内窥镜行业专题：核心三问，内窥镜技术趋势图谱和投资机会

医疗创新器械-内窥镜行业专题 核心三问，内窥镜技术趋势图谱和投资机会 西南证券研究发展中心 2023年2月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 核心观点 前言与三问：电子内窥镜设备在微创手术中起到了至关重要的作用，为医生传输清晰的患者体内影像，便于术中观察 、病灶导航、以及诊疗操作。以镜体是否弯曲和进入人体的方式可以将内窥镜分为硬镜和软镜。一方面，作为高端医疗设备，国内内镜市场无论软硬镜，均长期被海外巨头把持。另一方面，国家政策鼓励国产设备并从注册端到采购端均有所倾斜。在这样的大背景下，我们不禁要问“内窥镜赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地？”本篇报告将重点围绕内窥镜产业三大核心问题来做解读：1）技术层面，软硬镜设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何 ？2）市场层面，行业驱动力以及软硬镜市场分别规模几许？3）海外复盘，战略上的启示以及国产内窥镜设备制造企业后续将如何成长？ 技术趋势篇：逐步突破技术封锁，向国产替代迈进。硬镜和软镜的技术侧重点略有不同。硬镜上游同质化严重，中游整机厂商相对更加注重内镜的摄像系统。核心技术侧重点集中在荧光、3D、4K这些软硬件集成下的图像处理功能。整体硬镜技术趋势主要集中在1）图像传感器方面，CMOS逐步取代CCD,为国产替代奠定基础；2）AIISP图像信号处理方面，AI+图像处理分析会是未来技术发展的重要方向；3）荧光内镜方面，荧光处理系统是全球性的技术迭代趋势，国内有望迎来龙头品牌；4）镜体方面，硬镜镜体的技术壁垒在于光学工艺和精密制造。进口厂家凭借先发优势，对镜体和摄像系统达到了全面覆盖。国产目前还以少数科室为主，正在加速实现全品类覆盖；5）整机方面，加速研发和差异化创新将加快国产替代进程。国产整体性价比显著，创新图像处理技术可提升整机议价能力。软镜产业链比硬镜更为复杂，涉及多模块和零部件的自主制造。核心技术侧重点集中在超声、放大、电子染色技术等图像处理功能以及镜体操控的灵活性。整体软镜技术趋势主要集中在1）图像处理器方面，国产电子染色技术已突破NBI专利垄断；2）放大方面，国产开立、澳华逐步缩小与进口的差距；3）一次性软镜是未来器械创新的确定性方向，国产厂商加速布局；4）超声助力精准诊疗，国产具备核心竞争力；5）镜体方面，软镜镜体趋势上追求极致操控性，进口与国产品牌之间的隐形差距凸显。此外，进口比国产的镜体覆盖面更广，国产品牌也正在加速覆盖；6）整机方面，国产性能逐步追赶进口，性价比显著，未来预计将持续放量增长。国产硬镜和软镜都在追求供应链的自主可控，在技术上进行差异化创新以加速国产替代化进程。 市场格局篇：百亿级市场，国产替代空间巨大。内窥镜市场是一个有潜力的市场。根据弗若斯特沙利文预测，2021年国内市场规模（出厂端）为250亿元左右，预计2030年市场规模将达600亿元，中国市场也将在2030年成为全球内窥镜第二大市场。主要驱动力来自1）我国政策鼓励国产设备，从注册到采购端均有倾斜；2）微创大时代加速来临，拉动内窥镜上游制造企业规模增长；3）早筛渗透率的提升，激发中高端内镜整体需求；4）分级诊疗政策推升基层医院设备需求+内镜医生需求。此外，我们搭建量价模型，根据各级医院数量、微创渗透率、科室平均配置硬镜数量、单台主机配备镜体数量、主机及镜体的单价、更换周期以及国产化率的假设，测算2030年中国硬镜市场有望超过120亿元。根据软镜渗透率及一些假设，测算2030年中国软镜市场同样有望超过120亿元。从竞争格局角度，硬镜和软镜2021年国产化率分别为15%和8%。目前在行业发展初期，初步形成产业集群。未来看好国产替代空间，大浪淘沙优中选优。 1 核心观点 海外复盘：成长之路启示与估值探究。奥林巴斯、史塞克、卡尔史托斯（未上市）分别为三家国际内窥镜巨头。2021年内窥镜业务体量奥林巴斯和史塞克分别为61和21亿美元。三家各有所长：奥林巴斯主攻软镜，硬镜也有涉猎 。史塞克主攻硬镜，硬镜占其总营收的13%。卡尔史托斯主攻硬镜，软镜占比较少。通过复盘比较，我们认为国产 企业可以从以下5点探寻成长方向： 1)建立产品梯队：高端打开口碑+中低端高性价比产品抢占市场份额 2)以创新方案解决临床痛点：关注客户需求，通过并购和持续性研发投入保持产品生命力 3)强大服务网络以带动销售：全球范围内开设培训站点，通过培训医生增加产品粘性 4)国际化出海打开增量市场：率先进入新兴市场与医生建立信任关系 5)加大直销提升收入：份额上升后可加大直销客户通过经常性收入提升客户黏性 对硬镜而言，国内海泰新光远期尚不足以对标史塞克21亿美元的营收，故从国内市场需求端出发，测算企业远期总营收，再分业务线分部进行可比估值。经测算，如果海泰新光远期硬镜收入做到45亿元左右，那么估值上限在250亿元左右（PS：5.4x左右）。如果能够维持63%左右毛利率、40%左右净利率，那么预计公司估值可以达到700亿元左右（PE：39.5x左右）。 对软镜而言，国内开立医疗远期尚不足以对标奥林巴斯49亿美元的软镜营收，故从国内市场需求端出发，测算企业远期总营收，再分业务线分部进行可比估值。经测算，如果企业远期软镜收入做到25亿元左右，那么来自软镜部分的估值上限在85亿元左右（PS：3.5x左右）。如果能够维持68%左右毛利率、17%左右净利率，那么预计公司软镜业务部分的估值可以达到110亿元左右（PE：26.5x左右）。加上其他的业务线的估值，整体远期估值预计在300-500亿。 投资建议：建议关注标的开立医疗、澳华内镜、和海泰新光。 风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险政策风险、研发不及预期风险、出海不及预期风险。 2 基础概览篇：内窥镜产业链和核心三问 国内内窥镜发展起步较晚，逐步追赶世界主流队伍 国际上内窥镜的发展历经200多年 整体经历了硬管式内窥镜、半可屈式内窥镜、纤维内窥镜和电子内窥镜四个阶段。 从最初的硬式形态逐步走向软硬兼备。 内窥镜目前走向不断创新的新阶段，根据临床医生的需求及反馈不断提升产品性能和功能，推陈出新。 国内内窥镜发展起步较晚，仅30年的发展历史 腹腔镜最先引入国内，1991年我国开展了第一例腹腔镜胆囊切除手术。 2010年以后国内腹腔镜外科在多个应用领域开展，形成了一整套从技术培训到手术操作指南，内镜的配套装备也日渐完善。 整体来看，我国内镜行业还处于起步阶段，但是一些先驱企业，如开立，澳华，迈瑞，海泰新光等，已经跟进学习世界主流队伍 ，并自主创新新型设备，未来可期。 硬管式内窥镜 半可屈式内窥镜 纤维内窥镜 电子内窥镜 1806-1932年 德国法兰克福PhilipBozzini首先大胆提出了内窥镜的设想，并且在1806年首次发明了以蜡烛光为光源的光导器（Lichtleiter),他也因此被誉为“第一个内窥镜发明者”。 随后，法国外科医生Desormeaux首次将光导器用于人体的泌尿系统疾病的检查，因此被后世称为“内窥镜之父”。 1932-1957年 1932年Schindler和柏林器械制造师GeorgWolf合作制成了一款半可屈式的胃镜，其特点是前端可屈，该胃镜前端有一光滑金属球，插入较方便，灯泡光亮度较强，有空气通道用以注气，近端为硬管部，有接目统调焦。 1957年以后 1957年，Hirschowitz和他的研究组制成了世界上第一个用于胃部检查，十二指肠检查的光导纤维内镜原型。 1960年，美国膀胱镜制造公司（ACMI)向Hirschowitz提供了第一个商业纤维内窥镜。 1983年以后 1983年，美国WelchAllyn公司研制并应用高性能微型图像传感器 （CCD)代替了内镜的光导纤维导像术，宣告了电子内镜的诞生，被认为是内镜发展史上另一次历史性突破。 2000年以后超声探头和三维探头，新型内窥镜如胶囊内镜、超声内镜、荧光内镜等电子内镜不断问世。 资料来源：中国医疗器械行业协会，西南证券整理3 现代内窥镜的常见分类方式 内窥镜主要分类及应用 基础概览篇：内窥镜产业链和核心三问 按使用次数 医用内窥镜分为可重复使用的医用 内窥镜和一次性使用医用内窥镜 按产品品类 整体构成来看，内镜系统都是由镜体、光源、图像处理主机及监视器构成。以镜体是否弯曲以及进入人体的方式可以将内镜分为硬镜和软镜 1.一次性使用医用内窥镜2.可重复使用内窥镜 单次诊疗、单次使用， 一般无需维护。 在包装前由生产商进行消毒，准备好可供随时使用，使用后即由操作者废弃。 主要用于交叉感染风险高的科室：消化内科、泌尿科、妇科及呼吸科 。 医疗机构的购置成本较低。 可重复使用，使用寿命长，具有环保效果。 需要定期维护，操作者需要在每次使用前对内窥镜进行清洗、消毒。 广泛用于多科室的 诊断和治疗。 可集成高性能技术 ，对于一次性内窥镜而言，购置成本高。 1.硬性医用内窥镜 不可弯曲，经过手术切口进入人体无菌组 织、器官、无菌腔室。 按照结构形式可分为直杆不可分离硬管内镜、直杆可分离硬管内镜、弯管不可分离硬管内镜和弯管可分离硬管内镜四大类。 各类硬管内镜结构一般包括外镜管（或鞘套）、镜体、光导束接口、目端接管以及成像接口部分。 部分硬式内镜镜身无器械及水气孔道。 一般分为白光硬镜和荧光硬镜。 腹腔镜、胸腔镜、输尿管镜、膀胱镜、关节镜、宫腔镜等。 常见用于普外科、胸外科、泌尿科、妇产 科、骨科。 2.软性医用内窥镜 可弯曲，通过人体自然腔道进入体内 ，镜体较长且具有一定柔性。 光电信号传输距离较远，镜体插入部由于是经人体自然腔道，直径较小且功能集成复杂，对整合设计工艺及制造技术的要求更高，较硬镜具有更高的技术壁垒。 一般包括以下基本构造：前端部，弯曲部，插入管，操纵部，接目部以及成像接口部。 胃镜、肠镜、喉镜、纤维支气管镜等 。 常见于消化内科、呼吸内科。 资料来源：华经情报网，医械学堂，奥林巴斯公司公告，西南证券整理4 2016年全球不同科室内镜市场规模(百万美元）及各科占比 内窥镜主要分类及应用 基础概览篇：内窥镜产业链和核心三问 2021年国内各类内窥镜中标情况 排名 细分品种 中标金额（万元） 中标件数 1 消化内镜 220141.6 2396 2 胸腹腔镜 177829.3 1916 3 支气管镜 63409.6 812 4 鼻咽喉镜 41337.4 12768 5 关节镜 34831.2 396 6 宫腔镜 26021.4 612 7 脊柱内镜 17505.2 176 8 电切镜 10745.2 296 9 神经内镜 7821.3 74 10 肾镜 6664.2 340 11 膀胱镜 5491.6 299 12 胃镜 2244.5 3 13 乳管镜 1296.3 29 14 耳镜 885.4 240 15 椎间孔镜 207.2 2 16 组合内镜 133.9 3 17 阴道镜 116.3 4 18 电子支气管镜 72.4 5 19 精囊镜 61.0 2 20 其他 212818.3 2190 分类 主要产品 2016 2020E (2016- 市场占比 2020) 普外 胸腔镜、腹腔镜 10026 16172 12.7% 30.8% 泌尿 输尿管镜、经皮肾镜、膀胱镜、电切镜 4835 5705 4.2% 14.9% 消化 胃镜、肠镜、肠道子镜、十二指肠镜、小肠镜 4785 6057 6.1% 14.7% CAGR 关节 关节镜、椎间孔镜 4585 6321 8.4% 14.1% 耳喉鼻 耳鼻喉镜、食道镜 3283 4370 7.4% 10.1% 妇产 宫腔镜、阴道镜 1599 2383 10.5% 4.9% 其他 脑室镜、神经内镜 3433 4150 4.9%