美国1月CPI点评：美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温

宏观研究 2023年2月15日 事件点评 宏观经济 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 东预期略有升温兴——美国1月CPI点评证 券 股事件： 份 有美国1月CPI环比0.5%,预期0.5%，前值-0.1%;同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%。限核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%；同比5.6%，预期5.5%，前值5.7%。公主要观点： 司 证1、住宅同比继续加速，对CPI和核心CPI均有扰动；住宅以外的核心通胀加速回落，态势良好。基于基数效应，上半年通胀 券同比处于加速回落的趋势没有改变。 研2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。 究3、市场已开始计入6月加息至5.5%的预期。我们认为若未来住宅价格分项回落，6月加息预期应该会有反复。 报 告4、美国上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具备反弹条件，长期趋势仍保持中性。 6、若无降息预期，美十债下限为3%~3.15%，正常波动范围为3.4%~3.9%，上限上移回升至3.9~4.1%。 能源各分项均上涨，同比小幅回升。汽油价格环比上涨，2.4%vs-9.4%；天然气6.7%，电力0.5%。随着原油价格回升至80美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在5月前 仍有带动CPI下降的条件。 食品通胀环比回升，同比继续回落。食品环比0.5%vs0.3%。居家食品6大分项中2项环比下跌（前值为3项）。上涨 的4类分别为肉蛋鱼0.7%vs1%（其中鸡蛋8.5%vs11%），谷物烘焙类1%vs0，非酒精饮料0.4%vs0.1%，其他居家食品0.7%vs0.4%；下降的为果蔬-0.5%vs-0.6%，日用品0vs-0.3%。非居家食品环比增速亦有回升，其中外卖食品0.7%vs0.4%。总体看，除受禽流感影响的鸡蛋价格外，其余食品分项虽环比略有回升，但价格基本处于正常波动范围。 住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度，租金以外的核心通胀同比持续明显回落。住宅是核心通胀中最显著的分项，这次权重调整后比重略有上升。住宅环比0.7%vs0.8%，其中租金和等价租金均环比0.7%vs0.8%，外宿1.2%vs1.5%。 由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；随着租房合约高峰过去，租金上涨速度已有所下降。其他成分继续有涨有跌，连续五个月未出现普涨。上涨的有家装0.3%vs0.3%，车险1.4%vs0.6%，娱乐0.5%vs0.2%.，服装0.8%vs0.5%，通讯0.3%。下降的有医疗保健-0.4%vs0.1%，二手车-1.9%vs-2.5%，连续第6个月下跌，机票-2.1%vs-3.1%。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退。服装上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象，4季度GDP中商品消费环比也止跌小幅回升，均表明消费整体尚可。 同比方面，住宅同比7.9%，前值7.5%，继续新高，贡献了60%的核心通胀，其他显著增加的是家装5.9%，医疗3.1%，新车5.8%，娱乐4.8%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因。而租金明显上涨始于2021 年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了2021年租金的通胀表现，租金通胀集中体现在了2022年以后。虽然 住宅同比仍在加速，住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件，可支撑后期核心通胀进一步回落。此外，扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落，显示实际通胀压力并未像1月总体数据那么大。 基于基数效应，上半年同比将继续回落；真正的挑战在于是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比 美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢 P2 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。在薪资增速同比没有降至4%以下前（现值4.4%），服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。 市场已开始计入6月加息至5.5%的预期，我们认为若未来住宅价格分项回落，6月加息预期应该会有反复。三月加息至5%已无悬念，5月升至5.25%也在承受范围之内。若利率终点高于5.25%，我们认为衰退风险加大。我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为50,25,25，这一点得到印证。本周美联储官员讲话基本一致支持升至5~5.25%这一最低 水平，并对5~5.5%不排除可能。无论从美十债利率和联邦基金利率期货价格来看，市场已开始计入6月加息至5.5%的预期。但考虑到未来住宅价格分项回落是确定性事件，只是时间节点不确定，我们认为5月继续加息是大概率事件，但6月加息预期仍有反复的可能。鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位，劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解，上半年陷入衰退概率不大。 若无降息预期，美十债下限为3%~3.15%，正常波动范围为3.4%~3.9%，上限上移至3.9~4.1%。我们的模型显示，美十债利率已经开始计入6月加息25bp的预期，目前3.7%附近属于基于这一预期的公允价格，没有偏高也没有偏低。这意味着 未来如果6月加息预期有变化，或住宅分项终于见顶回落，美十债利率亦会有波动。美股方面，一季度短线反弹受到利率终点预期上升的压制。但由于上半年陷入衰退概率不大，整体仍维持一季度反弹的判断，长期趋势仍保持中性。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比图2：居家食品持续上涨带动食品分项，但同比见顶 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 4.00 美国:CPI:食品:当月同比美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:食品:同比:季调美国:CPI:家庭食品:同比:季调美国:CPI:非家用食品:同比:季调 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图3：食品分项同比见顶图4：前期引领通胀上涨的分项出现分化（同比） 1812.00 16 10.00 14 128.00 106.00 84.00 62.00 4 0.00 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 0 -2 Wind美国:CPI:食品:同比:季调 Wind美国:CPI:肉类:同比:季调 Wind美国:CPI:无酒精饮料和饮料原料:同比:季调 Wind美国:CPI:其他家庭食品:同比:季调 Wind美国:CPI:住房租金:同比:季调 Wind美国:CPI:医疗保健:季调:当月同比 Wind美国:CPI:其他商品与服务:季调:当月同比 Wind美国:CPI:食品:当月同比 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 图5：可选消费通胀温和（同比）图6：扣除住宅的核心通胀回落明显（同比） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 8.00 7.00 6.00 5.00 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 4.00 3.00 2.00 Wind美国:CPI:服装:季调:当月同比Wind美国:CPI:娱乐:季调:当月同比Wind美国:CPI:交通运输:季调:当月同比 Wind美国:CPI:信息技术、硬件和服务:季调:当月同比Wind美国:CPI:个人计算机及其周边设备:季调:当月同比Wind美国:CPI:休闲服务:同比:季调 1.00 0.00 Wind美国:核心CPI:当月同比 Wind美国:CPI:所有项目,不含食品、收容所和能源:同比:季调 资料来源：wind,东兴证券研究所资料来源：wind,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 图7：本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次 资料来源：wind,东兴证券研究所 图8：美十债模型 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 Wind美国:国债收益率:10年:月模型 资料来源：wind,东兴证券研究所 图9：垃圾债市及收益率与投资级别利差没有缓和 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 美国:国债收益率:10年美国:年化收益率:穆迪Aaa 美国:年化收益率:穆迪Baa美国:本土公司:实际收益率:BBB 资料来源：wind,东兴证券研究所 图10：住宅领先指标已先行回落 资料来源：FED,东兴证券研究所 东兴证券宏观报告 P5 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 图11：平均周薪回落快于时薪，周薪同比已回落至正常周期高位区间，至少还需半年时间验证是否有效回落 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1970-01 1971-05 1972-09 1974-01 1975-05 1976-09 1978-01 1979-05 1980-09 1982-01 1983-05 1984-09 1986-01 1987-05 1988-09 1990-01 1991-05 1992-09 1994-01 1995-05 1996-09 1998-01 1999-05 2000-09 2002-01 2003-05 200