2022年宏观经济金融形势总结和展望

NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰张旸 2023年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 静待春来 ——2022年宏观经济金融形势总结和展望 摘要 2022年我国经济复苏的重要引擎是净出口和基建。从三 大需求来看，净出口延续了2021年以来的高速增长趋势，主要是受到制造业韧性和价格因素的支撑。不过，在各国消化通胀的努力下，以欧美为代表的海外需求持续收缩，工业原料价格涨幅出现回落势头，预计净出口可能会拖累明年经济表现。汽车出口量跃增，或成为2023年外贸的亮点；固定投资增速持续放缓，房地产行业下行、消费疲软和出口红利减退等因素加大了制造业投资增速的下滑压力。地方政府专项债券持续发力缓和经济下行压力，拉动基建投资增速持续加快。房地产行业回暖仍需时间，主要看相关政策进一步的细化和落实；2022年消费表现整体疲弱，拖累了经济表现，居民收入增长乏力，消费意愿疲弱，物价结构呈现输入性通胀与内生性通缩并存的特征。从汇率来看，结合近两年来看，人民币汇率保持双向宽幅波动，韧性增强。由于美国通胀率开始下降，2023年美联储的加息步伐趋于放缓，美元升值的空间相对有限，预计2023年人民币兑美元波动幅度收窄，大 概率会维持在7以下。从利率来看，我国采取不同于主要发达国家的宽松货币政策，资金利率、信贷利率、债券利率的利率中枢基本都低于2020年水平，为实体经济复苏提供了有利的金融环境，不过，这也使我国承受了较大的跨境资本外流压力，随着外部压力缓和以及国内政策工具对冲，明年资 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员 【NIFD季报】金融全市球场 民币人汇率宏观国经内济杆率宏观杠 中国宏观金融金融中监国管 财政中运国行 地方区域财政地产房金融 市场债券市场股票行业银运行险业保运行 本外流的压力有望缓解。 2022年国内金融环境的特征是货币的信用派生能力减弱，大量资金沉淀在居民存款里，难以流向企业部门，核心原因是市场信心不足、预期不稳。企业部门信用增速不断上升，宽松的流动性减轻了企业的资金拆借压力，但是消费复苏缓慢、产业链供应链阻滞和房地产市场触底等因素对企业的投资和经营意愿形成制约。企业部门复苏的不平衡现象比较明显，体现为能源工业产能和利润更高，以及与生产需求有关的制造业和服务业复苏更快。2022年应该是疫情以来企业发展最困难的一年，不过年末消费和企业中长期贷款都出现积极改善，多项数据均体现市场主体信心正在加快修复；中央政府信用增速比较稳定，地方政府信用增速在下半年较快回落，主要是受到财政发力前置和地方政府隐性债务治理的影响。在经济长期放缓的趋势下，积极的财政政策使得地方政府的赤字抬升，债务积累、隐性债务、债务集中到期等问题都可能加大地方政府的债务压力，掣肘后续财政政策的空间。资源型省份财政收入增长更快，弱资质地区的融资能力减弱，区域间经济发展的不平衡性有所增加；居民部门信用增速不断下滑，由于收入和就业修复慢，居民的消费意愿一直偏弱。就业局势保持总体稳定，但是青年失业率较高。2022年我国人口首次出现负增长，一旦成为长期局势，将对经济和金融都产生严重冲击。需要尽快扭转人口负增长趋势，在人口问题上要注重政策的有效性、连续性和稳定性。 综合而言，我国主要面临三个挑战，一是尽快恢复市场信心和经济秩序，二是防范化解地方政府的债务风险，三是重视解决“少子化”问题。同时，我国也存在三个重要机遇，一是推进“一带一路”建设，二是在落实双碳目标中加快锻造新的产业竞争优势，三是深化财政体制改革。预计2023年的复苏模式将是“基建+内循环”修复。从当前数据来看，疫情防控政策优化对市场有明显的提振作用。随着消费场景的恢复和就业的提升，居民消费将进一步向潜在增速修复。预计2023年经济增速前低后高，如果市场信心延续恢复，房地产行业可能在下半年迎来改善。 目录 一、宏观经济分析1 二、宏观金融分析6 （一）企业部门7 （二）政府部门9 （三）居民部门10 三、2023年的挑战、机遇与展望12 一、宏观经济分析 120 100 80 60 40 20 0 -2020152016201720182019202020212022 最终消费支�资本形成总额货物和服务净�口 2022年我国经济复苏的重要引擎是净出口和基建。受到制造业韧性和价格因素的支撑，净出口延续高增，对经济增长的贡献率为17.1%，高于疫情前同期水平（图1）。中央出台的一揽子稳经济政策，包括专项债、政策性开发性金融工具、银行配套授信等，对基建投资的支持力度很大，出口红利和高端制造战略对制造业投资也起到一定促进作用，多因素共同支撑资本形成对经济增长贡献50%，处于历史较高水平。疫情冲击增加经济下行压力，居民收入和就业修复偏慢，使得居民消费意愿疲软，最终消费支出对经济增长贡献仅为32.8%，远低于往年平均60%左右的水平。 图1三大需求对GDP累计同比的贡献率（%）数据来源：Wind。 净出口延续了2021年以来的高速增长趋势（图2），年平均增速为43%，主要是基于制造业韧性和价格因素的支撑。在过去的十年间，我国制造业的增加值从2012年的2.7万亿美元，增加到2022年的4.8万亿美元，占全球的比重从22.3%提高至接近三分之一，即便是新冠疫情爆发后，全球制造业格局加速调整，我国仍稳居世界第一制造大国地位，在全球产业链供应链中起主导作用。不过，在全球经济减速的大环境下，我国制造业出口的压力也在持续显现，机电产品出口普遍呈现数量下降、金额增长的趋势，价格因素在其中的支撑作用更为明显。 明年我国净出口形势并不十分乐观。在各国消化通胀的努力下，以欧美为代表的海外需求持续收缩，工业原料价格涨幅出现回落势头，我国制造业出口高增的两大基础双双减弱，净出口可能会拖累明年经济表现，可以看到，2022年第四季度机电产品出口和净出口的当月同比增速已经转负。如果中美贸易摩擦持续升 50.00 43.14 40.00 30.00 20.00 14.32 10.00 2.88 3.16 0.00 �口数量�口金额�口数量�口金额�口数量�口金额 -10.00 净�口 -7.52集成电路 手机 -13.09 自动-7数.3据3处理设备及其零 部件 -20.00 级，我国外贸将进一步承压。汽车出口或成为2023年外贸的亮点。在过去三年，中国汽车出口数量几乎每年都增加一百万辆，2022年达到311.1万辆，同比增长54%，这主要得益于我国汽车综合实力提升、新能源汽车消费带动以及政策协同发力，将缓解我国外贸的下行压力。 图22022年净出口及部分机电产品出口的年平均同比增速（%）数据来源：Wind。 固定投资增速持续放缓（图3）。在过去的一年里，作为经济支柱的房地产行业迎来深度调整，投资、筹资、拿地、开工、施工、竣工、销售等多项指标连续半年多下降（图4），对相关制造业也产生了冲击，再加上消费端复苏滞后、机电产品出口压力增大，使得制造业投资增速放缓。不过，我国工业升级发展的态势没有改变。战略性新兴产业发展带动了高技术制造业市场需求，在财税、金融等组合政策的支持下，各地区积极推进制造业高质量发展，多个地方的新能源汽车、集成电路、光子芯片等高新技术产业项目陆续开工，过去两年高新技术制造业投资平均增速为30%左右，明显高于制造业总体增速。地方政府专项债券持续发力缓和了经济下行压力，拉动基建投资增速持续加快，全年累计增长11.5%，增速高于过去四年水平。11月份监管部门先后出台了一系列房地产纾困政策，从银行授信、债券融资、股权融资三个渠道打开房企融资空间，但是12月份行业数据尚未出现积极变化。行业信心恢复仍需时间，主要看相关政策进一步的细化和落实。 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 房地产开发投资完成额 房屋施工面积 房地产开发资金来源:合计 房屋竣工面积 房屋新开工面积 商品房销售额 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 固定资产投资完成额 固定资产投资完成额:制造业 固定资产投资完成额:基础设施建设投资 房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额:高技术制造业 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 图3行业固定资产投资累计同比增速（%）数据来源：Wind。 图4房地产行业部分指标累计同比增速（%）数据来源：Wind。 2022年消费表现整体疲弱，是经济的拖累项。社会消费品零售总额全年累计同比下降0.2%，商品零售增长0.5%，餐饮收入连续9个月负增长，互联网商品零售增速也远低于往年水平。消费增长需要收入增长和消费意愿为基础，可这些基础目前都比较薄弱。居民收入增速放缓，2022年全国居民可支配收入增长5%，较疫情前水平要低将近4个百分点。居民的消费意愿也很疲弱，这点在2022年的物价结构中已有所体现——食品、能源和消费品价格受成本推动明显上涨，而 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 CPI CPI:食品 CPI:不包括食品和能源(核心CPI) CPI:服务 CPI:交通和通信:交通工具用燃料 核心CPI和服务价格持续通缩（图5），呈现输入性通胀与内生性通缩并存的特征。消费和投资是相辅相成的，缺乏消费支出，投资放缓也是自然结果。 图5CPI当月同比增速（%） 数据来源：Wind。 结合近两年来看，人民币汇率保持双向宽幅波动，韧性增强。继2021年上涨3.4%后，2022年美元指数又上涨了5.4%，在全球独领风骚。美元强势的原因有很多，包括全球避险情绪上升、美国经济复苏较快、美联储抑制通胀大幅升息等等。美元升值使得大规模海外资金回流美国市场，导致其他国家货币暴跌，同期欧元、英镑、日元和人民币兑美元分别贬值5.9%、10.6%、14.5%和9.2%。结合近两年来看，人民币汇率弹性增强，总体上保持双向宽幅波动（图6）。2021年人民币表现相当强势，CFETS人民币汇率指数从2020年的94.84提高至102.47，涨幅达到8%，主要受到进出口贸易、国内外货币政策分化等因素支撑。由于2022年主要发达国家频频升息、国内经济复苏不及预期，使得人民币表现转弱，CFETS人民币汇率指数下滑至98.67，不过仍高于往年大部分水平，在全球主要货币中表现稳健。由于美国通胀率开始下降，2023年美联储的加息步伐趋于放缓，美元升值的空间相对有限，预计2023年人民币兑美元波动幅度收窄，大概率会维持 在7以下。 110.00 7.40 105.00 7.20 7.00 100.00 6.80 95.00 6.60 90.00 6.40 85.00 6.2