固定收益行业利率债周报：资金中枢正在变化

资金中枢正在变化 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为债市即将进入震荡调整行情。我们预测十年期国债期货 T2303的运行区间为100.5-99.9，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。我们看到尽管央行在节后仍然在以相当大的量续做到期OMO，但是在回笼流动性的趋势下，资金价格正在从月初的宽松逐步趋紧，这也成为市场近期调整的主因，国债期货也正在走出震荡筑顶的结构。 站在当下，我们认为投资者应该提防流动性维持紧平衡的潜在隐患，在经济弱复苏的背景下，货币政策或许是偏向保守的。央行整体的操作思路会在短期时点通过超量OMO的投放缓解税期、跨月等资金趋紧的窗口期，中期时点通过 超量MLF的投放提供量上的宽松，在财政资金的支持不如去年的背景下，中长期的负债成本将抬升。流动性的环境或类似去年一季度，资金整体维持在政策利率上下的紧平衡。我们近期也观察到资金价格显著上行，以及CD持续上 行。 交易策略上，流动性趋紧的定价或接力“弱复苏”成为债市下个阶段交易的主线，中长期负债端成本的抬升或成为今年“弱复苏”背景下债市的“黑天鹅”。 我们认为这轮债市的调整仍未结束，建议投资者耐心等待抄底的交易机会，短期期债方向策略仍然建议偏空。 资金市场。上周央行公开市场共投放18400亿，共到期12380亿，净回笼6020亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.9%。 一级市场。上周共发行利率债28只，总发行3361.3亿，净融资1770.4亿。 其中国债共发行1920.0亿元，净融资418.0亿，地方债共发行1441.3亿，净 融资1352.4亿。本周预计利率债总发行2721.7亿，净融资1574.0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.9075-2.8875震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行转向净投放，资金面逐步转向宽松，隔夜资 金价格小幅回落。上周市场并无明确的交易主线，尽管有通胀与信贷数据的公布，但是整体数据符合主流预期，并未出现预期差的交易机会，现券市场与衍生品市场的分裂在节后较为明显，后续市场不确定性较高，交易主线或逐步清晰。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期18400亿，MLF到期3000亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：并无重要数据公布。 风险提示：政策风险 2023年02月12日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《等待利空驱动的定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-05 2、《二月防守：固定收益行业利率债周报》 2023-01-29 3、《博弈降息的交易策略：固定收益行业利率债周报》2023-01-15 4、《择时参与“宽松”交易：固定收益行业利率债周报》2023-01-08 5、《长端转入震荡行情：固定收益行业利率债周报》2023-01-02 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%3 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为债市即将进入震荡调整行情。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.5-99.9，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。我们看到尽管央行在节后仍然在以相当大的量续做到期OMO，但是在回笼流动性的趋势下，资金价格正在从月初的宽松逐步趋紧，这也成为市场近期调整的主因，国债期货也正在走出震荡筑顶的结构。 站在当下，我们认为投资者应该提防流动性维持紧平衡的潜在隐患，在经济弱复苏的背景下，货币政策或许是偏向保守的。央行整体的操作思路会在短期时点通过超量OMO的投放缓解税期、跨月等资金趋紧的窗口期，中期时点通过超量MLF的投放提供量上的宽松，在财政资金的支持不如去年的背景下，中长期的负债成本将抬升。流动性的环境或类似去年一季度，资金整体维持在政策利率上下的紧平衡。我们近期也观察到资金价格显著上行，以及CD持续上行。 交易策略上，流动性趋紧的定价或接力“弱复苏”成为债市下个阶段交易的主线，中长期负债端成本的抬升或成为今年“弱复苏”背景下债市的“黑天鹅”。我们认为这轮债市的调整仍未结束，建议投资者耐心等待抄底的交易机会，短期期债方向策略仍然建议偏空。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放18400亿，共到期12380亿，净回笼6020亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-02-062023-02-072023-02-082023-02-092023-02-10 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.64%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.65 2.64 2.64 2.63 2.63 2.62 2.62 2.61 2.61 2.60 2023/2/62023/2/72023/2/82023/2/92023/2/10 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至5.7万亿，杠杆小幅下降。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-02-062023-02-072023-02-082023-02-092023-02-10 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债28只，总发行3361.3亿，净融资1770.4亿。其中国债共发行 1920.0亿元，净融资418.0亿，地方债共发行1441.3亿，净融资1352.4亿。 本周预计利率债总发行2721.7亿，净融资1574.0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1800.0 1920.0 850.7 1502.0 949.3 418.0 地方债 921.7 1441.3 297.0 88.9 624.7 1352.4 总计 2721.7 3361.3 1147.7 1590.9 1574.0 1770.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.9075-2.8875震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行转向净投放，资金面逐步转向宽松，隔夜资金价格小幅回落。上周市场并无明确的交易主线，尽管有通胀与信贷数据的公布，但是整体数据符合主流预期，并未出现预期差的交易机会，现券市场与衍生品市场的分裂在节后较为明显，后续市场不确定性较高，交易主线或逐步清晰。 2.6：十债全天小幅震荡，收于2.8975。央行开展1500亿7天逆回购操作，今日5230亿逆回购到期，当日净回笼3730亿。今日资金面全天收紧，市场开始交易信贷的放量，收益率小幅上行。 2.7：十债全天维持2.9075-2.895震荡。央行开展3930亿7天逆回购操作，今日4710亿逆回购到期，当日净回笼780亿。资金面偏紧，国债期货逆势走强，基差进一步收窄。 2.8：十债全天维持2.90-2.89震荡。央行开展6410亿逆回购操作，今日1550亿逆回购到期，当日净投放4860亿。资金面依旧紧张，债券收益率维持高位震荡，尾盘资金面转松，收益率小幅下行。 2.9：十债全天维持2.90-2.8875震荡。央行开展6410亿7天期逆回购操作，今日1550亿逆回购到期，当日净投放4860亿。今日资金面转松，媒体称一季度有降准的必要性，收益率小幅下行。 2.10：十债全天维持2.90-2.89震荡。央行开展2030亿7天期逆回购操作，今日230亿逆回购到期，今日公开市场实现净投放1800亿。通胀数据整体符合预期，早盘收益上行，盘尾信贷数据整体也符合预期，收益率小幅下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 中债国开债到期收益率:2年中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:10年 2023/2/62023/2/72023/2/82023/2/92023/2/10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 2023/2/62023/2/72023/2/82023/2/92023/2/10 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.47 0.46 0.46 0.45 0.45 0.44 0.44 0.43 0.43 0.42 0.42 2023/2/62023/2/72023/2/82023/2/92023/2/10 16.60 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收 益率:2年 16.40 16.20 16.00 15.80 15.60 15.40 15.20 隐含税率 2023/2/62023/2/72023/2/82023/2/92023/2/10 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。2月9日高炉开工率78.4%，较2月2日上涨1.0个百分点。2月9日汽车全钢胎开 工率62.3%，较2月2日上涨35.2个百分点，2月9日汽车半钢胎开工率67.8%， 较2月2日上涨34.0个百分点。2月9日江浙地区涤纶长丝开工率57.8%，较2 月2日上涨8.8个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 13579111315171921232527293133353739414345474951 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 1