债券动态跟踪报告：美国6月通胀数据传递了什么信号？

海外观察室 美国6月通胀数据传递了什么信号？ 债券 2023年7月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 7月13日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年6月CPI同比增长3.0% （预期3.1%，前值4.1%）；季调后环比增长0.2%（预期0.3%，前值0.1%）。核心CPI同比增长4.8%（预期5.0%，前值5.3%），环比增长0.2% （预期0.3%，前值0.4%）。 平安观点： 6月美国整体CPI和核心CPI均有明显回落，且回落幅度超预期。整体 通胀下行1.1个百分点至3.0%，核心通胀也在本月成功打破粘滞状态，回落0.5个百分点至4.8%，其中各分项均呈现加速降温的态势。整体通胀回落的1.1个百分点中，食品和能源部分贡献了0.7个百分点，核心通 胀回落则贡献了约0.4个百分点。核心通胀分项中，核心商品通胀回落主要由二手车驱动，后续或也将继续下行；住房通胀同比已连续三个月回落，显示见顶迹象；非住房核心服务通胀波动性较强，要保持稳定的低增速仍需看到非农时薪持续性回落。 核心通胀摆脱粘性，7月或是最后一次加息。我们判断，由于美国二手车批发价格回落和住房通胀见顶迹象，6-8月核心通胀有望摆脱粘性状态。 如果三季度核心通胀如预期较快回落，美联储9月加息或不具备条件。目前的情形基本符合我们的判断，我们认为，1）6月弱于预期的通胀数据可能不会改变美联储7月加息决策。一方面，此前美联储政策立场较坚定，多数官员赞同年内仍有一至两次加息；另一方面，劳动力市场尚未有衰退迹象，美联储加息顾虑较小。2）随着核心通胀打破粘性状态，7月或是最后一次加息，9月或11月再次加息必要性降低。 策略上，10Y美债3.85%以上存在配置价值，结合PMI服务业指数信号择机入场。我们认为10Y美债收益率在3.8%-3.85%或是美联储加息一次 的合理中枢，3.85%以上具有配置价值，在此基础上收益率进一步下行或需基本面走弱驱动。美国GDP中服务业的比重在78%左右，PMI服务业指数对美债长期收益率具有一定领先性，可关注PMI服务业能否形成持续下行趋势。黄金方面，CPI数据公布后黄金快速突破1950美元阻力位，但期货市场上看多情绪不强，后续继续上涨缺失动力，或也需等待更加明确的基本面走弱信号。 风险提示：1）终端利率维持更长时间；2）地缘政治风险扩散；3）通胀粘性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 6月美国通胀加速回落 6月美国整体CPI和核心CPI均有明显回落，且回落幅度超预期。整体通胀下行1.1个百分点至3.0%，核心通胀也在本月成功打破粘滞状态，回落0.5个百分点至4.8%，其中各分项均呈现加速降温的态势。整体通胀回落的1.1个百分点中，食品和能源 部分贡献了0.7个百分点，核心通胀回落则贡献了约0.4个百分点。 我们把CPI分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分，剔除波动较大的食品和能源两项，核心通胀包含核心商品、住房和非住房服务通胀。目前核心商品中的二手车批发端价格已经连续三个月回落，且在6月开始传导至CPI的零售端；住房通胀虽然绝对水平较高，但已有见顶迹象，从领先指标来看其回落的趋势也较为确定。相对而言，非住房核心服务通胀目前回落多依靠高基数，环比数据波动较大，没有形成明显的回落趋势，也因此是美联储较为关注的分项。 （1）非住房服务通胀意外加速回落，但持续性有待观察：6月非住房服务通胀同比回落0.6个百分点至4.0%，带动整体通胀回落0.15个百分点；环比增速为0%（前值0.24%，17-19年平均环比增速为0.18%）。分项看，机票价格6月延续回落态势，环比大幅回落8.1%（前值-3%），创下6月CPI所有分项中的最大跌幅；汽车租赁环比下降1.4%，指向燃油价格回落和出行等服 务消费需求的降温。目前，影响居民消费的因素中，居民服务性消费已经基本修复至趋势值、消费信贷条件已大幅收紧，但工资同比增速仍较高。一直以来，非住房核心服务通胀波动性较大，要保持稳定的低增速仍需非农时薪回落至历史均值水平。截至今年6月，美国非农时薪同比增速为4.4%，位于07年以来的84%分位数水平。15-19年平均同比增速为3%，若以目前降速线性外推，非农时薪回落至均值水平仍需13个月左右。 （2）住房通胀同比连续3个月回落，见顶趋势显现：6月住房通胀同比回落0.24个百分点至7.8%，带动通胀回落0.1个百分 点；环比增速回落0.16个百分点至0.4%。截至6月，住房通胀同比已连续3个月回落，显现见顶迹象。预计下半年住房通胀将受益于去年的高基数和现期房屋价格回落而持续下行，22年上半年住房通胀的环比平均增速为0.5%，下半年住房通胀加速上涨，环比增速升至0.7%。 （3）核心商品通胀在二手车的带动下明显走弱：6月核心商品通胀同比1.3%(前值2.0%)，带动整体通胀回落0.16个百分点；环比-0.1%，较前值回落0.7个百分点。我们判断，Manheim二手车批发价格指数已经在4、5月份连续下跌，预计将在未来几 个月逐步体现在CPI价格中，但这一传导时间并不确定。在滞后两个月后，批发端价格终于体现在6月二手车CPI中。6月二手车CPI环比回落0.5%（前值+4.4%），对核心商品通胀环比走弱贡献了85%的解释力。 二手车价格持续回落可能主要由于消费贷款条件的大幅收紧，这种状况或将持续，直到美联储转为降息。继４、5月的回落后， 6月Manheim二手车批发价格指数环比继续回落4.2%，降幅进一步扩大，同比跌幅达到10.3%，或主要由于消费贷款条件的大幅收紧。截至今年一季度，收紧汽车贷款的银行净占比达27.5%，位于2011年以来的98%分位数水平；截至今年5月，48个月的新车贷款利率攀升至7.59%，为次贷危机以来的次高水平；同期非循环消费贷款（包括学生贷款与汽车贷款等）大幅减少 12.6亿美元，高利率下居民加杠杆消费的意愿开始消退。由于二手车库存已经下降至历史极低值水平，因此二手车价格的见底需要看到需求见底回升，这需要美联储转为降息或居民得到财政补贴。 图表16月CPI数据催化美债收益率快速下行（%）图表26月CPI回落主要由能源项贡献（%） 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 2年美债收益率10年美债收益率（%，右轴） CPI数据公布 4.1 10 48 6 3.94 2 3.80 -2 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 3.7-4 食品核心商品 能源住房 非住房核心服务CPI 7/70:00 7/75:00 7/710:00 7/715:00 7/922:30 7/103:30 7/108:30 7/1013:30 7/1021:00 7/112:00 7/117:00 7/1112:00 7/1119:30 7/120:30 7/125:30 7/1210:30 7/1215:30 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Eikon，Bloomberg，平安证券研究所 图表36月核心通胀各分项均有明显回落（%）图表4新车贷款利率升至次贷危机以来高位（%） 10核心商品住房非住房核心服务48个月新车贷款利率信用卡贷款利率，右轴 1122 87.81020 9 6818 7 44.0616 2514 1.34 0312 210 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2000-02 2001-09 2003-04 2004-11 2006-06 2008-01 2009-08 2011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07 2019-02 2020-09 2022-04 -2 资料来源：Eikon，Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表56月Manheim二手车批发价格指数环比降幅扩大图表6今年5月，非循环消费贷款大幅降低（十亿美 元） 同比增速Manheim二手车批发价格指数（右轴） 新增循环消费贷款，季调新增非循环消费贷款，季调 60% 300 30 50% 250 20 40% 10 30% 200 0-10 20% 150 -20 10% 100 -30 0% -40 -10% 50 -50 -20% 0 -60 资料来源：Manheim，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表7住房通胀已有见顶迹象（%）图表8非农时薪有待进一步回落（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+15月 住房通胀（%，右轴） 109 88 7 66 5 44 23 2 01 0 -2 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同 比 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 核心通胀摆脱粘性，7月或是最后一次加息 核心通胀摆脱粘性，7月或是最后一次加息。我们判断，由于二手车批发价格回落和住房通胀见顶迹象，6-8月核心通胀有望摆 脱粘性状态。如果三季度核心通胀如预期较快回落，美联储9月加息或不具备条件。目前的情形基本符合我们的判断，我们认为，1）6月弱于预期的通胀数据可能不会改变美联储7月加息决策。一方面，此前美联储政策立场较坚定，多数官员赞同年内仍有一至两次加息；另一方面，劳动力市场尚未有衰退迹象，美联储加息顾虑较小。2）随着核心通胀打破粘性状态，7月或是最后一次加息，9月或11月再次加息必要性降低。 我们认为，通胀路径方面，核心通胀回落趋势确定性强，但速度不可高估，年底或仍在3.5%左右。趋势方面，下半年通胀处于回落趋势中，但由于基数的影响，整体通胀有阶段性回踩的可能性，核心通胀预计下行波折较小。速度方面，6月核心CPI0.2%的环比涨幅很大程度上受益于二手车、机票和在外住宿等波动性较大的项目，考虑到非农时薪同比增速仍保持在4.4%的 高位水平，非住房核心服务项目仍有压力，0.2%的低增速短期或不可延续。预计到年底核心通胀将回落至3.5%左右，较2%目标尚有距离，不过已经符合美联储当前的预测。 策略上，10Y美债3.85%以上存在配置价值，结合PMI服务业指数信号择机入场 市场快速消化通胀回落的信息，Pivot交易再起：美债利率见顶回落、美元走弱、黄金上涨。6月下旬以来，随着多项经济指标强于预期（如ADP就业、ISM服务业、初请失业金人数等），市场逐渐消化美联储年内尚有两次加息的政策指引，美债收益率上行速度较快，后随着二手车批发价格回落转而下行。期间10Y美债收益率最高触及4.06%（3月高点为4.08%），联邦期货市 场最高定价1.46次加息（一次加息25BP）。6月C