宏观专题报告：2023年中美汇率展望：收敛与再平衡

证 券 研2023年02月14日 究 报2023年中美汇率展望：收敛与再平衡 告—宏观专题报告 投资要点 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：谭倩S1050521120005tanqian@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌2022年中美汇率走势回顾：双背离与再分化 中美经济货币双背离：美国经济过热，高通胀引发强紧缩；国内经济衰退，疫情冲击和地产探底倒逼货币宽松，这是2022年中美汇率分化的根源。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《再错位，弱复苏，修复市》 2023-01-30 2、《2023年出口展望：本轮出口拐点在何处？》2022-12-14 3、《四箭齐发确认W型右侧底》 2022-11-11 宏观研究 中美汇率走势再分化：美联储强紧缩造就强美元，美元指数一枝独秀，一度站上114，创下20年以来新高，四季度后回吐近半涨幅；国内衰退持续时间超预期，人民币汇率宽幅波动，连续“破7”后，迅速“回6”。 ▌2023年美元指数展望：顶点已现，但或有反复 分析框架：经济基本面、货币政策、风险偏好。 走势推演：逻辑切换，从紧缩助推转为衰退拖累，震荡下行是大势所趋。但一季度经济未衰、加息未止和恐慌未起，美元指数支撑还在；二季度加息结束，经济衰退，避险情绪升温，博弈加剧，美元走势或有反复。预计上半年美元指数快速调整后或有最后一跃，重回110附近。但下半年经济延续衰退、市场预期降息，美元指数会加速下行，预计将回落至90左右。 运行节奏：1）加息未止，经济未衰，美元指数仍有支撑。2）加息完成，经济初衰，美元指数震荡反复。3）经济走弱，预期抢跑，美元指数双重承压。4）降息启动，预期兑现，联储释放出明确的降息信号，美元加速下行，但2023年可能不会出现。 ▌2023年人民币汇率展望：拐点确认，但变数仍存 分析框架：外盘（美元指数、风险偏好）、供需（中美利差、出口占比、待结售汇）、政策（汇率政策）。 走势推演：中美经济东升西落，中国弱复苏（疫情冲击减弱+地产逐渐企稳），美国浅衰退，利差收窄，2023年人民币汇率有升值空间。但其中变数仍值得关注，特别是预期抢跑。 外盘扰动减弱：美元指数震荡下行，人民币被动升值。叠加俄乌冲突常态化、中美关系阶段性缓和，风险偏好上行。但海外衰退初期，避险升温会加剧市场情绪波动。 市场供需平稳：从跨境资金流动来看，出口承压导致贸易顺差收窄、结汇需求还在低位，投资需求有回补空间，汇率市场供求动态平衡。 政策逐步退出：随着外汇市场重回双向波动，结售汇比例限制、远购风险准备金率、中间价逆周期因子等外汇干预政策会逐步退出。 总体来看，2023年人民币汇率重回升值区间，美元兑人民币预计能回到6.6-6.7左右的水平。但强预期和结汇潮驱动的快升值已接近尾声，短期预期修正带来的贬值压力仍值得警惕。 ▌风险提示 联储降息步伐超预期，地缘政治风险再起，国内经济修复不及预期 正文目录 1、2022年中美汇率回顾：双背离与再分化5 1.1、中美经济货币双背离5 1.2、中美汇率走势再分化5 2、2023年美元指数展望：顶点已现，但或有反复7 2.1、美元指数分析框架：利率、经济和情绪7 2.1.1、加息往往会对美元指数形成支撑7 2.1.2、经济相对优势是美元指数上行的内在驱动力12 2.1.3、恐慌情绪往往会助推美元逆势上行13 2.2、2023年美元指数走势推演：分四阶段运行14 2.3、当前美元指数已有超贬，走势或有反复15 2.3.1、经济未衰：基本面还有支撑15 2.3.2、加息未止：市场抢跑后会有纠偏17 2.3.3、恐慌未起：市场情绪较为平稳21 3、2023年人民币汇率展望：拐点确认，但变数仍存22 3.1、人民币分析框架：外盘、供需和政策22 3.1.1、外盘（美元指数，风险偏好）22 3.1.2、供需（利差、出口、结售汇）23 3.1.2、政策（经济刺激和外汇管控）25 3.2、长期：2023年人民币重回升值区间，中枢在6.6-6.725 3.2.1、弱出口压制，但外资涌入，预计供需维持平衡25 3.2.2、货币持续宽松，外汇工具回箱26 3.2.3、利差预计会持续倒挂，压缩人民币修复空间27 3.3、短期：人民币快速升值或将结束28 4、风险提示30 图表目录 图表1：2022年人民币汇率走势三平三上一下7 图表2：加息往往对美元指数有所支撑8 图表3：1994年和2006年时出现了加息未完成美元指数下行的现象8 图表4：1994年美元在加息过程中下行9 图表5：1994年仅有英国跟随美国加息9 图表6：1994年美国相对经济优势出现下行10 图表7：2006年美元危机时同样出现了加息过程中的美元下行10 图表8：2006年美国相对经济优势逐步收窄11 图表9：2006年时期美债优势开始触顶回落12 图表10：经济基本面对美元支撑较为明显12 图表11：债券相对收益与美元走势更为直观13 图表12：恐慌情绪推动美元在经济危机/衰退时的逆势上行13 图表13：次贷危机后美元走出了M走势14 图表14：GDPnow预测保持在高位（%）15 图表15：四季度GDP显示服务消费依然是经济的强支撑（%）16 图表16：工资增长继续放缓（%）17 图表17：服务业职位空缺来看劳动市场仍处在紧张的状态（千人）17 图表18：市场仍然预期2023年会降息19 图表19：12月点阵图显示2023年降息可能较低19 图表20：联储官员对于降息的态度维持在统一的鹰派21 图表21：美元指数和人民币汇率走势基本一致23 图表22：俄乌冲突爆发时美元指数持续上行，人民币受挫23 图表23：利差和人民币走势呈现比较明显的负相关24 图表24：中国出口量与汇率息息相关24 图表25：出口一直是中国经济的重要支撑26 图表26：2023年降准降息犹存，但空间缩小27 图表27：中美利差仍处在倒挂阶段（%）28 图表28：海外机构对于美债预测基本一致28 图表29：结售往往能在节假日期间带来汇率提振29 图表30：螺纹钢价格再度走弱30 复盘2022年，中美经济货币双背离，汇率走势分化明显：强美元一度站上114，创下20年以来新高；人民币大幅走弱，美元兑人民币创下7.2的汇改后新高。但2022年底中美 汇率出现根本性逆转，美元见顶后快速回落，从114的高点骤降至101附近，与此相对的 是，人民币汇率快速升值，升至6.7的近半年高位，中美汇率走势跌宕起伏。 展望2023年，经济东升西落，美联储加息接近尾声，国内货币宽松空间犹存，中美汇率驱动力发生了明显变化，走势从分化走向收敛。从大方向来看，美元顶点已现，人民币汇率升值可期，但预期与现实激烈博弈，市场情绪反复摇摆，导致中美汇率仍有震荡，其中的变数仍需关注。为此，我们基于对2022年的中美汇率走势复盘，结合中美汇率分析框 架，对2023年汇率走势、动向、节奏进行判断，以期为2023年的全球资金动向和资产表现提供参考。 1、2022年中美汇率回顾：双背离与再分化 2022年中美经济货币双背离，美国经济过热，高通胀引发强紧缩；国内经济衰退，疫 情冲击和地产探底倒逼货币宽松。这也是2022年中美汇率再分化的根源，美联储强紧缩造就强美元，美元指数一枝独秀，一度站上114，创下20年以来新高，四季度后回吐近半涨幅；国内衰退持续时间超预期，人民币汇率宽幅波动，连续“破7”后，迅速“回6”。 1.1、中美经济货币双背离 中美周期错位、经济货币双背离是2022年海内外宏观分析的基础：一方面，美国经济整体相对强劲，通胀持续创新高，倒逼美联储超预期鹰派加息；另一方面，国内经济则在疫情冲击和地产回落的拖累下动能偏弱，经济修复基础并不稳固，稳增长倒逼宽货币，货币政策“以我为主”，延续宽松。 这也是人民币汇率走势和跨境资本流动的重要影响因素：美国强紧缩，助推美债利率和美元指数不断走高，强美元再现；国内经济双探底，基本面支撑和市场预期偏弱，人民币承压。结果是中美利差收窄，人民币和美元走势分化，国内资本外流压力加大，进而对权益资产形成压制。 1.2、中美汇率走势再分化 2022年人民币和美元走势在中美经济货币双背离的背景下出现了明显的分化。美元在 美国经济强劲和联储超鹰派加息以及俄乌冲突爆发的恐慌情绪的影响下，率先于3月初就出现了急速的拉升。彼时的人民币虽然遭受了疫情的冲击，但是疫情初期影响有限，且一季度经济增长超预期，对人民币支撑还在，走势相对平稳。 4月内外条件开始出现明显变化：一方面，疫情突发对于停产停工的影响开始显现，对 经济的扰动加大；另一方面，美债收益率在联储激进加息的推动中开始快速上行，从3月初的1.74%升至4月上旬的2.79%，中美利差开始倒挂，结果是人民币快速贬值，美元兑人民币从6.37升至了6.79。 快速贬值之后，人民币汇率出现了一段相对独立行情。首先是央行在4月25日宣布调 降金融机构外汇存款准备金率，从9%下调至8%，增加金融机构外汇贷款的资金供给，提供流动性支持。另一方面，国内疫情冲击从4月底开始出现好转的迹象，上海新增病例稳步下降。与此同时，国内政策频出，5月份的稳住经济大盘会议，首次的LPR反向非对称调降 （5年期下调15BP），市场对稳经济预期加强，多因素叠加之下，人民币独立于美元震荡运行，而美元则是在弱经济数据和强加息预期的叠加之下先升后贬。 进入8月份后，人民币重回贬值通道。除了有美元指数在强加息预期下的被动拉升外，国内经济的弱现实与稳增长的强预期碰撞也是人民币贬值的主因。7月社融数据出现了远超季节性的回落，新增社融同比回落29.35%，信贷结构整体恶化，经济修复低于市场预期。为了进一步助力经济修复，央行在8月份再次进行了超预期的降息操作（1年期下调5BP，5年期下调15BP），10年期国债利率快速下行至2.6%左右，中美利差倒挂扩大至30BP，人民币面临承受贬值压力，期间央行分别进行了下调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率的稳汇率操作，但人民币依然跌破了7的关键点位。 10月份国内经济在稳增长政策的推动下再次出现了一定的回温，9月份当月新增社融超预期，同比增速21.95%。同时全国外汇市场自律机制电视会议在9月召开，释放维护外汇市场稳定的信号。另外二十大召开，人民币汇率在10月初再次出现了相对于美元独立的行情。 但是10月底疫情冲击再现，中国制造业PMI降至49.2，非制造业商务活动指数为48.7%，降至荣枯线以下，基本面支撑弱化。再加上美元指数飙升、中美利差走阔，美元兑人民币再次出现上行，来到了7.32的历史高位。 11月后中美汇率走势再度逆转：美国通胀出现了放缓的迹象，CPI同比在11月份回落至7.1%，环比增速也来到了2020年以来的最低增速-0.1%。通胀数据的超预期回落使得市场对于加息预期有所降温，10年期美债利率从4.12%的高位开始震荡回落，美元指数触顶回落，被动助推了人民币升值。 当然也有国内疫情优化和地产宽松政策的驱动：从疫情政策来看，11月之后，国内疫情政策明显优化放松，防疫二十条和新十条相继出台，新冠病毒肺炎更名为新冠病毒感染，由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，对外交流逐步放开，防疫进入新阶段。从地产政策来看，地产“三支箭”托底力度超预期。双重推动下，人民币快速从7.19的位置下行至 6.95，时隔三个月之后再次回到6时代。 但当情绪面兑现之后人民币反而出现了与美元指数的短暂背离，12月初之后到12月底之间，美元指数再次出现了震荡下行的趋势，下行接近2%，而人民币仅波动了0.14%，预计主要是疫情达峰过程中对经济生活的干扰所致。伴随着疫情冲击的逐步平稳，人民币再次进入到了下行通道，突破了6.7的重要点位。 图表1：2022年人