【策略周报】信贷开门红：小盘成长逐渐转向大盘价值

信贷“开门红”的典型年份：2013-16、19-20年。 2011年以来，常见年初信贷“超预期”。今年1月新增人民币信贷4.9万亿，再度实现信贷“开门红”。2011年以来，年初信贷高增并不少见：2013-16、19-20年较为典型，不仅新增人民币贷款实际值超过前期机构预测均值，同时1月工作日均新增贷款较上年同比高增超10%。值得说明的是，这里按工作日对1月新增贷款进行日均处理，主要考虑到1、2月份春节因素的扰动；若直接按1月新增人民币贷款规模计算同比增速，绝大多数年份呈现高增。 信贷“超预期”后1个月：小盘成长。 年初信贷超预期并不意味着对市场整体的提振，从2011年以来的6个年份样本看，1月信贷数据披露后1个月，上证指数涨跌参半。市场风格上，中小成长表现出明显优势，除2016年外，其余年份小盘成长风格均占优。可能的原因是，年初信贷超预期年份，一般对应上年经济下行压力较大，市场对政策发力期待较高，而业绩空窗期中信贷数据成为唯一的试金石，信贷“开门红”带来实体信用环境改善预期，中小成长更为受益，行业中计算机胜率较高。2016年成为例外的背景是供给侧改革开启，金融周期更为明确受益于政策主线。 信贷“超预期”后3个月：小盘成长优势退坡，行业转向金融消费。 2014、16年以大盘价值表现更优，2020年各类风格表现趋同。主要驱动因素来自政策期待从年初货币财政政策，转向更为具体的实体经济支持方向，市场期待也从货币宽松带来的流动性充裕，转向经济修复预期。行业轮动规律来看，国内投资导向之下，金融周期往往先行，其中金融（银行、非银）直接受益于信贷扩张带来的业绩改善预期，地产基建链（建筑、建材、钢铁）股价提振则来自固定资产投资预期提振；此后随着“扩内需”政策明确、需求回暖，轻工、纺服、白酒等消费板块受益逻辑逐步清晰。例外年份：13、15、19年。 今年1月剩余流动性创新高，中小成长风格短期延续。 一方面，1月超预期的信贷数据披露后1个月，小盘成长风格一般占优；另一方面，剩余流动性走阔也相对利好中小成长，1月M2同比12.6%，M2-社融存量同比（剔除股权融资和政府债券）所表征的剩余流动性再度上行至3.7%，创近10年新高。据百年建筑网调研数据，今年春节后工程项目开复工进程较往年明显滞后，房地产销售依然疲弱，短期剩余流动性或难明显下行，中小成长风格的优势有望延续，重点关注政策期待和技术突破所带来的数字经济、AIGC等主题性投资机会。 Q2以后转向金融消费蓝筹，中小成长优势退坡。 年初信贷超预期的历史经验来看，3个月中小成长优势逐步退坡，金融消费蓝筹可能更佳。此外全年剩余流动性预计整体下行，实体修复、居民加杠杆吸纳流动性。华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1%，较22年明显收窄。一方面，23年政策意图为通过居民部门加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破；另一方面，经济持续修复可以期待。行业建议依次关注大金融、工业金属、地产后周期，参考历史经验，预计金融周期先行、而后转向消费，地产后周期（汽车、家电、白酒）和大众消费确定性更高。详见前期报告《成长的春季躁动与蓝筹的全年主线》、《大金融：迟到的调仓》、《躁动退潮》。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 核心结论： 1、1月新增信贷4.9万亿，11年至今开门红常见，剔除春节假期因素后，类似超预期年份：2013-16、19-20年，历史经验如下： 2、信贷开门红后1个月，小盘成长多数占优。开门红是政策指导结果，信贷高增对应经济预期的修复高点，此后对复苏力度仍存忧，叠加信用改善预期，小盘成长占优。 3、信贷开门红后3个月：相继轮动至金融周期、消费。类似年份14、16、20年，稳增长政策持续加码，经济基本面修复，PMI进入扩张区间。例外年份13、15、19年，经济复苏证伪。 4、春季躁动或已结束，市场进入震荡休整期，三个短期制约（地缘政治、估值、稳增长政策力度），详见《躁动退潮》。 5、两会前小盘成长占优，剩余流动性缺口再度上行创新高，节后开工、地产销售仍偏弱，政策观望情绪高，偏向主题类机会，如数字经济、AIGC。 6、两会后转向大盘蓝筹，聚焦资源品（有色、化工）、大金融、消费（白酒、汽车、家电），经济修复、居民加杠杆，流动性宽松假设可能打破，剩余流动性收敛。 一、信贷“开门红”的典型年份：2013-16、19-20年 2011年以来，信贷开门红常有，“超预期”需剔除春节因素。今年1月新增人民币信贷4.9万亿，再度实现信贷“开门红”。2011年以来，年初信贷高增并不少见：2013-16、19-20年较为典型，不仅新增人民币贷款实际值超过前期机构预测均值，同时1月工作日均新增贷款较上年同比高增超10%。值得说明的是，这里按工作日对1月新增贷款进行日均处理，主要考虑到1、2月份春节因素的扰动；若直接按1月新增人民币贷款规模计算同比增速，绝大多数年份呈现高增。 图表1 2011年以来1月信贷超预期年份 说明：标注底色年份信贷超预期 二、信贷“超预期”后：1个月中小成长，3个月金融消费 信贷“开门红”的典型年份2013-16、19-20年来看，数据披露日后1个月，小盘成长风格基本占优，仅2016年例外；视角拉长到3个月，中小成长优势退坡：14、16年大盘价值占优，20年转向均衡；13、15、19年中小成长风格延续，主要由于经济复苏相对偏弱或被证伪。 信贷“超预期”后1个月：小盘成长。年初信贷超预期并不意味着对市场整体的提振，从2011年以来的6个年份样本看，1月信贷数据披露后1个月，上证指数涨跌参半。市场风格上，中小成长表现出较为明显的优势，除2016年外，其余年份小盘成长风格均占优。可能的原因是，年初信贷超预期年份，一般对应上年经济下行压力较大，市场对政策发力期待较高，信贷开门红多数是政策指导和机构意愿的合力结果，普遍对经济复苏的持续性存疑，信贷开门红或是经济预期的修复高点，随后一个月弱经济周期的小盘成长占优。另一个解释是信贷开门红带来实体信用环境改善预期，5年期AA-AAA级企业债信用利差基本下行，中小成长更为受益，行业中计算机胜率较高。2016年成为例外的背景是供给侧改革开启，金融周期更为明确受益于政策主线。 信贷“超预期”后3个月：金融消费。1月信贷数据披露后1个月，2014、16年以大盘价值表现更优，2020年各类风格表现趋同。小盘成长优势退坡，市场转向大盘价值的主要驱动因素来自政策期待从年初货币财政政策，转向更为具体的实体经济支持方向，市场期待也从货币宽松带来的流动性充裕，转向经济修复预期。行业轮动规律来看，国内投资导向之下，金融周期往往先行，其中金融（银行、非银）直接受益于信贷扩张带来的业绩改善预期，地产基建链（建筑、建材、钢铁）股价提振则来自节后开工，以及1月信贷结构中企业中长贷占比较高、固定资产投资预期提振；此后随着“扩内需”政策明确、需求回暖，轻工、纺服、白酒等消费板块受益逻辑逐步清晰。 ①2014年：“一带一路”主题催化，金融地产建筑受益。市场风格从小盘成长转向大盘价值，最重要的催化可能来自4月博鳌论坛李克强总理强调要推进“一带一路”建设，政策主题催化之下，金融、地产、建筑板块更为受益； ②2016年：供给侧改革，大盘价值全年占优，从金融周期到消费。“供给侧改革”由习总书记在2015/11中央财经领导小组会议首次提出，从2016年初开始延续全年，供给出清之下工业品价格回升，先涨金融周期，后续行情扩散至消费，白酒、家电、汽车、农林牧渔领涨； ③2020年：武汉首轮疫情爆发，政策发力从财政货币层面到“扩内需”。受益于货币宽松、信用改善的小盘风格优势逐步退坡，行业也从信贷超预期后1个月内的新旧基建向疫情免疫的消费、医药。 2013、15、19年小盘成长风格优势延续，主要来自经济复苏偏弱。13、15、19年小盘成长风格未能成功切换至大盘价值的核心原因在于年初信贷超预期并未对基本面构成实质性提振，PMI经历2-3月短暂上行后再度回落至荣枯线以下，经济复苏逻辑证伪；与之形成对比的是14、16、20年3月后PMI基本站到荣枯线以上并持续上行。 图表2信贷超预期年份市场风格&行业表现 图表3年初信贷超预期年份，经济下行压力较大 图表4年初信贷超预期后，信用利差一般下行 图表5中小成长延续年份经济偏弱或复苏证伪 图表6经济持续修复，中小成长转向大盘价值 图表7 1月信贷结构中，企业中长贷占比较高 说明：标注底色年份信贷超预期 三、展望：Q1中小成长风格延续，Q2后转向金融消费 春季躁动退潮，市场震荡休整期，短期中小成长延续，往后趋向大盘蓝筹。我们在上周周报《躁动退潮》中指出，今年春季躁动或已结束，短期进入震荡修整期，市场担忧主要来自三个下行风险：①地缘政治风险加剧；②部分板块在经历前期上涨后估值较高；③稳增长政策力度不足。按照历史经验测算，春季行情结束后三个月内指数最大回吐前期涨幅的89%，对应上证综指未来三个月的底部在3000点左右，距当前跌幅8%。今年经济基本面空窗期中最为重要的数据，即信贷“开门红”已经落地，借鉴2011年以来春季市场震荡休整期的经验，2月中小成长风格延续，往后逐步转向大盘蓝筹。 1月剩余流动性创新高，中小成长风格短期延续。一方面，1月超预期的信贷数据披露后1个月，小盘成长风格一般占优；另一方面，剩余流动性走阔也相对利好中小成长，1月同比12.6%，M2-社融存量同比（剔除股权融资和政府债券）所表征的剩余流动性再度上行至3.7%，创近10年新高。据百年建筑网调研数据，今年春节后工程项目开复工进程较往年明显滞后，房地产销售依然疲弱，短期剩余流动性或难明显下行，中小成长风格的优势有望延续，重点关注政策期待和技术突破所带来的数字经济、AIGC等主题性投资机会。 图表8 1月剩余流动性再创新高 图表9春节后工程项目开复工率低于往年同期 图表10房地产销售数据依然疲软 Q2以后转向金融消费蓝筹，经济修复、剩余流动性收窄，信贷开门红后3个月，中小成长优势退坡。华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1%，较22年明显收窄。 一方面，23年政策意图为通过居民部门加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破，详见前期报告《大金融：迟到的调 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（8M2 2009）1210号 仓》、《躁动退潮》；另一方面，经济持续修复可以期待，一是，春节期间线下场景恢复已经带动出行、观影、旅游等消费侧活动显著回暖；二是，各地“新春第一会”召开，从中央到地方稳增长决心和政策力度充足，汽车、家电、旅游是各地促消费主要抓手；三是，1月信贷投放结构中，企业中长贷占比超70%，企业、政府部门固定资产投资有望保持较强韧性，驱动金融、基建地产链基本面修复。结合历史经验，信贷开门红后3个月中小成长优势退坡，大盘蓝筹占优，行业建议关注大金融、工业金属、地产后周期，金融周期先行、而后转向消费，地产后周期（汽车、家电、白酒）和大众消费确定性更高，详见报告《成长的春季躁动与蓝筹的全年主线》、《躁动退潮》。 图表11各地“新春第一会”促消费政策中，汽车、家电、旅游是重要抓手 四、风险提示 1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期； 2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。