爆品模式可复制，强运营拉长产品周期

爱美客（300896） 公司研究/公司深度 爆品模式可复制，强运营拉长产品周期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-02-14 收盘价（元） 627.90 近12个月最高/最低（元 631.00/407.06 总股本（百万股） 216 流通股本（百万股） 89 流通股比例（%） 40.94 总市值（亿元） 1,359 流通市值（亿元） 556 公司价格与沪深300走势比较 39% 15% -9%2-225-228-2211-22 33% 64% - 爱美客沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：刘静茹 执业证书号：S0010122080042邮箱：liujingru@hazq.com 主要观点： 嗨体验证爆品模式，有望实现模式复制 嗨体：公司研发、过证、消费洞察能力突出，推出了唯一一款颈纹针嗨体1.5，采用直销控价+绑定医生方式快速推广，产品成熟后，借助经销 扩大覆盖范围，由于产品力强大，嗨体在消费者中形成口碑效应，成为爆品。公司话语权提升，严控价格体系，保证产业链利润，叠加品牌力 提升，不断迭代产品，从而延长产品生命周期。复制：目前再生针剂等 细分赛道仍处于行业早期，公司有望凭借强大研发、过证、消费洞察能力较早推出更具优势产品，占据先发优势，复制嗨体模式，打造新的爆品，从而不断拓展产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交叉销售，进一步延长产品生命周期。 产品接替放量，驱动公司持续增长 公司形成了阶梯型产品矩阵，接替推动公司增长：（1）嗨体系列：①目前颈纹针市场尚无竞品获证，嗨体1.5仍可维持竞争优势，公司销售人 员经验不断丰富，有望进一步挖掘头部、腰部客户，提升进货频率，保持较快增长。②公司持续拓展嗨体矩阵，推出了差异化眶周修复产品熊猫针、水光产品冭活泡泡针，提升出厂价，且目前渠道端尚未完全覆盖， 仍有拓展空间。（2）濡白天使：再生针剂市场仅有三款产品上市，濡白 天使在安全性、持续时间、性价比上更具优势，公司采用稳健销售策略，严控终端价格，完成初步渠道覆盖，有望进入快速放量阶段。（3）肉毒毒素：公司代理Hutox预计2024年上市，与保妥适、衡力错位竞争，有 望借助积累的渠道优势以及交叉销售，抢占中低端市场份额。 投资建议 公司凭借研发、过证、消费者洞察优势，较早推出细分品类新品，占据先发优势，并借助直销+经销、绑定医生资源等方式推广，接替驱动公司增长；逐步形成规模化优势，并不断优化经营管理，实现降本增效，提升盈利能力。我们预计2022~2024年公司每股收益为5.99/8.98/12.87元，对应PE为105/70/49倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不确定性；行业监管趋严；行业竞争加剧；疫情反复。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标20212022E2023E2024E 营业收入 1448 1954 2927 4185 收入同比（%） 104.1% 35.0% 49.8% 43.0% 归属母公司净利润 958 1296 1943 2785 净利润同比（%） 117.8% 35.4% 49.8% 43.3% 毛利率（%） 93.7% 94.3% 94.4% 94.5% ROE（%） 19.0% 22.1% 24.9% 26.3% 每股收益（元） 4.43 5.99 8.98 12.87 请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬 爱美客（300896） P/E 121.02 104.78 69.93 48.78 P/B 23.06 23.14 17.39 12.82 EV/EBITDA 107.55 90.87 59.74 40.89 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/29证券研究报告 正文目录 1爆品模式验证，逐步打造平台型公司6 1.1强大研发+过证+洞察能力，占据先发优势7 1.2直销+经销协同，绑定医生赋能终端10 2产品接力领跑，拉长周期叠化引擎动力13 2.1嗨体：产品矩阵拓展，持续驱动增长14 2.2濡白天使：布局再生针剂，打造第二增长曲线19 2.3肉毒毒素：上市在即，抢占中低端市场份额22 3产品推新+降本增效，提升盈利能力24 盈利预测及投资建议：26 盈利预测26 投资建议27 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1行业生命周期曲线及竞争要素6 图表2爆品打造过程7 图表3研发费用投入8 图表4研发人员数量持续提升8 图表5研发费用率对比8 图表6研发人员数量占比8 图表7公司上市产品多为行业首款8 图表8公司在研产品9 图表9管理层介绍9 图表10产品获批时间10 图表11经销渠道数量变化（家）11 图表12直销、经销模式收入及占比11 图表13全轩学院医生、用户数量（万人）12 图表14主要直销客户数量变化12 图表15销售费用率对比12 图表16销售费用拆分情况12 图表17销售人数增加13 图表18销售人员平均人效（万元）13 图表19主要产品所处生命周期阶段13 图表20透明质酸填充剂市场规模及增速14 图表21嗨体营收及增速变化14 图表22透明质酸填充剂市占率（按销量）14 图表23透明质酸填充剂市占率（按销售额）14 图表24玻尿酸市场空间测算15 图表25目前玻尿酸产品主要针对鼻唇沟皱纹症状，嗨体1.5为唯一一款颈纹修复产品16 图表26嗨体作用原理17 图表27主要合格眶周产品18 图表28医学隔离膜19 图表29合规水光针产品19 图表30医美消费者人群分布20 图表31紧致抗衰项目非手术类消费占比最高20 图表32濡白天使作用原理20 图表33双重再生20 图表34合规再生针剂产品对比21 图表35玻尿酸产品价格带分布22 图表36再生针剂VS玻尿酸改善效果22 图表37肉毒毒素联合应用实现1+1>2效果22 图表38中国肉毒毒素市场规模及增速22 图表392019年肉毒毒素市场市占率（按销量）23 图表402019年肉毒毒素素市场市占率（按销售额）23 图表41已经上市玻尿酸产品对比23 图表42待上市肉毒毒素产品23 图表43公司营收、归母净利润及增速24 图表44各品类产品收入占比24 图表45主要品类毛利率变化情况25 图表46主要品类单价变化（元/支，出厂价）25 图表47主要品类单位成本变化（元/支）25 图表48成本构成25 图表49毛、净利率变化情况26 图表50费用率变化情况26 图表51盈利预测26 1爆品模式验证，逐步打造平台型公司 根据生命周期理论，可以把医美行业发展划分为四阶段：（1）导入期：随着技术逐步成熟，产品获批上市。但由于消费者教育刚刚起步，产品能否契合需求，成为后续能否放量增长关键。因此能够敏锐捕捉消费需求，且具有强大研发能力+过证能力，率先推出商业化产品的公司，能够占据先发优势。（2）成长期：①成长前期：竞争对手增多，竞争格局不确定性增加，且渠道拓展过程中容易伴随出现窜货乱价等问题，侵蚀渠道利润，拖累铺货进度。因此，具有较快优质渠道抢占速度、较强渠道管控及市场培育能力的公司能够快速提升市占率。②成长后期：市场格局初步形成，能够快速拓展渠道深度、广度拓展以及实现渠道复用推新的公司能够实现持续增长。（3）成熟期：需求逐步趋于稳定，利润增长主要来源于产品迭代升级提价以及降本增效控费，在行业发展过程中逐步占据消费者心智，形成强大品牌力的公司仍能保持较快增长。（4）衰退期：为了避免需求萎缩，提前转型或者出现颠覆性 技术打开新需求。 图表1行业生命周期曲线及竞争要素 资料来源：公司公告，华安证券研究所 嗨体成功验证公司打造爆品能力，有望实现模式复制。公司经过长期积累形成了强大的研发能力、过证能力、消费洞察力，推出了唯一一款颈纹针嗨体1.5，占据先发优势。公司采用直销+经销结合的方式进行销售，初期通过直销实现控价保证渠道利润、深度绑定核心医生，实现顺利铺货；产品成熟后，利用经销方式进一步提高覆盖范围，实现放量。同时，强大的产品力使得嗨体在消费者中形成口碑效应，复购带新，形成爆品；公司话语权提升，严控出厂价、终端价，保证产业链利润；品牌力提升使得公司可以不断迭代产品，从而延长产品生命周期。消费者、医生的 反馈也能进一步提升公司消费者洞察力，使其不断改进、创新产品，形成良性循环。目前再生针剂、重组胶原蛋白、溶脂针等细分赛道仍处于行业早期，公司有望 凭借强大研发能力、过证能力、消费洞察力较早推出更具优势产品，复制嗨体模式，打造新的爆品，从而不断拓展产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交叉销售，进一步延长产品生命周期。 图表2爆品打造过程 资料来源：华安证券研究所整理 1.1强大研发+过证+洞察能力，占据先发优势 研发费用率、研发人员占比居行业前列，研发优势显著。公司注重研发投入，2018~2021费用投入CAGR达到45%，研发人员数量CAGR为24%。2018~2022Q3研发费用投入率维持在7%以上，研发人员占比维持在20%以上，远高于行业其他竞争对手，且研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、制药工程、临床医学等专业领域，平均拥有超过八年医美经验。同时相比于其他竞品，公司专注于医美业务，研发投入、研发问题更加聚焦，保证了研发能力持续领先，截至2022H1公司已累积注册专利46项，其中发明专利25项，拥有组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。公司上市产品多为所在品类首款产品，且目前仍有多款在研产品，有望持续拓展公司产品矩阵。 图表3研发费用投入图表4研发人员数量持续提升 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 研发费用（亿元）YOY（%，右轴） 140 120 100 80 60 40 20 研发人员数量（人）YOY（%，右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0.00 2018 2019 2020 2021 00% 2018201920202021 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表5研发费用率对比图表6研发人员数量占比 爱美客昊海生科华熙生物华东医药 12% 25% 爱美客昊海生科华熙生物华东医药 10% 8% 6% 4% 20% 15% 10% 2% 0% 20182019202020212022Q3 5% 0% 2018201920202021 资料来源：公司公告，华安证券研究所图表7公司上市产品多为行业首款 资料来源：公司公告，华安证券研究所 产品 上市时间 主要特征 逸美：医用羟丙基甲基纤维素-透明质 酸钠溶液2010国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 宝尼达：医用含聚乙烯醇凝胶微球的 2013国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂 透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶爱芙莱：注射用修饰透明质酸钠凝胶 2015 国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂 嗨体：注射用透明质酸钠复合溶液 2017 国内唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂 逸美一加一：医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 2017基于逸美研发的高端皮肤填充剂 濡白天使：含左旋乳酸-乙二醇共聚物2021国产及世界首款商业化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微 微球的交联透明质酸钠凝胶球皮肤填充剂 紧恋：聚对二氧环己酮面部埋植线2019国内首款获批的面部埋植线产品 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表8公司在研产品 在研产品 进展 主要特征 开发及商业化模式 预计商业化规划 医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸 临床试验 治疗颏后缩 自主开发 预计2024年上市 医疗钠凝胶器械 第二代埋植线产品临床前在研软组织提拉 通过合营企业东方美客在中国就研发、注册及商业化进行合作 预计2025年后商业化 获Huons BioPharmaCo., 注射用A型肉