不宜低估融资租赁诉讼/执行对城投再融资影响

基本内容 2022年以来城投因融资租赁合同纠纷被执行案件明显增加，引发了市场关注，市场对非标负面舆情的敏感度及脆弱性明显提高。如何看待融资租赁诉讼事件对城投债的影响？我们认为非标违约不再强化城投债刚兑信仰，通过回顾过往案例我们发现融资租赁诉讼事件不仅对涉诉主体再融资能力造成恶化，更进一步对区域融资环境造成较大冲击。 （一）2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何？ 近年来非标违约事件频出，非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力，投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持，转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧。我们以融资租赁为切入点，统计了2022年以来城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人的案件，以期挖掘相关融资主体信用风险以及区域信用风险。从区域来看，经济和财政表现乏力的省份是融资租赁合同纠纷的高发区，如贵州、云南、内蒙古等省份，其中贵州省城投被执行案件数量高达43例，省内被执行案件集中在安顺、遵义和六盘水。融资租赁执行案件的区域分布具有明显的“扎堆”特征，主要原因是区域内互保、互相拆借现象普遍，而且金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约，将收紧对该区域的信用敞口及再融资，进一步提高了区域风险传染性及传染速度。涉案城投以AA级和区县级平台为主，说明弱资质、弱区域平台通常违约或展期非标来保证公开市场债券或其他刚性债务兑付。 （二）城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，信用风险如何传导？ 融资租赁借款不属于城投的公开债务，信息不透明的特点可掩盖违约的负面影响，融资租赁因其过程中还本付息，其风险暴露要早于债券和银行贷款。另外融资租赁还款较为频繁，更易观察到城投平台日常资金状况与流动性压力。 城投融资租赁首次逾期或违约后，租赁公司一般不会立即发起诉讼，而是先予以城投一定宽限期，先观察城投平台可否在宽限期内协调资金对本期租金进行兑付。部分租赁公司对逾期/违约城投平台进行阶段性展期或重组，观察展期重组期限内城投平台的偿还意愿和能力，若展期后出现二次逾期/违约，或决定诉诸法律解决相关债务偿还问题。 城投因偿还意愿和能力较差涉诉或成为被执行人时，信用风险存在三条传导路径： 传导路径一：城投涉诉-金融机构申请财产保全-城投资产冻结/查封-非标挤兑。城投公司因融资租赁合同纠纷涉诉反映出公司流动性风险较大，金融机构债权人的本息回收前景恶化，纷纷发起诉讼及资产保全以取得资产的首封权，非标“雨天收伞”或造成挤兑，导致城投公司的资产如银行账户、土地等被冻结或查封，且较难取得新增非标融资。 传导路径二：城投涉诉-城投再融资能力受损-区域信用及融资环境进一步恶化。融资租赁涉诉的主体及所在区域大多带有“网红属性”，投资者关注度较高，涉诉对投资者信心容易造成负面冲击，不仅该平台信用资质受损，整个区域本就脆弱的融资环境也将进一步恶化，非标及债券融资的达摩克里斯之剑或因涉诉、执行等落下。 传导路径三：融资租赁涉诉/被执行-债券估值走高-债券一级发行困难-债券量缩价涨。非标负面舆情也进一步传导至债券市场，表现为主体及所在区域债券“量缩价涨”，特别是当受到偶发性或高风险区域负面事件冲击后估值水平易上难下。此外，近年来市场对涉诉事件敏感度明显提高，城投债投资正面临新的脆弱性及高波动性挑战。 （三）城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，区域债券及社融影响几何？ 汇总2022年以来发生过融资租赁执行类案件的城市，不难发现区域融资环境均受到一定程度的冲击。债券市场往往呈现信用利差大幅走阔，债券融资净偿还的状态，所在省份非标净融资显著为负。但银行贷款未受到明显影响，负面区域刚性债务偿还较大程度上依赖当地银行贷款的支持，涉诉区域较多呈现表内信贷接替债券、非标债务的特征。 风险提示 再融资风险；估值波动风险。 内容目录 一、2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何？4 二、城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，信用风险如何传导？5 1、融资租赁违约如何演化为“对簿公堂”？5 2、城投融资租赁涉诉后信用风险传导路径6 三、城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，区域债券及社融影响几何？10 风险提示11 图表目录 图表1：2022年至今各省城投被执行案件数量4 图表2：2022年至今各市城投被执行案件数量4 图表3：涉诉城投评级分布4 图表4：涉诉城投行政级别分布4 图表5：2022年至今涉案城投列表4 图表6：呼经开涉诉后其他金融机构纷纷申请财产保全6 图表7：呼经开涉诉后未能取得新增非标融资7 图表8：因对外担保逾期，湘潭九华涉及多起诉讼7 图表9：湘潭九华银行借款总额保持增长8 图表10：短期借款主要由当地城农商行提供8 图表11：湘潭九华存量非标规模逐年减少8 图表12：2019年以来仅新增1笔融资租赁8 图表13：2020年湘潭九华其他应付款明显增加8 图表14：其他应付款对手方实控人主要是当地政府8 图表15：近几年湘潭九华净融资额持续为负9 图表16：湘潭九华代表券估值远高于平均水平9 图表17：受湘潭九华负面影响湘潭市融资环境欠佳9 图表18：湘潭市AA级城投债信用利差较高9 图表19：昆明土投债券估值迅速上行10 图表20：遵义、许昌和百色信用利差10 图表21：遵义、许昌和百色债券净融资额10 图表22：遵义、许昌和百色新增人民币贷款11 图表23：遵义、许昌和百色存贷比11 图表24：贵州、河南和广西非标净融资11 图表25：2022年以来执行类案件所在城市融资环境受到负面影响11 一、2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何？ 近年来非标违约事件频出，非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力，投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧。信用研究的2.0时代，我们认为城投债券信用风险除了兑付风险外，更应关注估值波动及流动性风险带来的持仓净值波动风险。考虑到非标负面的真实性及准确性，本篇报告我们以融资租赁为切入点，统计了2022年以来城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人的案件，以期挖掘相关融资主体信用风险以及区域信用风险。 从区域来看，融资租赁合同纠纷的高发区集中于经济和财政表现乏力的省份如贵州、云南和内蒙古，贵州省2022年GDP增速仅为1.2%，但法定债务率高达305%，经济增长动力不足叠加债务压力大使得贵州成为被执行案件的重灾区。贵州省内城投平台被执行案件主要分布在安顺市、遵义市和六盘水市，该省涉被执行城投存量债券余额共450亿元，偿债压 力较大。云南省和内蒙古次之，其中昆明市4例、保山市3例、巴彦淖尔市5例，涉案主体中仅昆明市土地开发投资经营有限责任公司有存续债券。融资租赁执行案件的区域分布具有明显的“扎堆”特征，原因在于一方面同一区域内城投关联度高，存在互相担保、互相拆借融资的情况，易引发“一损俱损”的局面，另一方面金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约，将收紧对该区域的信用敞口及再融资，进一步提高了区域风险传染性及传染速度。 14 12 12 10 10 9 8 65 4 4 333 222 2 1111111111 0 安遵六巴昆保凯黔兴百许孟毕平巴黔阆通盘铜湘顺义盘彦明山里东仁色昌州节凉中西中化州仁潭市市水淖市市市南市市市市市市市南市市市市市 市尔 市 州 州 图表1：2022年至今各省城投被执行案件数量图表2：2022年至今各市城投被执行案件数量 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 从评级来看，涉案城投低评级居多，主要分布在AA和AA-评级；从行政级别来看，涉诉城投主要为区县级和地市级平台，侧面说明了涉诉城投中弱资质、弱区域主体占比较高，该类主体及区域金融资源匮乏，再融资能力有限，在偿债能力不足的情况下不得不违约非标来保证公开债券或其他部分刚性债务的兑付。 图表3：涉诉城投评级分布图表4：涉诉城投行政级别分布 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表5：2022年至今涉案城投列表 城投名称 案件数量 所在省 所在市 行政级别 主体评级 债券余额(亿元) 存续债券数量 城投A 4 云南省 昆明市 地市级 AA+ 57.49 10 城投名称 案件数量 所在省 所在市 行政级别 主体评级 债券余额(亿元) 存续债券数量 城投B 3 贵州省 安顺市 地市级 AA 2.20 1 城投C 3 贵州省 六盘水市 区县级 AA- 12.00 2 城投D 3 云南省 保山市 地市级 AA 0.00 0 城投E 3 内蒙古 巴彦淖尔市 地市开发区 AA 0.00 0 城投F 3 贵州省 黔东南州 区县级 AA 5.60 2 城投G 3 贵州省 六盘水市 区县级 AA 4.62 2 城投H 2 贵州省 安顺市 地市级 AA 5.36 1 城投I 2 贵州省 遵义市 区县级 AA 12.36 2 城投J 2 贵州省 遵义市 区县级 AA 26.88 7 城投K 2 广西省 百色市 地市级 AA 29.00 6 城投L 2 贵州省 凯里市 区县级 AA 6.00 1 城投M 2 贵州省 兴仁市 区县级 AA- 12.70 2 城投N 2 贵州省 安顺市 区县级 AA- 6.40 2 城投O 2 贵州省 安顺市 区县级 AA 28.82 4 城投P 2 贵州省 遵义市 区县级 A+ 6.00 2 城投Q 2 贵州省 安顺市 区县级 A+ 21.49 3 城投R 2 河南省 许昌市 区县级 AA- 4.00 1 城投S 2 贵州省 六盘水市 区县级 AA- 14.80 2 城投T 2 内蒙古 巴彦淖尔市 地市级 AA- 0.00 0 城投U 1 四川省 阆中市 区县级 A+ 2.00 1 城投V 1 贵州省 遵义市 地市级 AA 7.90 2 城投W 1 贵州省 六盘水市 区县级 AA 10.00 1 城投X 1 贵州省 毕节市 区县级 AA- 7.20 1 城投Y 1 贵州省 安顺市 地市级 AA- 5.60 1 城投Z 1 贵州省 铜仁市 地市级 AA 0.00 0 城投AA 1 贵州省 黔西南州 区县级 AA 8.00 1 城投AB 1 四川省 巴中市 区县级 A+ 4.00 1 城投AC 1 贵州省 遵义市 地市级 AA+ 63.83 11 城投AD 1 吉林省 通化市 地市级 AA 5.60 2 城投AE 1 贵州省 遵义市 地市级 - 1.42 1 城投AF 1 湖南省 湘潭市 地市开发区 AA 47.97 7 城投AG 1 河南省 孟州市 区县级 AA- 1.20 2 城投AH 1 贵州省 遵义市 地市级 AA+ 170.72 29 城投AI 1 贵州省 凯里市 区县级 AA 10.20 2 城投AJ 1 甘肃省 平凉市 地市级 A+ 0.00 0 城投AK 1 贵州省 盘州市 区县级 AA 15.26 3 来源：企业预警通，国金证券研究所 二、城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，信用风险如何传导？ 融资租赁借款不属于城投的公开债务，信息不透明如初次逾期的展期协商、初次逾期的宽限兑付等可掩盖违约的负面影响，部分城投在流动性紧张时会选择违约非标，保证公开市场债券的正常兑付，因此融资租赁的风险暴露要早于债券和银行贷款。另外，融资租赁区别于信托贷款及银行贷款到期还本付息，一般按照季度或者月度还本付息，较为频繁的还款节奏更易观察到城投平台日常资金状况与流动性压力。 1、融资租赁违约如何演化为“对簿公堂”？ 城投融资租赁首次逾期或违约后，租赁公司一般不会立即发起诉讼，而是先予以城投一定 宽限期，先观察城投平台可否在宽限期内协调资金对本期租金进行兑付。若宽限期内城投平台仍无法协调到相关资金或者再融资安排进行兑付，部分城投平台公司或将与融资租赁公司进行展期及重组协商，部分城投公司将诉诸法律解决兑付问题。实操过程中，部分租赁公司由于在该区域城投平台合同余额较大，或被