宏观动态跟踪报告：美国通胀压力反复

宏观动态跟踪报告 美国通胀压力反复 海外宏观 2023年2月15日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 1、美国通胀压力反复。美国1月CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。能 源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增。从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点， 结束了连续6个月下降趋势。值得注意的是，本次数据体现了美国CPI权重的调整：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。1月美国CPI走高使年内美国CPI回落至3%的难度上升。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%， 则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到 2.8/3.9/5.0%。我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。 2、市场加息预期上升。1月美国CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。这一预期略高于2022年12月美联 储会议的指引。加息预期升温带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。 3、美联储或需“制造”衰退。美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落 的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我们提示美联储“放鸽”过早的风险。1月显著强于预期的就业，及略强于预期的通胀，说明美国经济仍有 韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看，美联储或 需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不 过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，即5月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。 风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2023年1月美国通胀数据强于预期，市场加息预期进一步升温，更多投资者认为美国终端利率或升至5.25%。加息预期带 动10年美债收益率拉升，不过股票和汇率市场仍持观望。我们认为，美国开年通胀数据走高，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其需求驱动的通胀仍未明显降温，提升了美联储“制造”衰退的必要性和紧迫性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。 一、美国通胀压力反复 2023年1月美国CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。美国劳工部（BLS）2月14日公布数据显示，美国1月CPI同比6.4%，高于预期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季调环比0.5%，持平于预期，前值0.1%（终值）。1月核心CPI同比5.6%，高于预期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季调环比0.4%，持平于预期，前值0.4%（终值）。 结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。在美国1月CPI分项中：能源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增；服装、交通运输、教育和通讯等分项环比均高于前值；仅医疗保健分项环比-0.4%，低于前值的0.3%。 从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点，结束了连续6个月下降趋势； 食品和运输服务拉动持平于前值；二手车和卡车拉动-0.3%，前值-0.2%；除上述分项的“其他”项目拉动1.1个百分点。 值得注意的是，BLS在2月更新了美国CPI的支出权重，并首次于1月CPI数据上体现。此前的权重基于2019-2020年消费支出调查，而新的权重仅基于2021年。此后，CPI权重的更新将每年进行一次，此前为每两年进行一次。本次调整后较为重要的变化是，住房消费权重上升，交通运输、食品等权重下降：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7% 降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。 图表1美国1月CPI和核心CPI同比小幅回落图表21月CPI中大多数分项增速均出现上升 CPI 核心CPI 6.4 5.6 同比%美国CPI 10 季调环比%美国CPI分项 (4.0)(2.0)0.02.04.0 8 6 4 2 0 20-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10 CPI 核心CPI 能源食品 住房租金 医疗保健 服装交通运输教育通信 其他 (0.4) 0.5 0.4 0.5 0.8 0.8 0.4 0.4 0.6 2.0 2023-01 2022-12 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3住房租金对2023年1月CPI同比的拉动仍在上升 其他 二手车卡车 食品 住房租金 运输服务 2.0 2.12.12.0 能源 1.31.4 1.81.9 2.1 2.12.01.7 1.2 1.81.81.9 2.0 0.50.80.91.01.01.11.2 0.50.70.91.01.1 1.31.41.51.7 1.51.41.1 2.02.22.32.4 2.52.62.8 0.7 0.5 1.21.31.4 1.4 0.50.5 0.60.30.30.30.50.50.6 0.70.80.9 0.91.1 1.5 1.5 1.51.5 (0.50.520.9 0.60.50.51.72.01.71.61.71.72.12.32.01.91.82.22.12.4 2.9 2.31.61.41.2 1.4 1.41.4 0.2) 0.90.50.6 月同比%美国CPI同比:分项拉动 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) 21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01 资料来源：Wind,平安证券研究所 1月美国CPI走高可能增加了全年CPI回落的难度。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。换言之，年内美国CPI回落至3%的难度上升。基于CPI和PCE的历史相关性，我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美联储2022年12月最新预期，2023年PCE同比 回落至3.1%，这意味着当前PCE通胀距离目标水平仍然遥远。 图表4假设未来一年美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，2023年终CPI同比将回落至2.8/3.9/5.0% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 季调同比%美国CPI:基准预测(月) 5.2 美国CPI 环比0.4% 环比0.3% 环比0.2% 3.5 3.8 5.0 3.9 2.8 21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5我们的模型能够较好地捕捉美国CPI与PCE通胀率的历史相关性 同比%美国PCE:基于CPI的模型预测(月) CPI实际值 CPI:平安宏观预测(基准情景) PCE实际值 PCE:平安宏观模型预测 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 资料来源：Wind,平安证券研究所备注：蓝色虚线为通胀目标基准。 二、美联储或需“制造”衰退 目前市场预期终端利率升至5.25%左右，略高于2022年12月美联储会议的指引。1月CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月美联储议息会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。对比2022年12月美联储预测，2023年终端利率预期中值为5.1%；点阵图显示，超过半数委员认为2023年政策利 率应至少达到5.0-5.25%，超过1/3的委员甚至认为政策利率至少应达到5.25-5.5%。此外，2月以来，2年期美债名义利率以及5年TIPS国债利率（实际利率）均出现反弹，也体现了债券市场加息预期上升。 图表61月CPI公布后，市场押注终端利率更高图表71月非农公布后，美债市场加息预期已经升温 %CME:美国政策利率加权平均预期 5.19 5.13 5.13 5.08 4.99 2023.2.14（CPI数据前） 2023.2.15（CPI数据后） 4.84 5.25 5.00 4.75 %4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 1月就业数据 % 2年美债名义利率 5年美债实际利率(右) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 23-0323-0523-0623-0723-0923-1123-1222-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02 资料来源：CMEFedWatch,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 加息预期带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日美国通胀数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。 我们认为，美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果在边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我 们提示美联储“放鸽”过早的风险（参考报告《“山雨欲止”：2023年2月美联储议息会议解读》）。1月显著强于预期的就业，加上略强于预期的通胀，说明美国经济仍有韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看，美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，譬如5 月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。 风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内