策略周报：战破年线，如何演绎

证券研究报告|策略周报 2023年02月12日 策略周报 战破年线，如何演绎 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏渐近。1月同步指标回升验证复苏，社融超市场预期，但仍有隐忧。社融脉冲新低，超额流动性新高，强化风格大切小。寻底反攻破年线，参照历史，年线前后往往切换，坚守小盘、成长。俄对乌发动新攻势，美国实际失业情况或更严峻。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。 市场思考：寻底反攻破年线，后续空间、风格、行业对比参考。我们通过股权风险溢价ERP来衡量股债性价比，2022年年底以来，随着疫情对经济冲击消退，ERP从极端高位回落，相似的时间段包括：2008年末、2012年末以及2018年末。本 轮寻底反攻，万得全A于1月16日站回年线，我们复盘对比了前三次市场寻底反攻站回年线前后半年的表现：1）2009年站上年线前后市场大幅波动，且经历时间较长，前后推至最低、最高点均超4个月。而2012、2019年对比，前者由前推最低点至站上年线所用时间较短、站上后至最高点所用时间较长，后者则正好相反。两者前后时间区间累计分别为5.8、6.3个月，较为接近，而空间具有一定对称性。本轮来看，前推最低点至站上年线涨幅为11%、所用时间约2.8个月，空间来看较为接近2012年；2）年线前后很难出现单一风格显著领先。2009年先小盘、成长显著领先后普涨（除稳定），2012年先大盘、金融风格领先，但站回后切换为小盘成长；2019年大盘、金融领先，站回年线后大盘依然强势，但金融切消费；目前则是由中盘、金融切换至小盘、成长；3）领先板块、行业也有切换，本轮有金融房建、下游消费最强切换为中游制造的趋势。 国内：社融超市场预期，但仍有隐忧。1）社融超市场预期，社融脉冲持续下探至 2020年以来新低，企业、居民信贷分化加剧，居民信心处于低位，M2同比创2016 年5月以来新高，社融同比新低，超额流动性加剧。在《1月社融的喜与忧》中，我们指出，复苏并非一蹴而就，沪深300抢跑明显，超额流动性新高，强化风格大切小。2）CPI回升、PPI回落，PPI-CPI剪刀差负值走阔。CPI食品项同比由4.8%上升至6.2%，核心CPI同比回升至1%；PPI生活资料继续回落，生产资料走平。 海外：俄对乌发动新攻势，美国实际失业情况或更严峻。1）泽连斯基访欧寻武器 支持。意大利总理确认将与法国向乌克兰提供防空反导系统。俄导弹击中乌多地电 力设施，并在东部战区取得进展。2）鲍威尔表示通胀下降过程已开始，还在早期，限制性利率必须保持些时间，上周（1.30-2.4）美国初请失业金人数增幅超过预期，美国实际失业情况或更严峻。 市场：北向、杠杆资金节后第二周净流入力度均大幅收窄，计算机形成较强共识。 北向本周净流向力度+29亿元，连续13周维持净流入累计超2400亿，单周净流 入力度环比收窄超300亿；杠杆资金大幅买入仅维持一周，本周情绪同样回落较快，融资买入额占全A成交额比例由前值7.97%回落至7.62%，本周净流向+101亿元。行业方向上，北向显著净流出电力设备；杠杆资金则对计算机、电力设备显著偏好。以两大资金主体合力结果来看，两者对计算机具备较强共识，电力设备行业则由共识转向分歧。 行业配置建议：春暖花开，普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。a.自主可控：军工、半导体、光伏、信创；b.制造强国：工业母机、工业机器人、新能源车；c.金融地产：券商、地产。详见《继续看好科技成长》、《战 略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：寻底反攻破年线，后续空间、风格、行业对比参考4 1.1.股债性价比从极端高位回落4 1.2.寻底反攻破年线前后市场空间、风格、行业表现复盘对比5 2.国内：社融超市场预期，但仍有隐忧8 2.1.社融超市场预期，社融脉冲持续下探，企业、居民信贷分化加剧8 2.2.通胀数据：CPI食品持续反弹，PPI生活资料继续回落10 2.3.普林格同步高频指标跟踪11 2.3.1.工业生产腾落指数上升11 2.3.2.拥堵指数持续回升12 3.海外：俄对乌发动新攻势，美国实际失业情况或更严峻13 3.1.俄乌冲突情况跟踪13 3.2.鲍威尔维持偏鸽发言，美国实际失业情况或更严峻13 4.市场：节后第二周资金面快速降温14 5.行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长16 6.风险提示16 7.策略知行高频多维数据全景图17 图表目录 图1：2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下，分位69%4 图2：复盘统计此前三轮漫长寻底后站回年线的行情，并与本轮对比5 图3：万得全A寻底反攻破年线前后前后的时间、空间对比6 图4：规模、风格指数在四次站回年线区间表现对比6 图5：板块、行业指数在四次站回年线区间表现对比8 图6：2023年1月社融脉冲下探至2020年以来新低9 图7：新增社融同比结构中企业债券、政府债券为主要拖累项9 图8：企业、居民信贷延续分化趋势，居民贷款持续拖累9 图9：M1与M2同步上行，M1-M2剪刀差缩小至-5.9%9 图10：PPI-CPI剪刀差由2022年12月的-2.5%扩大至2023年1月的-2.9%10 图11：CPI食品项持续反弹，非食品项小幅上升11 图12：生活资料继续回落，生产资料走平11 图13：CPI分项中食品烟酒继续反弹、交通通信继续回落11 图14：核心CPI同比持续反弹（单位%）11 图15：工业生产腾落指数上升12 图16：工业生产腾落指数上升（分年度）12 图17：主要工业城市加权拥堵延时指数继续回升12 图18：拥堵延时指数扩散指标升至高位12 图19：北向资金单周净流入力度大幅收窄，行业流向分化14 图20：杠杆资金显著偏好计算机、电力设备15 图21：两大资金主体在计算机形成较强共识15 图22：策略知行高频多维数据之大类资产17 图23：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）17 图24：策略知行高频多维数据之资金价格18 图25：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻18 图26：策略知行高频多维数据之资金供需19 图27：策略知行高频多维数据之风险偏好19 图28：策略知行高频多维数据之中观行业景气19 导读：在《春来还看大科技——德邦大科技2023年度展望》中，我们指出：2023年普林格周期将走出寻底期，冬去春来。基于超跌的“政策受益&行业景气”线索更安全，大科技契合本轮探底期配置条件。二十大报告指明大科技是政策重头戏，重点关注“科技+制造”、“科技+安全”。《大疫不过三》中，我们提示：第一轮疫情感染可能已经从高峰回落。受到疫情感染扩散，核心城市拥堵指数、地铁客运量大幅滑落，目前出现企稳迹象，中游生产出现分化。大疫不过三，静待否极、泰来。我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏渐近。1月同步指标回升验证复苏，社融超市场预期，但仍有隐忧。社融脉冲新低，超额流动性新高，强化风格大切小。寻底反攻破年线，参照历史，年线前后往往切换，坚守小盘、成长。俄对乌发动新攻势，美国实际失业情况或更严峻。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。 1.市场思考：寻底反攻破年线，后续空间、风格、行业对比参考 1.1.股债性价比从极端高位回落 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 在22年10月底ERP最高点达3.73%，11月市场反弹、且债市调整。12月底以来，市场连续上涨，截至2023年2月5日，ERP在2.66%水平，即在一倍标准差3.32%的下方。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平，本轮极值也在3.5%左右，接近历史极端水平。2022年市场担忧的疫情冲击、房地产下行、俄乌冲突、海外紧缩等，随着疫情对经济冲击消退，市场风险溢价回落，且ERP分位来看，当前已回落至70%以下，当前ERP水平已一定程度上反映了市场预期的改善，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.54%。 图1：2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下，分位69% 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.寻底反攻破年线前后市场空间、风格、行业表现复盘对比 由于经济周期从衰退转向复苏，股债性价比从高位回落，股市寻底反攻。年线作为牛熊重要参考。2022年1月25日下穿年线后时隔一年，2023年1月16日万得全A指数终于站回年线，并至今运行于年线以上。为了能够探寻市场站上 年线前后行情变化是否有规律可循，我们对此前三次市场寻底站回年线前后的行情做出复盘统计，并与本轮对比提供参考。三次筑底复苏站回年线日期分别为2009/3/26、2012/12/26、2019/2/25，并分别统计站回前推、后推125交易日的行情变化。 图2：复盘统计此前三轮漫长寻底后站回年线的行情，并与本轮对比 8,0001 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 00 2007/3/222008/3/222009/3/222010/3/222011/3/222012/3/222013/3/222014/3/222015/3/222016/3/222017/3/222018/3/222019/3/222020/3/222021/3/222022/3/22 低于年线区间万得全A指数日频250日均线 资料来源：Wind，德邦研究所 就万得全A指数表现来看，2009年站上年线前后市场大幅波动，且经历时间较长，前后推至最低、最高点均超4个月。而2012、2019年对比，前者由前推最低点至站上年线所用时间较短、站上后至最高点所用时间较长，后者则正好相反。两者前后时间区间累计分别为5.8、6.3个月，较为接近。 本轮来看，前推最低点至站上年线涨幅为11%、所用时间约2.8个月，空间来看较为接近2012年。 图3：万得全A寻底反攻破年线前后前后的时间、空间对比 资料来源：Wind，德邦研究所，数据截至2023/2/10 规模、风格表现，首先看区间涨跌幅统计，可以看出2009年站回年线前后市场均有较大涨幅，在前半年小盘、成长风格显著领先，而后半年则除稳定风格外市场普涨。2012、2019年则能看出市场存在某些切换现象：2012年站回年线的前半年是大盘、金融风格领先，但站回后风格切换为小盘成长；2019年的前半年为大盘、金融领先，站回年线后大盘依然强势，但金融切换为消费。若2023年站回年线后行情统计至当前，则是中盘、金融切换为小盘成长。 由于各指数在反攻时的节奏不同，为了更直观的看出站回年线前后半年各指数的最大反攻力度，我们可以统计区间自最低价的最大涨幅，即“（区间最低价日后的区间最高价-区间最低价）/区间最低价”，代表了区间内可实现的最大收益率。此时可以看出2009年同样存在切换现象：小盘成长切换为大盘金融。此时