1月金融数据点评：市场将如何定价“狂飙”的开年社融

1月金融数据点评： 市场将如何定价“狂飙”的开年社融 分析师：周君芝 执业证号：S0100521100008电话：15601683648 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 2023年02月11日 2月10日，央行公布1月金融数据。1月社融余额同比9.4%，新增社融5.98万亿，其中表内贷款新增4.9万亿。1月M2同比12.6%，M1同比6.7%。 虽然市场已有心理准备，但“狂飙”的1月社融，总量投放还是强于预期。 1月社融存量同比9.4%，较前值（9.6%）走低0.2个百分点，直观读数上1月社融 同比走低，然而市场反而将1月社融解读为超预期。 债券发行融资是高频数据，市场对1月企业和政府债券融资偏低早有预期。1月社融的关注点主要落在信贷。 2023年财政或仍是扩张大年，可能主要借助准财政工具，即银行信用扩张。银行信 贷投放的逻辑是节奏前倾，年初明显放量。因此市场给予1月新增信贷较高期待， 预计开年信贷投放或在4万亿，略持平于去年同期，当然也是历史极高水平。 2月10日国债期货日内跳水，显示4.9万亿的人民币信贷和5.98万亿的新增社融，还是超过了市场之前的预期准备。 “狂飙”的社融数据，老故事中酝酿着一些新变化，需要引起足够重视。 细拆1月社融结构，社融主要依靠信贷驱动，而信贷又主要依靠企业中长期贷款驱动。这样的社融结构意味着当下宏观基本面的主体叙事，还是延续去年的老故事— —政府加杠杆，私人部门投融资动能不足，杠杆动力有限。 然而当我们保持足够敏感性时，便会发现开年社融数据给出了一些新的信号。 首先是这次社融扩量是在极低的债券融资条件下完成的。1月企业和政府债券分别同比收缩4352亿元和1886亿元，前者因为理财赎回余波冲击所致，后者因为政府债券发行节奏调整所致。 其次就是居民信贷。春节疫情达峰期间三四线城市未能迎来一波返乡置业潮，1月居民信贷不出意外地维持弱势表现。不过有意思的是，春节后人流返程，高能级城市二手房交易热度初显苗头，地产销售及居民信贷后续走向，能否迎来一次趋势反转，当下需要给予充分关注。 2月初以来多维数据侧面印证理财赎回有所收敛，部分理财产品规模开始扩张。试想一旦企业债券发行修复，3月两会召开之后政府债券发行如期推进，叠加居民信贷环比边际改善，这意味着不久后的将来，多因素共振之下有可能会迎来一个偏强的社融脉冲。 “狂飙”的开年社融，如何理解它对当下股债的定价影响？ 去年11月至今年1月，过去这三月市场明显交易国内复苏预期，只不过在这一过程中金融层面的理财赎回，加大债市回调压力。 进入2月以来，市场等待政策推进以及数据兑现。市场交易聚焦于后续的复苏持续 相关研究 1.2月资金利率上行点评：资金面骤然收紧之后-2023/02/09 2.宏观专题研究：大宗商品怎么看？关注交易节奏-2023/02/07 3.全球大类资产跟踪周报：国内复苏交易暂缓，海外紧缩交易再起-2023/02/04 4.宏观专题研究：流动性分层的因和果-202 3/02/04 5.美国1月非农就业数据点评：解密“疯狂”的非农数据-2023/02/04 及复苏弹性。开年这一份社融，信贷投放量明显超预期，至少说明当前复苏交易没有被证伪。 1月企业债券、政府债券、居民信贷偏弱，考虑到这一点，开年“狂飙”的社融数据还意味着未来一段时间信用扩张仍具备足够动能。 这一份开年社融，可以解读为利好股票，利空债券。当然，信用扩张的持续性也好，复苏的持续性也好，最终落脚到一个最为关键的判断，地产能否企稳。 开年“狂飙”的社融数据背后，我们还可以捕捉到另一个信息点，今年财政仍将牵引流动性节奏。 开年社融超预期，背后的驱动力是开年准财政投放企业中长贷信贷扩张。我们看到的是准财政对社融代表的信用条件产生影响。事实上，财政工具还深刻影响货币金融端的流动性条件。 民生宏观团队之前研究——《中国式财政货币化对资金面影响》中明确提到， 2023年中国财政货币化将采用预算内外同时扩表。不同形式的财政投放工 具，对流动性的影响截然不同。这在客观上会看到一个效果，年内财政投放节奏及不同工具使用，扰动资金面表现。 我们预计2023年资金面波动率将显著提高。 风险提示：央行净投放超预期，财政支出不及预期，理财赎回超预期 图1：1月社融主要由人民币信贷贡献 （亿元） 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 资料来源：wind，民生证券研究院。 图2：2月10日下午国债期货价格下跌 十年期国债期货价格 100.56 100.54 100.52 100.50 100.48 100.46 100.44 100.42 100.40 09:3010:0010:3011:0011:3013:2913:5914:2914:59 资料来源：wind，民生证券研究院。 图3：企业中长期贷款增速快速抬升 非金融性公司新增中长期贷款同比 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：wind，民生证券研究院。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026