铜：难寻上涨动力 震荡行情延续

铜：难寻上涨动力震荡行情延续 研究员：郭蓉邮箱：gr@swfutures.com 期货从业证书号：F3074721投资咨询证书号：Z0017810 正文 2022年，沪、伦铜运行重心前高后低。一季度，俄乌冲突导致能源价格走高，成本端上抬，海外通胀风险初显，且电解铜库存始终偏低。高通胀和低库存推动铜价重心缓缓上移，并录得年内高位。二季度，国内疫情反扑，制造业PMI大幅下挫，“金三银四”失约，在通胀数据的加持下，美联储加速收紧流动性，美元指数续刷新高。宏观情绪低迷，加之基本面转弱，铜价开启断崖式下跌。三季度，全球经济衰退预期升温，而美联储坚持鹰派论调，美元指数一度逼近115，铜价承压持续回落，同时，国内疫情影响转弱，消费开始恢复，下游呈现淡季不淡的局面，且供应端频繁受到干扰。低库存背景下的去库表现推动铜价修复部分跌幅。四季度，国内疫情防控过渡至完全放开状态，随着通胀数据回落，美联储论调转鸽，加息放缓预期升温，强美元逻辑转弱，同时，国内电解铜增量兑现缓慢，低库存格局延续。宏观情绪回暖，且基本面未明显转弱，推动铜价运行重心再度上抬。 今年年初，沪、伦铜均呈现冲高后小幅回落态势。那么，后期铜价又将何去何从？ 详细分析如下： 美联储频繁放鹰风。2月议息会议上，美联储如期放缓加息25个基点，但美联储主席鲍威尔的讲话和美国的就业数据令市场预期开始摇摆，美元指数止跌反弹，运行重心从102上抬至103附近。近期，多位美联储官员先后发表偏鹰言论，短期内美元指数继续下跌的可能性较小。3月下旬美联储议息会议之前，密切关注美国通胀和就业相关数据指征。 铜精矿宽松，粗铜偏紧。近两年，国内铜精矿产量进入瓶颈期，而海外新扩建增量较多，预计今年全球主要铜矿山新扩建产能超80万吨，处于高速增长阶段，铜精矿供应宽松的局面将延续，加工费指数易涨难跌。近期，因南美部分矿山的生产和运输受到干扰，矿加工费阶段性回落至80美元/干吨附近，但目前国内冶炼企业的原料库存充裕，采购现货的需求度较低，预计矿加工费的回调空间有限。 粗铜方面，今年国内和海外粗炼产能增量有限，亦佐证了铜精矿供应宽松的预期。此外，国内新增的电解铜粗炼和精炼产能非完全匹配，始终存在缺口，且有走扩的可能，粗铜供应紧张格局将延续。近期，冶炼企业充裕的粗铜库存促使加工费小幅上修，但仍难摆脱低位水平，截至2月10日，国产粗铜加工费在1100元/吨，进口粗铜加 工费在115美元/吨。 图1：进口铜精矿周度TC指数（美元/吨） 图2：国产粗铜加工费（元/吨） 数据来源（SMM）数据来源（SMM） 电解铜增量逐步兑现。去年国内电解铜新增产能约110万吨，但 有50余万吨产能将在2023年陆续达产，有10万吨产能因资金链等问题达产困难。预计今年电解铜新增产能或达百万吨，且增量多集中在上半年。此外，矿产铜冶炼盈利始终维持在较可观的水平（单吨冶炼利润近千元），稳定的冶炼利润有利于提振企业的生产积极性，并推动新扩建项目投产出量。据第三方调研，2月电解铜产量接近90万吨，3月有三家企业计划检修粗炼环节，关注粗铜供应情况，或影响电解铜的实际产出。 据海关数据，12月我国电解铜净进口量约33.8万吨。1月进口窗口始终关闭，且海外电解铜库存水平偏低，国内电解铜开始大幅累库，预计2月电解铜净进口量在25万吨左右。 图3：电解铜产量（万吨）图4：电解铜净进口量（万吨） 数据来源（SMM）数据来源（海关总署） 国内消费“强预期、弱现实”。去年疫情管控令国内经济承压，随着去年底国内疫情管控政策放开和各项提振经济政策的密集出台，市场对今年国内经济复苏抱有极大期待。然而今年春节较早，加之节前疫情大范围传播，下游企业多于1月中上旬陆续停产放假，又因新订单数量有限，故对原料备货的积极性不高。2月初，铜杆、铜管、板带箔和黄铜棒等企业相继复工，但考虑到铜价高企，以及节后消费复苏未及预期般强烈，终端需求一般，多数加工企业表示开工情况需视后续市场订单而定。因此，我们认为2月国内铜消费环比有所起色，但难有亮眼表现，关注“金三银四”传统旺季，强消费预期仍对价格有支撑作用。 图5：铜杆开工率图6：铜管开工率 数据来源（SMM）数据来源（SMM） 图5：铜板带开工率图6：黄铜棒开工率 数据来源（SMM）数据来源（SMM） 低库存支撑逻辑转弱。去年，受外界多重因素干扰，国内电解铜产量同比仅增约3.2%，且下半年的消费表现尚可，致使国内始终未见明显累库，且全球电解铜显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税库）始终处于低位。今年，受疫情和春节提前影响，加工企业放假时间多长于往年，截至2月10日，国内电解铜社会库存已增至31.3万吨，较 2022年底增加20余万吨，远超预期，保税区库存增至12.9万吨， 全球电解铜显性库存增至45.6万吨，低库存支撑逻辑转弱。 图7：国内电解铜社会库存图8：全球铜库存（吨） 数据来源（SMM）数据来源（Wind） 综上所述，目前国内消费处于“弱现实”阶段，供过于求，社会库存大幅累增，基本面支撑转弱，且美联储官员数次释放偏鹰论调，市场修复预期差，短期内铜价上涨乏力，延续震荡整理。后续关注国内“金三银四”消费兑现力度和美国经济数据。 免责声明 西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 地址：上海市浦东新区向城路288号1101A电话：021-61101856 邮编：200122 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）电话：023-67070250 邮编：400023 邮箱：xnqhyf@swfutures.com 9