光有限、聚光科技董事、总经理。两人深耕分析仪器领域二十余载，从业经验丰富。 图2：公司股权结构图（截至2023年1月5日） 员工持股计划彰显公司管理层信心，有望对业绩提振发挥良好作用。2022年7月，公司发布2022年员工持股计划，自筹资金总额不超过人民币8099.21万元，参加员工总人数不超过400人，其中董监高人员（不含独立董事）8人，股票来源为公司回购专用证券账户内已回购的股份，股票数量上限为640.76万股，受让价格为12.64元/股。股票分两期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本次员工持股计划名下之日起满12个月、24个月，每期解锁的标的股票比例分别为50%、50%。公司层面业绩考核标准为：“2022年营业收入不低于40亿元”或“2022年净利润不低于2亿元”满足其一。此次员工持股计划覆盖面广泛，受让价格较低，我们认为能够有效增强员工与公司粘性，对业绩提振发挥良好作用。 表1：2022年员工持股计划主要内容 表2：持股计划参加对象及认购份额的情况 1.3.整装待发赋能升级，高端化转型初见成效 公司业绩2019年之前稳步增长，2019年之后震荡变革,高端化转型下业绩拐点已现。 （1）2011-2018年，得益于环境测试设备业务的开展，公司营收从7.64亿元增长至38.25亿元，复合增长率为25.87%；归母净利润从1.75亿元增至6.01亿元，复合增长率为19.32%。 （2）2018-2021公司业务震荡调整。营收从2018年的38.25亿元跌至2021年的37.51亿元；归母净利润从2018年的6.01亿元跌至-2.32亿元。2019年公司归母净利润同比下滑93.38%，主要系毛利率下滑和费用率上升所致。2021年业绩下滑主要原因为上海安谱实验和无锡中科光电出表等原因。 （3）2022Q3业绩向好态势已现，财务指标环比改善。2022年前三季度，公司实现营业收入21.75亿元，yoy+4.19%；归母净利润-1.09亿元，同比增长率为-78.55%，单三季度看 ， 实现营收8.24亿元 ，yoy+14.66%；归母净利润-0.23亿元，yoy+54.27%，业绩释放复苏信号，我们认为随着疫情管控措施的放松，以及公司2022年推出的多项高端新产品助力下，公司有望走出业绩震荡时期，实现稳定增长。 图3：2011-2022Q3公司营业收入（亿元）及增速（右轴） 图4：2011-2022Q3公司归母净利润（亿元）及增速（右轴） 仪器相关业务贡献主要营收。公司业务分为仪器、相关软件及耗材；运维检测咨询服务以及环境治理相关业务。仪器及相关耗材作为公司主营业务，近年来营收占比稳定在60%左右；依托多年深厚的技术基础，公司仪器业务形成了“4+X”的格局，积极在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台。 图5：2018-2022H1公司分产品营业收入占比 停签PPP项目，现存PPP项目大多进入运营阶段。2019年起公司停止签订PPP等建设投资类项目新合同，并致力于集中公司资源，组织专门团队处置剥离部分PPP项目。截至2022H1，公司现存14个PPP项目，其中9个项目处于收尾或运营阶段，1个项目仍处于建设阶段，内黄县项目以及金沙县项目因融资问题处于暂停状态，盘县项目因未满足开工条件等原因暂未开工，潮州市项目因政府未完成项目入库，与政府协商拟将项目从PPP模式转为EPC模式，项目已基本实施完毕。公司大部分PPP项目已进入运营阶段，有望为公司贡献较稳定现金流。 表3：截至2022H1，公司PPP项目情况项目名称 仪器业务毛利率较高且保持稳定，2022H1提升明显带动整体毛利率修复。 2018-2022Q3，公司整体毛利率先降后升，从48.13%下降至2021年的36.29%，2022Q3回升至43.61%。从细分业务看，主业仪器相关业务毛利率2022H1提升明显，较2021年提升5pct，由此带动整体毛利率改善。环境治理装备及工程毛利率波动较大，2022H1毛利率为16.60%，随着公司PPP项目逐渐剥离，在营项目逐步贡献收入，公司毛利率有望持续修复。 图6：2018-2022H1公司分产品毛利率 图7：2018-2022H1公司分产品毛利结构 应收账款约占营业收入35%，账龄两年内占比约70%。总量上看，应收账款由2018年的16.89亿元降至2022Q3的13.81亿元，2021年应收账款占比为35%，较2018年的44%明显下降，较2020年基本持平。账龄方面，202H1，两年以内应收账款占比约为70%，占比有所下降。分项上看，风险较大的按单项计提坏账准备的应收账款比例从2018年的1.88%提升至2022H1的4.72%。随着停止新签回款周期较长的PPP等建设投资类项目新合同，以及对现有PPP项目的剥离处置，应收账款项目情况有望改善。 2021年起受会计准则调整经营活动现金流为负。2021/2022Q1-Q3公司经营现金流净额分别为-3.66/-4.55亿元，主要由于按《PPP会计处理实施问答》的规定，金融资产模式的PPP项目建造支出，作为经营活动现金流量列示，以及上海安谱出表影响。 图8：2018-2022Q3应收账款与应收账款/营业收入（右轴） 图9：2018-2022H1公司应收账款结构 图10：2018-2021应收账款周转率 图11：2018-2022H1应收账款账龄详情 图12：2018-2022Q1-Q3经营现金流量净额（百万元） 图13：2018-2022Q1-Q3公司收现比 重视研发投入，期间费用率提升明显。2022Q3，公司的期间费用率达57.70%，较2021年提升12.12pct，其中，管理费用率与财务费用率较为稳定，主要系研发费用率大幅提升所致，从14.98%升至21.95%。公司重视研发，不断加大研发投入以缩小与国外龙头技术差距，赋能公司长期发展。 图14：2018-2022Q3公司费用率情况 截至2022H1，公司剩余商誉账面价值3.69亿元，商誉减值为4亿元。商誉情况与2021年底保持一致，其中北京吉天仪器剩余商誉1.49亿元，三峡环保剩余0.82亿元，北京吉天仪器目前经营状态稳定，近两年商誉减值计提并未增加。 东深电子等子公司商誉截至2022H1未发生减值。 表4：公司商誉计提情况（截至2022H1） 2.千亿科学仪器市场方兴未艾，政策东风助力国产替代 2.1.科学仪器市场具有广阔行业纵深，国外厂商占据主要份额 欧美日本占据全球超70%市场份额，生命科学是应用最广泛领域。根据SDI数据，全球实验室分析仪器市场规模近年来维持稳定上升态势，由2015年的513.7亿美元增加至2020年的637.5亿