【他山之石】前路漫漫-20世纪70年代的教训_Man+Group

【他山之石】前路漫漫：20世纪70年代的教训 ManGroup 2023年02月12日 注：过去六个月，美联储过去一年频繁加息，美国的总体通胀下降了2.6%。但是现在的美联储的操作与70年代时期相比依然非常温和。70年代Burns的任期内，几乎在整个时期都保持了实际利率为正，平均利率为+1%。同时，通胀不会立刻消失，居民对于通胀的感觉是会持续，有记忆的。因此美联储也表示需要收紧政策，使通胀率低于2%的目标50个基点。对于市场来说，70年代的另一个教训是，几波通胀期间的市场波动可能非常强劲。通胀下行期间，市场往往会有良好的反弹。 正文： 那些不记得过去的人注定要重蹈覆辙，比如蕾妮·马格利特或温斯顿·丘吉尔。这是一个明智的老观点，乔治·桑塔耶拿就避免了它的发生。今天的央行行长和投资者最好记住这一点。 美国的总体通胀率在六个月内下降了260个基点（bps），从9.1%降至6.5%。我们的模型表明，通胀率将继续下降。如果快速的话，今年将达到2%。我们甚至不认为这是一个特别大胆的预测。非季节性调整的整体CPI篮子的过去六个月环比读数平均值为……0%。除非未来的月度读数突然上升，否则基数效应的威力将起到很大作用。图1显示了基于不同月度增长的三种同比通胀路径。按照目前月环比为0%的数据，2023年我们将实现年环比完全通缩。 图1：基于不同月度数据的美国通胀路径 当然，可以肯定我们认为这种情况是不可能发生的，我们的基本情景假设是通胀在2%左右。但尽管如此，随着市场预期继续高于2%的水平（华尔街对通胀的12个月平均预测为3.6%，最低为2.5%，最高为7.4%），我们认为许多市场参与者，从木头姐到鲍威尔主席，都会有一种温和的、模糊的反通胀感，尽管最近的非农就业数据非常乐观。但通胀就像电影里的终结者追逐莎拉·奥康纳。直到它被完全摧毁，无论在在液压机或熔融的铁水中，但它会一直回来。这是上世纪70年代美联储主席的经验。在图2 中，我们显示了1967年至1982年间三次通胀波的年环比通胀率、联邦基金利率和泰勒规则下的隐含利率。在图表的中心，我们用这段时间美联储各主席的任期进行了注释。 图2：20世纪70年代的通货膨胀和利率 Source:ManDNA;asof6February2023. 我们想到了两件事：第一，货币政策制定者在通胀浪潮上升时对其做出了明确的反应。可以说，他们的反应比今天的政策制定者更令人印象深刻。事实上，从图表上看，老好人阿瑟·伯恩斯（ArthurBurns）的声誉似乎受到了不公平的诋毁，如今，他被比作无能的央行行长。在他任期内，通货膨胀率从3%上升到12%。但有人可以合理地说，作为回应，他将责任扛在肩上，几乎在整个时期都保持了实际利率为正，平均利率为 +1%。在2021年2月至2022年6月的最近一次通货膨胀期间，当整体CPI年环比从2%增至9%时，政府勇敢的大胆地将利率从0.25%提高至1.75%。在此期间，实际利率一直为负，平均为-6%。因此，尽管过去六个月出现了一些令人印象深刻的鹰派声音，但对比之前发生的情况，他们做的实际并不过火。 第二件事是，我们从图2中观察到的，直到利率显著持续高于泰勒规则下的利率，通胀才停止。同样，公平的说，Burns主席确实将利率提高到了这一门槛之上。那时联邦基金利率一度达到11%，而泰勒规则意味着只有7.5%。但最终，尼克松总统太容易就吓到了Burns主席，在工作完成之前就退缩了。直到沃尔克（Volcker）将利率提高到20%，比泰勒法则高出约6个百分点，并继续保持在泰勒法则利率之上，直到1987年退休，才得以宣布战胜了通胀。 当然，泰勒规则直到1993年才制定，因此无法对在20世纪70年代的事情进行解释讨论。但我们认为，这在很多方面都是隐含的，尤其是泰勒规则考虑到了实际通胀的事实。也就是说，如果第一年的通货膨胀率为9%，第二年为2%，有些人可能会认为通胀管理的工作完成了，但对于大多数平民来说，他们刚刚看到自己的账单上一年上涨了9%，而继续发现今年他们的账单“仅仅”上涨了2%。这个数字并不是什么安慰。应该指出的是，美联储自己在2020年8月明确将相反的情况纳入其灵活平均通胀目标 （“FAIT”）框架，从而含蓄地提出了这一点。当时的想法是，根据图3，自美联储首 次采用2%的通胀目标以来，实际个人消费支出（“PCE”）指数相比实际通胀在2%的水平时高接近5.5%。因此，要使通胀回归目标通胀，就需要通胀在三年内比现在下降到多一倍左右。美联储在制定政策利率时会考虑通胀的“记忆”。从那时起，关于灵活平均通胀目标的消息就很少了。也许巧合的是，美联储表明现在需要收紧政策，使通胀率低于2%的目标50个基点。 图3：美联储回归长期通胀目标所需的隐含通胀率 摇摆不定并不能解决问题。1990年的情况同样适用于2023年的美国货币政策。如果要真正结束现在的通胀浪潮，利率需要达到峰值，而不是目前市场定价的5%，而是更接近今天泰勒规则所暗示的9%。显然，美联储无法做到这一点。这个利率仅对地产市场的影响就太过痛苦，在政治上也非常不正确。我们预计美联储的加息操作会转头，这是可以理解的。但对投资者来说，这确实意味着2021-22年的通胀飙升不太可能是这十年的最后一次。 20世纪70年代的另一个教训是，尽管总体而言，高通胀的几十年并不是持有股票的 好时机，但期间的市场波动可能非常强劲。在图标2中，尽管在整个时间段内，美国股票的实际年化回报率为-0.5%，但三次通胀下降（绿色阴影区域）的相应回报分别为 +7%、+18%和+15%，反通胀时期通常是市场反弹的时候。这仍然是我们对2023年的看法。今年迄今为止，尽管盈利预测已下调近2%，但标准普尔500指数已上涨近8%。市场一次只能关注一件事，而目前这件事就是通货膨胀。因此，我们继续认为未 来两个季度的风险是积极的，并预计股市将在担忧回来之前继续上扬。 但在2023年底和2024年，我们预计美联储应对措施的不足将被暴露出来，并将引发 20世纪20年代的第二波通胀。对投资者来说，这将是一个动荡的十年，我们一定要注意。 注解：科普泰勒规则 常用的简单货币政策规则之一，已经成为分析和预测美联储货币政策走势的重要工具。泰勒规则是约翰·泰勒于1993年根据美国的实际数据提出的根据通货膨胀率和产出增长率调整利率的货币政策规则。根据这一规律，可以准确预测联邦基金名义利率的变化趋势。 泰勒规则在1993年的最初版本有如下公式: R=πt+Rn+a*(πt-π)+b*(yt-yn) r是联邦基金利率，Rn是自然利率，πt是当前通胀率，π是通胀目标，πt-π代表通胀缺口，yt是当前生产率，yn是自然生产率，yt-yn代表产出缺口。a和b是系数，都是正数。根据历史数据，泰勒当时估计美国平均自然利率约为2%，即Rn=2%，A和B等于0.5。也就是说，当产出缺口和通胀缺口都等于0时，联邦基金利率(R)等于自然利率(Rn)加上通胀率(πt)。 泰勒规则的含义 标准的泰勒规则形式上非常简单，但对后来的货币政策规则研究影响深远。泰勒规则激发了货币政策的远见。如果央行采用泰勒规则，货币政策的选择实际上会有一个预承诺机制，可以解决货币政策决策的时间不一致性。 在1993年泰勒规则提出之前，投资者缺乏可靠的依据来判断美国未来的联邦基金利率。根据泰勒规则，投资者可以计算出最优的联邦基金利率。当然，并不是每个投资者估计的最优利率水平都是完全一样的。 自1993年以来，美联储主席格林斯潘放弃了十多年来以货币主义为基础的货币政策操作体系，采取了以联邦基金利率为中介目标的新的货币政策体系。泰勒规则为这一货币政策体系转换提供了理论和实践基础。 （全文结束） 注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经所有人许可，请勿转发或公布本文。