复工节奏偏慢，资金面体感不及预期

证券研究报告 【固收周报】复工节奏偏慢，资金面体感不及预期 2023年第6期总第120期 2023年2月12日 2 本周核心观点 经济基本面 元宵节后复工提速，但进度不及往年。生产方面，元宵节后企业复工进程提速。纺织和汽车产业链的开工率较上周明显提升。但今年春节多数工人返乡过年，节后也出现了延迟返工的情况。据百年建筑调研数据，全国项目工地开复工和劳务到岗率均不及去年，下游需求启动偏慢。钢材和 水泥库存水平较往年偏高。交通出行方面，客运和货运持续回暖，货运流量指数为去年节后同期的110%，客运周转量为去年节后同期的90%。消费方面则表现为车市遇冷，房市有所回暖。 资金面&市场 资金面超预期紧缩，债市反应平淡。按季节性规律，春节后企业和居民取出的现金回流银行体系，资金面往往边际宽松，但今年节后资金价格超 预期大幅收紧。本周R001上行50.4BP至1.88%，R007上行16.95BP至2.08%；同业存单净融资额明显高于去年同期，也反映出大行流动性较紧张。背后的原因可能有：（1）企业融资需求修复，体现在票据贴现利率跨月后仍总体维持上行态势，本周收于1.97%，仍处于较高水平。（2）春节后现金回流偏慢，今年春节返乡过年人数增加且复工偏慢，或导致现金回流速度不及预期。（3）银行预防性超储增加，随着经济修复和活化，银行流动性的波动性增加，或导致银行进行预防性流动性储蓄。债市方面，本周债市波动不大，机构降杠杆、维持久期。 利率策略 长端看震荡，中短端套息维持，不追涨。最新披露的1月新增社融超出市场预期，且质量较好，表现在贷款多增、票据少增、企业中长期贷款大幅 超越季节性。数据公布后，债市反应较为平淡，10Y国债报价仅在1BP内波动，一方面，新增社融总量较高，但是同比增速尚未企稳、银行净息差再创新低、地产部门也未见起色；但是另一方面，经济修复逻辑难以证伪，长端在市场预期摇摆间波动。短端方面，央行罕见在月中启动大额逆回购平抑资金波动，预示着货币政策可能不存在主动抬升资金中枢的意图，此外理财发行边际改善，表外流动性或继续修复，中短端品种套息可以维持，但博弈空间狭窄，利率品及永续品种不建议追涨。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 本周卖方观点：维持震荡偏空 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2019-04-22 2019-05-22 2019-06-22 2019-07-22 2019-08-22 2019-09-22 2019-10-22 2019-11-22 2019-12-22 2020-01-22 2020-02-22 2020-03-22 2020-04-22 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 2020-05-22 2020-06-22 2020-07-22 中债国开债到期收益率:10年 2020-08-22 2020-09-22 2020-10-22 2020-11-22 2020-12-22 2021-01-22 2021-02-22 2021-03-22 2021-04-22 逆序机构观点评分（右轴） 2021-05-22 2021-06-22 2021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-22 2022-02-22 2022-03-22 2022-04-22 2022-05-22 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-22 2022-10-22 2022-11-22 2022-12-22 -1.25 -0.75 -0.25 0.25 0.75 1.25 2023-01-22 4 PART1：下游需求启动偏慢，钢材水泥累库 2月6日 2月7日 2月8日 2月9日 欧元区12月零售销售发布 欧元区2022年12月零售销售同比降2.8%，预期降2.7%，前值自降2.8%修正至降2.5%；环比降2.7%，预期降2.5%，前值自升 0.8%修正至升1.2%。 中国1月外汇储备(亿美元)发布 截至今年1月末，我国外汇储备规模为31845亿美元，环比上升568亿美元，连续四个月环比上升 美国12月商品和服务贸易差额:季调(百万美元)发布 美国12月贸易帐逆差674亿美元，预期逆差685亿美元，前值修正为逆差610亿美元。印度央行宣布加息25个基点 印度央行如期加息25个基点，将基准利率从6.25%上调至6.5%，为2018年12月以来最高水平，自2022年4月以来已累计加息6 次，共加息250个基点。 美国2月04日当周初次申请失业金人数:季调(人)发布 美国上周初请失业金人数为19.6万人，为6周来首次上升，预期19万人，前值18.3万人。 2月10日 中国1月CPI:同比(%)、1月PPI:同比(%)发布 国家统计局公布数据显示，受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，中国1月CPI同比涨幅回升至2.1%，略低于预 期的2.3%；环比则上升0.8%，创2021年1月以来新高。1月PPI同比下滑0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点；环比则下降0.4%，收窄0.1个百分点。 中国1月金融数据发布 央行发布数据显示，1月份新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，刷新单月最高纪录，其中住户贷款增加2572亿 元，企（事）业单位贷款增加4.68万亿元。社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元。1月末M2同比增长12.6%，增速创2016年5月来新高。 资料来源：wind、平安证券研究所5 •如何评价1月CPI和PPI？ •旅游服务、节庆食品需求拉动CPI：1月食品价格通常有季节性上行压力，23年1月食品项CPI环比增速录得2.8%，与季节性均值相当。结构上 看，1月22省市猪肉价格均值环比下行21.9%，单月跌幅为21年6月以来最深，推升食品项CPI的主要是鲜菜、鲜果和水产品。服务类CPI环比大幅增长0.8%，主要因防疫政策调整叠加春节，供需矛盾短期内有所激化。1月旅游CPI环比上涨9.3%，为近十年来罕见的月度涨幅。 •服务CPI涨价的持续性如何？：春节期间的服务价格上涨一定程度上让市场把目标移向以后修复的消费市场，供需矛盾可能带来怎样的涨价压 力。从疫后不同国家的情况看，服务类CPI价格上涨几乎是必然，从节奏上看，CPI的持续涨价压力滞后于消费修复6个月左右，其持续性受到三个方面的影响。第一是货币政策和流动性环境；第二是对居民端的补贴政策及居民资产负债表修复情况，这决定了对于服务产品的需求；第三个是劳动力人口的返工恢复情况，这决定了服务的成本。 •如何看待1月金融数据？ •1月新增社融6.0万亿，超Wind一致预期0.3万亿，较去年同期低0.2万亿，处在季节性高位。贷款是1月社融新增的主力，占比达82.4%。从信贷口径看，1月新增贷款呈现如下特征： •第一，贷款量超预期、超季节性。1月新增人民币贷款超Wind一致预期8244亿元；人民币贷款总量超季节性（前5年均值）1.1万亿。第二，贷款数据质量较好。一方面，新增票据贴现为-4127亿元，较季节性低5129亿元，不存在票据冲量；另一方面，新增中长贷占比76.0%。第三，企业强、居民弱的格局仍然延续。企业自22年8月以来连续强于季节性，贷款投向上看，工业部门的贷款增速提升较快。居民方面，1月新增居民短贷、中长贷仍较季节性低1493亿元、5217亿元。边际变化看，新增中长贷的下滑较为严重，1月新增居民中长贷环比多增366亿元，较季节性低3289亿元，或与居民提前偿还房贷有关。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 0.7 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 -3 2.0 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 0.6 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1.1 2 1.0 1.0 1.5 0.5 0.5 0.9 1 0.4 0.0-0.5 0.80.7 0.50 0.3 -1.0 0.60.5 -0.5-1 0.2 -1.5 0.4 -1.5 -2.0 0.3 -2 0.1 -2.5 0.2 -2.5 0.0 -3.0 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 货运、客运均回暖。春节假期后首周，物流作业大幅增加。G7物流数据显 示，2月5日当周全国公路货运流量指数为71.7，环比暴涨248.8%；较去年节后首周同比上涨5.8%。航班方面，2月5日至2月12日，我们推算出的客运周转量环比上行约1.5%，为往年节后同期的90%。 全国拥堵指数上行，一线城市地铁客运量为往年同期的137%。本周百城拥 堵延迟指数上行10.6%，一线城市地铁客运量环比上行约15.8%。 全国公路货运指数环比暴涨248.8%（2019=100） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量环比上行15.8%，为往年同期137%（MA20，万人次） 2020202120222023 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 航班客运周转量环比上行1.5%（万人公里） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 0 2022年2021年2020年2023年 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 11月13日 11月28日 12月13日 0 202020212022根据高频推测（2023） 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 本周高炉开工率较上周环比下行0.8个百分点，钢市总体震荡向下。 供给端，元宵节后，下游企业复工，但到岗率低于预期，需求释放节奏相较生产端偏慢，钢厂继续累库，高炉开工率环比略微下行。 需求端，元宵节后钢材需求恢复力度弱于往年同期，地产复苏仍为国内钢材需求 的主要制约因素。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 螺纹钢库存较上周环比上行约10% 2019年2020年2021年2022年2023年 唐山高炉开工率环比下行0.8个百分点（%） 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 本周钢价震荡下行 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 6000 5000 4000 3000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 截至2月10日，水泥价格均值较上周环比上行约0.07%。 供给端，