新股覆盖研究：播恩集团

2023年02月14日 公司研究●证券研究报告 播恩集团（001366.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 本周四（2月16日）有一家主板上市公司“播恩集团”询价。 播恩集团（001366）：公司主营业务为饲料的研发、生产、销售；主要产品为猪用饲料，包括优质教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养产品。公司2020-2022年分别实现营业收入15.10亿元/17.71亿元/17.10亿元，YOY依次为47.13%/17.28%/-3.45%,三年营业收入的年复合增速18.55%；实现归母净利润0.92亿元/0.90亿元/0.77亿元，YOY依次为55.73%/-2.22%/-13.93%，三年归母净利润的年复合增速9.43%。根据初步预测，2023年1-3月公司实现归母净利润为1,405万元至2,205万元，同比增长幅度为1,058.13%至1,717.57%。 投资亮点：1、公司已建立起以附加值较高的教槽料与乳猪料类幼小动物营养产品为核心的产品格局，形成一定的行业领先优势。教槽料、乳猪料为猪幼小时期阶段的营养产品，具有诱食性好、易消化吸收、营养丰富等特点，相较于其他阶段而言有更高的生产技术要求，产品附加值相对较高；然而，因使用量在猪生长阶段所占比例较小，教槽料、乳猪料的行业竞争程度小于后端料市场。公司作为长期深耕技术壁垒较高的教槽料及乳猪料，报告期间配合饲料细分产品教槽料、乳猪料的收入占比较同业大规模公司更高、达60%以上；且部分产品已获得下游客户及行业的广泛认可。得益于在教槽料与乳猪料领域的领先优势，公司盈利情况良好，2021年毛利率为15.69%、位居行业前列。2、公司主要的生产基地已覆盖全国多个省市，同时，募投项目新厂房也已提前建设，有利于为核心客户提供相应的产品及服务。截至目前，公司已覆盖全国多个省市，并战略性的在江西省、广东省、浙江省、重庆市等经济发达地区建立生产基地，有利于为核心客户及时、充分地提供相应产品及服务。同时，根据公司招股书，截至2022年6月末，公司固定资产为1.31 亿元，较2020年增加了0.82亿元；在建工程为7930万元，较2021年增加了105.51%；主要系募投项目重庆新工厂建设并转入固定资产，以及广州播恩工厂建设等导致固定资产、在建工程增加。 同行业上市公司对比：公司长期深耕猪饲料领域；考虑主营业务的相似性，选取傲农生物、大北农、金新农、唐人神、以及正虹科技为播恩集团的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为154.81亿元、可比PS-TTM（算数平均）为0.96X，销售毛利率为6.56%；相较而言，公司的营收规模虽不及同业平均，但销售毛利率处于同业的中上游水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)1,510.01,770.91,709.9同比增长(%)47.1317.28-3.45 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）120.33流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告华人健康-新股专题覆盖报告（华人健康）-2023年第17期-总第214期2023.2.12一彬科技-新股专题覆盖报告（一彬科技）-2023年第16期-总第213期2023.2.12纳睿雷达-新股专题覆盖报告（纳睿雷达）-2023年第18期-总第215期2023.2.12宿迁联盛-新股专题覆盖报告（宿迁联盛）-2023年第15期-总第212期2023.2.10多利科技-新股专题覆盖报告（多利科技）-2023年第14期-总第211期2023.2.6 营业利润(百万元) 113.6 104.3 88.2 同比增长(%) 53.81 -8.21 -15.44 净利润(百万元) 92.0 90.0 77.4 同比增长(%) 55.73 -2.22 -13.93 每股收益(元) 0.76 0.75 0.64 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、播恩集团4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示9 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料分类5 表1：我国2010年至2021年饲料总产量以及预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料的产量（单位：万吨）5 表2：我国2010年至2021年饲料产量及猪饲料产量（单位：万吨）6 表3：公司IPO募投项目概况8 表4：同行业上市公司指标对比8 一、播恩集团 公司主营业务为饲料的研发、生产、销售，其主要产品为猪用饲料，包括优质教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养产品。凭借着优质的产品质量以及良好的技术服务，公司市场规模稳步扩大，目前已覆盖全国多个省市，发展成为集研发、生产、销售、服务为一体的全国性饲料提供商。同时，为及时、充分、有效地响应客户需求，公司战略性地在江西省、广东省、浙江省、重庆市建立了生产基地，根据养殖猪类品种、环境、地域养殖习惯等特点，为客户提供相应产品及服务。 随着业务持续稳步发展，公司现已成为饲料行业优质企业，先后获评“2020三十强饲料企业”、“2020二十强饲料添加剂企业”、“2020畜牧饲料行业十大生物饲料领军企业”。同时，作为行业优质企业，公司参与起草了国家标准《仔猪、生长育肥猪配合饲料》，以及《哺乳母猪用菌酶协同发酵饲料》、《生长肥育猪用菌酶协同发酵饲料》团体标准。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入15.10亿元/17.71亿元/17.10亿元，YOY依次为47.13%/17.28%/-3.45%,三年营业收入的年复合增速18.55%；实现归母净利润0.92亿元/0.90亿元/0.77亿元，YOY依次为55.73%/-2.22%/-13.93%，三年归母净利润的年复合增速9.43%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为两大板块，分别为猪饲料业务(17.61亿元， 99.90%）、禽饲料业务（0.02亿元，0.10%）。2019年至2022年1-6月报告期间，猪饲料始终为公司的主要产品及首要收入来源，其销售收入占比基本维持在99%以上；从2021年数据来看，涵盖预混合饲料（1.81亿元，10.25%）、浓缩饲料（3.32亿元，18.83%）、以及配合饲料（12.48亿元，70.83%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要生产猪饲料，并以混合饲料为核心产品；根据其主要产品类型，公司归属于饲料行业。按照营养成分和使用比例分类，饲料可分为预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料；按照饲养对象分类，饲料可分为猪饲料、禽饲料、反刍料、水产料等饲料。 1）营养成分和使用比例分类 预混合饲料、浓缩饲料和配合饲料是饲料加工过程中处于不同阶段、具有不同营养成分和不同浓度的饲料产品。其中，预混合饲料是饲料生产的核心和基础；在预混合饲料的基础上添加适量的蛋白质、矿物质等原料后即可加工成浓缩饲料；在浓缩饲料的基础上添加适量的能量饲料原料即可加工为配合饲料。三者的主要关系情况如下图所示： 图5：预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料分类 资料来源：公司招股书,华金证券研究所 我国2010年至2021年饲料总产量以及预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料的产量情况如下表所示： 年份饲料总产量预混合饲料浓缩饲料配合饲料 表1：我国2010年至2021年饲料总产量以及预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料的产量（单位：万吨） 年份 饲料总产量 预混合饲料 浓缩饲料 配合饲料 2010 16202 579 2648 12974 2011 18063 605 2543 14915 2012 19449 619 2467 16363 2013 19340 634 2398 16308 2014 19727 641 2151 16935 2015 20009 653 1961 17396 2016 20918 691 1832 18395 2017 22161 689 1854 19619 2018 23763 607 1418 21659 2019 22885 543 1242 21014 2020 25276 595 1515 23071 2021 29344 663 1551 27017 资料来源：饲料工业年鉴，全国饲料工业统计资料，中国饲料工业协会，华金证券研究所 2）按照饲养对象分类 在我国民居的肉类消费结构中，猪肉一直占据主导地位。2010年至2021年我国猪肉消费占肉类消费比重均达到50%以上。猪肉消费带动了生猪养殖业快速发展，进而推动了猪饲料行业规模大力扩张。2010年至2021年，我国饲料产量及猪饲料产量变动情况如下： 表2：我国2010年至2021年饲料产量及猪饲料产量（单位：万吨） 年份 饲料总产量 猪饲料产量 猪饲料产量占比 2010 16202 5947 36.71% 2011 18063 6830 37.81% 2012 19449 7722 39.70% 2013 19340 8411 43.49% 2014 19727 8616 43.68% 2015 20009 8344 41.70% 2016 20918 8726 41.72% 2017 22161 9810 44.27% 2018 23763 10443 43.95% 2019 22885 7663 33.48% 2020 25276 8922 35.30% 2021 29344 13077 44.56% 资料来源：饲料工业年鉴，全国饲料工业统计资料，中国饲料工业协会，华金证券研究所 2010年至2021年我国猪饲料产量从5,947万吨增长至13,077万吨，年复合增长率为 7.43%。2019年度，受非洲猪瘟疫情等因素影响，下游生猪养殖规模大幅下降，导致猪饲料产量亦有所下滑。为保证猪肉供给、稳定猪肉价格，国务院、发改委、农业农村部等各部委迅速出台了一系列政策来扶持下游生猪养殖业。截至2020年末，全国生猪存栏量、能繁母猪存栏量均有所回升，恢复生猪生产相关政策效果开始显现，生猪养殖户补栏信心进一步增强，规模养殖场生 产恢复势头更加强劲，全国生猪生产开始探底回升，生猪养殖规模的不断回升带动猪饲料需求也相应增加。 而从行业集中度来看，相较于作坊式小规模的散户养殖，规模化养殖企业在育种、防疫、成本控制、技术水平等方面具有绝对优势，因此规模化养殖企业在市场竞争中逐渐脱颖而出，而散户养殖户的数量逐年减少。规模化养殖企业通常采用更有效、更精密的多阶段饲喂方式进行养殖，该种方式对饲料的质量、安全和营养性提出更高要求，从而倒逼饲料企业需在产品供应及时性、产品安全性、营养水平及产品环保性等多个方面满足客户需求。饲料行业内企业为提高自身竞争实力、巩固和扩大优势地位，亦不断采用扩大饲料生产规模、加大研发力度及兼并收购等方式，使得饲料行业内企业呈现逐步规模化发展的趋势，市场整体集中度提高。 （三）公司亮点 1、公司已建立起以附加值较高的教槽料与乳猪料类幼小动物营养产品为核心的产品格局，形成一定的行业领先优势。教槽料、乳猪料为猪幼小时期阶段的营养产品，具有诱食性好、易消化吸收、营养丰富等特点，相较于其他阶段而言有