利率市场周报：数据空窗期，预期博弈为主

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 利率市场周报2023年2月12日 数据空窗期，预期博弈为主 摘要 本周债市震荡偏强，基本符合预期。随着宏观预期的风向再次转变，权重股出现回调，长端利率小幅回落。 本周不论是海外还是国内的宏观预期都出现了明显的调整，一方面美国非农数据强势超出预期，加上鲍威尔讲话偏鹰，投资者对于本轮美联储加息终端利率的预估水平有所上移，另一方面国内节后大宗消费高频数据依旧偏弱，稳增长信心受挫。市场此前颇为笃信的宏观逻辑在复苏速度放缓以及消息真空的情况下都显得有些迷茫，而我们预计在三月两会召开前稳增长相关政策落地概率不大，预计未来的半个月内，预期层面的博弈将影响利率走势。 预期层面来看，不论是领导层会议对于2023年经济工作的指导，对于财政、货币政策基调的定调，还是央行公开市场对于流动性的呵护，都使得市场对货币政策保有信心。因此，在复苏的大方向之下，短期内预期的反复并不会打击市场对于经济复苏的信心，在一定程度下修增长预期的同时，反而会对货币宽松这样的刺激政策抱有更大期待。债市方面，2月份数据以及消息面相对真空，利率上下空间均相对有限，在宽松预期的助推之下，预计震荡偏强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 第1章行情回顾与展望 1.1.本周债市震荡偏强 本周债市震荡偏强，基本符合预期。随着宏观预期的风向再次转变，权重股出现回调，长端利率小幅回落。 图1.1本周国债期货走势 101.2 TF2303.CFE TS2303.CFET2303.CFE(RHS) 100.6 101.0 100.8 100.5 100.4 100.3 100.6100.2 资料来源：Ifind资讯南华研究 截至周五收盘，T2303收为100.445，较上一周上涨0.11%；TF2303收为101.08，较上周上涨0.03%；TS2303收为100.955，涨幅0.02%。现券方面，十年期国债收益率上行0.16bp至2.9%，与前一周基本持平，一年期国债收益率上行2.49bp至2.16%。 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2303.CFE 100.445 0.11% T2306.CFE 99.560 0.09% 5年期国债期货 TF2303.CFE 101.080 0.03% TF2306.CFE 100.515 0.03% 2年期国债期货 TS2303.CFE 100.955 0.02% TS2306.CFE 100.675 0.03% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2303-T2306 0.890 0.03 TF2303-TF2306 0.575 0.02 TS2303-TS2306 0.280 -0.01 跨品种价差 2TS-T 303.035 -0.43 2TF-T 101.785 -0.14 TS-TF 100.625 -0.15 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 2.16% 2.49BP 2Y国债 2.43% 2.73BP 3Y国债 2.53% 3.38BP 5Y国债 2.69% 0.51BP 7Y国债 2.87% 1.44BP 10Y国债 2.90% 0.16BP 国开收益率 1Y国开 2.32% 2.65BP 3Y国开 2.71% 1.23BP 5Y国开 2.86% 0.53BP 7Y国开 3.04% 2.56BP 10Y国开 3.06% 1.02BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 1.80% 59.02BP R007 1.94% 13.15BP R014 2.02% 20.69BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 2.37% 2.10BP SHIBOR3M 2.49% 3.00BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2.宏观预期风向转变 年初我们曾经指出，防疫周期、经济周期以及海外货币政策周期的切换是决定今年利率以及大类资产走势的关键动能。事实上也是如此，我们可以很明显的观察到2023年的资本市场中，宏观交易氛围浓厚，春节假期的消费旅游数据完成了对于情景式消费的验证 （即防疫调整后由于居民生活半径、出行限制恢复带来的消费需求正常化），随后由于消息面以及数据方面的相对真空，市场缺乏方向的指引，预期出现反复，导致资产表现也相对纠结。本周不论是海外还是国内的宏观预期都出现了明显的调整，一方面美国非农数据强势超出预期，加上鲍威尔讲话偏鹰，投资者对于本轮美联储加息终端利率的预估水平有所上移，另一方面国内节后大宗消费高频数据依旧偏弱，稳增长信心受挫。市场此前颇为笃信的宏观逻辑在复苏速度放缓以及消息真空的情况下都显得有些迷茫，而我们预计在三月两会召开前稳增长相关政策落地概率不大，预计未来的半个月内，预期层面的博弈将影响 利率走势。 图1.2FED紧缩预期升温，美元再度走强 资料来源：iFInd南华研究 预期层面来看，不论是领导层会议对于2023年经济工作的指导，还是对于财政、货币政策基调的定调，全年发力稳增长的大方向不会改变。而央行在公开市场的表态也是如 此：2月以来资金中枢明显上移，在月初时点资金利率异常偏紧引起了市场关注，有解释为经济预期转好，资金转入其他风险资产，也有机构认为是到期量过大导致。在此我们不做解释，除了资金异动外，也需要注意到央行开展了历史最大额的单日逆回购净投放，在连续的资金投放后，本周五资金加权利率明显回落，足以彰显央行呵护流动性的决心。因此，整体来看，在大方向之下，短期内预期的反复并不会打击市场对于经济复苏的信心，在一定程度下修增长预期的同时，反而会对货币宽松这样的刺激政策抱有更大期待。 1.3.社融数据：弱修复进行时 事件：2月10日央行公布1月金融信贷数据——1月社融存量增速9.4%，前值9.6%；新增社融规模5.98万亿，预期5.4万亿，前值1.31万亿；新增人民币贷款4.9万亿，预期4.2万亿，前值1.4万亿；M1同比增速6.7%，预期4.7%，前值3.7%；M2同比增速12.6%，预期11.7%，前值11.8%。 点评：（1）信贷“开门红”如约而至，新增人民币贷款规模创历史新高，但社融增速进一步回落，9.4%的存量增速为历史新低。整体来看，政策指引以及银行开年冲业绩的习惯趋势之下信贷数据创下天量，但社融增速的回落提示我们经济弱复苏仍是现实。 图1.3社融存量增速创新低 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 社会融资规模增量:当月值社会融资规模存量:期末同比 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 0 资料来源：iFInd南华研究 （2）信贷结构方面，企业贷款大幅改善，居民贷款明显收缩。在居民部门新增贷款同比少增6000亿的前提下，企业贷款是信贷新高的主要来源，其中中长期贷款大幅多增，同 时票据融资同比少增近5900亿，指向实体企业经济预期向好。 （3）M2增速大超预期，或与春节前央行大量公开市场净投放有关，值得一提的是M1同比增长6.7%，大幅高于前值的3.7%和去年同期的-1.9%，M1-M2利差进一步收窄，这是企业经济预期转好，资金活化的特征。 图1.4企业经济预期好转 M1-M2 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -14.00 资料来源：iFInd南华研究 （4）总结来看，近期宏观预期有所转向，主要还是来自于对于后续消费修复甚至地产复苏的不确定性，这一点在社融数据里也有所印证。从本次数据来看，信贷结构以及企业经济预期的改善值得欣喜，但存量增速新低、住户贷款低迷以及地产相关融资依旧偏弱等细节都表明，复苏将会是一场旷日持久的战役。对于当下的债市来说，宏观预期调整以及政策信号的坚定，将会放大市场对于货币政策的期待。 第2章策略建议 2.1趋势策略 2月份数据以及消息面相对真空，利率上下空间均相对有限，在宽松预期的助推之下，预计震荡偏强。 2.2基差策略 本周国债期货基差整体收敛，这是由于主力合约移仓换月导致，随着时间推移，主力合约从03向06转换，基差逐步收敛，可适当参与。 图2.1基差保持窄幅波动 主力T合约的活跃券基差 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 220021.IB220017.IB220010.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 2.3尝试做陡曲线 近期长端利率波动幅度有限，或以震荡为主，但宽松预期加持之下，短端品种可能更加强势，建议尝试做陡曲线。 7 图2.2国债长短利差走势(bp) 50 45 40 35 30 25 20 15 资料来源：Ifind资讯 图2.3跨品种价差走势(元) 102.8 102.6 102.4 102.2 102.0 101.8 101.6 2022-08-18 资料来源：Ifind资讯 2022-07-01 2022-07-08 2022-07-15 南华研究 南华研究 2022-07-22 2022-09-18 2022-07-29 2022-08-05 5Y-2YBP 2022-08-12 2022-08-19 2022-08-26 2022-09-02 2022-09-09 2TF-T 2022-09-16 2022-09-23 2022-10-18 2022-09-30 2022-10-07 2022-10-14 10Y-5YBP 2022-10-21 2TS-T(右) 2022-10-28 2022-11-04 2022-11-11 利率市场周报2023年2月12日 2022-11-18 2022-11-25 2022-12-02 2022-11-18 2022-12-09 2022-12-16 10Y-2YBP 2022-12-23 2022-12-30 2023-01-06 2023-01-13 2023-01-20 2023-01-27 2023-02-03 70 65 60 55 50 45 304.2 304.0 303.8 303.6 303.4 303.2 303.0 302.8 2023-02-10 免责申明 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化