“2+N”产业布局迈向高端，降本增效业绩拐点已现

聚焦高端新兴产业，转型“2+N”产业布局。航天晨光是一家致力于军用、民用领域行业，以装备制造为主业的高科技制造公司，致力于建设国内一流高端装备制造公司。 公司成立于1999年，2001年公司在上交所上市，2009年晨光集团将持有的7780万股无偿转让给中国航天科工运载技术研究院，运载研究院成为公司第一大股东，2012年航天科工集团成为公司第一大股东。2021年，公司按照“十四五”规划，抓住新一轮科技和产业革命带来的传统产业升级、新兴产业培育、价值链重组的机遇，立足于装备制造业，围绕“2+N”产业转型升级发展思路，以智能制造和核工装备为新产业发展重点方向，并通过信息化、智能化和系统化元素的融入，进一步提升后勤装备和压力容器等传统产业的竞争力，促进产业可持续发展。 持续推动降本增效，业绩拐点已现。2021年，公司实现营业收入40.79亿元，同比增长10.23%，五年复合增长率为5.09%，年度计划完成率100.72%；2021年实现归母净利润0.66亿元，同比增长49.48%，五年复合增长率为34.49%，2018年，公司计提0.54亿元坏账准备，联营企业航天汽车同比减少0.54亿元收益，以及钢铁等原材料采购价格上涨等原因造成毛利率大幅下滑最终造成2018年公司大幅亏损。此后公司逐步优化供应链管理，推进大宗物品采购竞争性谈判工作，2021年全年实现采购降本1 200余万元，降本增效效果明显。同时公司管理效率持续改善，从2019年起销售费用和管理费用持续下降，三费占比到2021年降至9.41%。 新兴产业增长提速，长期看好核工装备业务发展。核工业产品方面，“双碳”政策、我国核电发电量持续增长、核电站的快速建设以及以往乏燃料处理能力的匮乏促使核工业的加速发展，公司在核工装备产业形成“核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备”三大产品新发展格局。主要客户包括中核、中广核、国电投三大集团。 经过多年大力开发，公司建立起较为完善的核质保体系，以核电膨胀节、核电软管等为代表的核工业基础件产品位列国内龙头，核废料处理装备和核非标成套装备产品具备较强先发优势。核工装备业务已成长为公司第一大业务，2021实现营收13.4亿元，同比增长132.64%，营收占比达到32.84%。 聚焦产业升级，打造智能制造系统集成商。智能制造业务方面，中国制造业产能巨大，但同时又存在结构性产能过剩，有强烈的智能化改造需求，行业增长空间巨大。公司在智能制造领域将着力以形成智能车间/产线总承包能力为基础，以提供系统集成服务及产品为核心，进一步聚焦轻工业、金属制品加工两个重点行业，开展产线集成、关键装备研制和信息化服务，重点研制符合国家“十四五”发展要求的先进智能制造装备。2021年智能制造业务实现营收0.71亿元，占比达到1.75%。 传统业务加速转型升级，核心竞争力不断提升。后勤装备方面，公司积极加强与各兵种科研机构对接，占据项目开发和市场开发主动权，抓住军用装备升级换代发展机遇，紧盯军方市场，巩固油料装备优势领域，开拓生活装备新兴市场。环保装备方面，公司加强智能化、小型化、无人化的新能源环卫装备研发力度，以提升未来新型环卫收运装备的核心竞争力。压力容器和柔性管件方面，公司加强核电、航空航天、高端石化等重点市场用柔性管件的关键技术开发及数字化在线监测系统建设。 盈利预测、估值及投资评级：受益于核电建设复苏以及核废料处理设施建设提速，公司核工装备需求持续旺盛，我们预计公司2022/23/24年收入分别为45.12/49.91/54.39亿元，公司持续推进降本增效，我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为0.79/1. 41/2.01亿元，对应EPS分别为0.18/0.33/0.47元，对应PE分别为60/34/24倍，我们选取从事核工业装备上市公司景业智能、应流股份和捷强装备作为可比公司，可比公司2023年平均PE为33倍，考虑到公司属于核工装备系统级供应商，资质壁垒较高，同时，成立航天防务技术工程中心进一步拓展高端航天产业业务，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核工装备订单不及预期；军品订单不及预期；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告系统梳理了航天晨光的“2+N”产业布局，重点阐述了公司向核工业和智能制造等高端产业发展的战略思路。与此同时，公司柔性管件、后勤装备和压力容器等传统业务开始转型升级，持续增强核心竞争力，开拓新的市场。 投资逻辑 核电是国家能源安全不可或缺的重要组成部分，近年我国核电建设复苏，核乏燃料和核废料供给持续增长，带动公司核工装备需求持续旺盛。 智能制造是制造强国建设的主攻方向，公司在智能制造领域将着力以形成智能车间/产线总承包能力为基础，以提供系统集成服务及产品。受益于产业升级，智能制造系统的需求将持续高速增长。 自2019年起，公司持续加强供应链管理，推进降本增效措施，销售费用和管理费用持续减少，经营质量持续改善，同时，公司推出股权激励计划，大幅提振员工积极性，公司有望迎来业绩快速兑现。 关键假设、估值与盈利预测 核工装备业务：2022年我国审批10台核电机组，表明核电建设复苏，预计未来几年核电站建设以及核相关产业投资将稳步增长，我们预计2022年公司核工装备业务稳步增长，2022-2024年公司该业务增速分别为9%、8%、7%；预计毛利率保持稳定为8.5%。 智能制造业务：我们预计2022-2024年公司该业务保持稳健增长，增速分别为10%、9%、8%，预计2022-2024年公司毛利率分别为20%、20%、20%。。 传统业务：柔性管件业务是公司传统优势业务，受航天等高景气下游需求带动，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为20%、18%、15%，预计2022-2024年毛利率保持稳定为26.46%。后勤保障业务主要面向军队需求，“十四五”期间我国国防建设显著提速，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为15%、13%、10%，预计2022-2024年毛利率保持稳定为11.43%。环保装备与压力容器业务，我们预计2022-2024年公司该两项业务增速分别为5%、4%、3%，预计2022-2024年毛利率保持分别稳定为20.28%和21.12%。艺术工程业务，公司目前未加大该项业务投入，我们预计2022-2024年公司该项业务增速分别为0%、0%、0%，预计2022-2024年毛利率保持稳定为18.38%。 受益于核电建设复苏以及核废料处理设施建设提速，公司核工装备需求持续旺盛，我们预计公司2022/23/24年收入分别为45.12/49.91/54.39亿元，公司持续推进降本增效，我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为0.79/1.41/2.01亿元，对应EPS分别为0.18/0.33/0.47元，对应PE分别为60/34/24倍，我们选取从事核工业装备上市公司景业智能、应流股份和捷强装备作为可比公司，可比公司2023年平均PE为33倍，考虑到公司属于核工装备系统级供应商，资质壁垒较高，同时，成立航天防务技术工程中心进一步拓展高端航天产业业务，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 “2+N”产业布局，科工集团核心上市平台 聚焦高端新兴产业，转型“2+N”业务结构 航天晨光是一家致力于军用、民用领域行业，以装备制造为主业的高科技制造公司，致力于建设国内一流高端装备制造公司。公司前身为中国近代民族工业的摇篮——1865年清朝洋务运动中创建的金陵机器制造局。新中国成立后，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团有限公司控股的大型综合装备制造企业。公司成立于1999年，2001年公司在上交所上市，2004年公司引进增强热塑料复合（简称RTP）生产线，公司成为全球第五家生产RTP产品厂家，2012年航天科工集团成为公司第一大股东。2021年，公司按照“十四五”规划，抓住新一轮科技和产业革命带来的传统产业升级、新兴产业培育、价值链重组的机遇，立足于装备制造业，专注主业发展，围绕“2+N”产业转型升级发展思路，以智能制造和核工装备为新产业发展重点方向，并通过信息化、智能化、系统化元素的融入，进一步提升后勤装备、压力容器等传统产业的竞争力，促进产业可持续发展。 图表1：公司发展历程 大型军工央企航天科工集团重要上市平台，有望受益于国企改革加速。 航天科工是特大型独资企业，是国家授权投资的机构和国有资产经营主体，由国资委直接管理。航天科工主营业务包括各型导弹武器系统、航天产品、卫星地面应用系统与设备、雷达、工业控制自动化系统、建筑工程、航天技术开发、技术咨询等，具有较强竞争力和社会影响力。2022年5月18日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续加大优质资产上市的力度，盘活或退出低效无效上市平台。2022年5月27日，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，进一步对提高央企控股上市公司质量工作作出部署。公司作为航天科工集团的重要上市平台，有望持续受益于国企改革提速。 图表2：公司股权结构（截至2022年6月30日） “2+N”产业布局，大力发展高端新兴产业。2021年，公司按照“十四五”规划，形成“2+N”产业发展结构，主要包括以智能制造、核工装备为代表的新兴产业以及后勤保障装备、柔性管件、环保装备、压力容器、艺术工程等为代表的传统产业，产品广泛应用于冶金、石化、电力、环保、物流、市政环卫、煤炭、船舶、核电、航空航天、汽车和海洋油气输送等领域。2022年公司将充分发挥自身禀赋，深入挖掘传统产业“民参军”潜力，积极推动军民两用技术开发和军民两用产品应用，在加快公司产业转型升级、推动高质量发展上实现新突破。 图表3：2021年公司业务战略调整为“2+N”产业布局 产业结构优化有望增强公司发展活力。新兴产业方面，智能制造产业将以构建智能产线系统集成核心技术体系为基础，以提供系统集成服务及产品为核心，着力在轻工业产品和金属制品2个重点行业，推动智能制造核心技术及核心产品在军用领域以及若干其他行业的应用；核工装备产业将重点立足核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备三个发展领域，坚持“抓机遇、提能力、谋发展”的发展思路，加快对核工装备领域的全面拓展。传统产业方面，将按照“瞄准高端、形成特色、有进有退”的发展原则，着力提升关键共性和前沿引领技术的研发能力，提高后勤保障装备、柔性管件、环保装备、压力容器等产品的技术附加值和盈利水平，形成细分领域产品优势和品牌特色，逐步退出低附加值的业务领域。 公司共有7家控股子公司。其中，晨光森田主要从事于环保装备业务，晨光弗泰、晨鑫波纹管和晨光复合管主要从事于管件业务，晨光东螺波纹管主要从事于压力容器业务，晨光艺术主要从事于艺术工程业务。 图表4：子公司主营业务及经营情况 业绩拐点已现，股权激励彰显发展信心 业绩稳步增长，2021超额完成年度目标。2021年，公司实现营业收入40.79亿元，同比增长10.23%，五年复合增长率为5.09%，年度计划完成率100.72%；2021年实现归母净利润0.66亿元，同比增长49.48%，五年复合增长率为34.49%，2018年，公司计提0.54亿元坏账准备，联营企业航天汽车同比减少0.54亿元收益，以及钢铁等原材料采购价格上涨等原因造成毛利率大幅下滑最终造成2018年公司大幅亏损。此后三年，公司业绩稳步增长。2022H1实现营收16.35亿元（YOY+0.58%），实现归母净利润为0.21亿元（YOY-36.98%），实现扣非归母净利润0.20亿元（YOY+70.50），单2022Q2实现营收11.24亿元（YOY+10.91%），实现归母净利润0.32亿元（YOY+56.19%），实现扣非归母净利润0.31亿元（YOY+999.02%），单二季度业绩同比环比