短期因高基数增速放缓，新产品接力

事项： 网易-S（9999.HK）即将于 2 月 23 日发布 2022 年四季度业绩公告。 国信互联网观点：1）收入和利润稳健增长：预计 2022Q4 实现总营收 252.3 亿元，同比增长 3.5%。预计non-GAAP 归母净利润为 52 亿元，归母净利润率 20.6%，受投资收益和汇兑损益波动影响较大。2）受高基数影响，游戏增速放缓：预计 2022Q4 游戏业务实现营收 179 亿元，同比增长 3%。其中：预计 PC 端游实现收入 55 亿元，同比持平；手游实现收入 124 亿元，同比增长 4%。在游戏行业受宏观影响而整体下滑时，网易依然维持着增长。3）《蛋仔派对》表现亮眼，重点储备产品获版号，预计今年收入核心增长由新产品驱动：《蛋仔派对》在春节期间表现亮眼，《逆水寒》已经获批增报移动端版本，《哈利波特：魔法觉醒》预计在今年登陆海外市场。考虑到美元汇率对公司汇兑损益的影响，以及《蛋仔派对》的出色表现，我们小幅调整盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 232/233/255 亿元，调整幅度分别为-4%/4%/1%； 同时维持目标价 169-194 港币。多款重点储备产品预计今年上线，有望催化股价向上，继续维持“买入”评级。 评论： 整体：预计收入同比增长 3.5%，经营利润同比增长 8% 我们预计 2022Q4 实现总营收 252.3 亿元，同比增长 3.5%。主要增长由游戏业务和云音乐贡献。预计经营利润 50 亿元，同比增长 8%，经营利润率同比提升 1pct，受益于：①云音乐业务中较高毛利率的直播收入占比提升；②《暗黑破坏神：不朽》海外版净额法确认收入分成、毛利率较高。同时，考虑到新游戏《暗黑破坏神：不朽》国服和《蛋仔派对》上线，我们预计销售费率将有所提升。预计 2022Q4 实现 non-GAAP归母净利润 52 亿元，归母净利润率 20.6%，受到投资收益和汇兑损益波动影响较大。 图1：网易营业收入及增速（亿元、%） 图2：网易 Non-GAAP 归母净利润及利润率（亿元、%） 图3：网易经营利润及利润率（亿元、%） 图4：网易三项期间费率 在线游戏：受高基数及新产品推迟影响，预计收入同比增长 3%，《蛋仔派对》表现亮眼 预计 2022Q4 游戏业务实现营收 179 亿元，同比增长 3%。其中：预计 PC 端游实现收入 55 亿元，同比持平； 手游实现收入 124 亿元，同比增长 4%。我们预计收入增长主要由《暗黑破坏神：不朽》国服所驱动。收入增长放缓主要因：1）去年同期高基数；2）《永劫无间》的本体销售收入具有一次性；3）《哈利波特：魔法觉醒》国服流水有所下滑；4）《哈利波特：魔法觉醒》海外版推迟至 2023 年上线。尽管收入增速放缓，但网易依然跑赢游戏行业。根据伽马数据，2022Q4，国内游戏市场收入同比下降 19%。 图5：网易在线游戏收入及增速（亿元、%） 图6：网易 PC 端游收入及增速（亿元、%） 图7：网易手游收入及增速（亿元、%） 图8：网易《蛋仔派对》iOS 榜单排名 展望 2023 年，预计网易游戏的收入增长仍然取决于新产品表现。《蛋仔派对》在春节档表现亮眼，截至 1月 31 日，《蛋仔派对》位于 iOS 免费榜（总榜）第 2、畅销榜（总榜）第 5，是网易在春节期间表现最亮眼的产品。重点产品《逆水寒手游》于 1 月获批增报移动端版本，市场表现值得期待；《哈利波特：魔法觉醒》海外版已于去年底在海外部分地区开展小规模非付费删档测试，预计将在今年上线海外市场。 其他业务：预计云音乐和有道收入稳健增长 预计 2022Q4 有道实现营收 13.6 亿元，同比增长 2%。若剔除已于 2021 年底完成剥离的学科类课外培训业务，同比增长约 30%，主要受益于学习服务和智能设备业务的收入增长。 预计 2022Q4 云音乐实现营收 23.0 亿元，同比增长 22%。主要受益于付费渗透率的提升和直播收入的增长。 预计 2022Q4 其他创新业务（包括游戏相关增值服务）实现营收 37 亿元，同比下降 2%。其中，预计严选因宏观因素对物流服务的影响而收入下滑，我们预计 1 月起有所复苏；预计游戏相关增值服务则实现收入增长，主要受 CC 直播驱动。 图9：网易有道收入及增速（百万元、%） 图10：网易云音乐收入和增速（亿元、%） 投资建议：关注新产品上线进展，维持“买入”评级 预计新产品表现是网易2023年的核心收入增长来源：《蛋仔派对》在春节期间表现亮眼，《逆水寒》已经获批增报移动端版本，《哈利波特：魔法觉醒》预计在今年登陆海外市场。考虑到美元汇率对公司汇兑损益的影响，以及《蛋仔派对》的出色表现，我们小幅调整盈利预测，预计2022-2024年调整后净利润分别为232/233/255亿元，调整幅度分别为-4%/4%/1%；同时维持目标价169-194港币。多款重点储备产品预计今年上线，有望催化股价向上，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）